白云机场：经营思路短期内难以改变

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　　冯志刚 国泰君安

　　投资要点：

　　公司已经聘请了一家海外管理咨询公司对新白云机场的机场商业进行评估，预计年内将提交最终的结论报告。届时，公司管理层将依据该报告对新白云机场的机场商业经营思路进行调整；

　　我们认为，2007年一季度公司管理费用的下降能否长期持续还很难下结论；

　　公司将从与广州航空货站有限公司和广州白云国际物流有限公司中退出，自建的中性货站预计于2008年上半年正式建成并投入使用；

　　我们认为，白云机场于2009年甚至再早一些时候开始进行二期扩建的可能性比较大；

　　我们注意到，公司管理层对于机场商业、广告、航空货站等非航空业务的经营都有浓厚的兴趣。这一情况，在短期内很难改变；

　　维持对公司07-09年EPS0.38、0.56和0.67元的盈利预测，维持“中性”的投资评级。

　　1.一季度三大业务指标表现良好

　　2007年一季度，广州新白云机场的旅客吞吐量、货邮吞吐量和起降架次三大业务指标均表现不错；其中，旅客吞吐量和起降架次的同比增幅明显高于上海浦东机场和深圳机场，而货邮吞吐量的同比增幅却相对落后。

　　分析其中的原因，经济腹地内强劲增长的航空需求、空域和基础设施的成长空间相对宽松是公司客运业务明显增长的主要原因；而货运业务相对落后一方面是因为基地航空公司南方航空的货运业务发展相对缓慢；另一方面则是因为白云机场与南方航空在机场货运环节的经营方面一直存在没有理顺的利益关系。

　　2.机场商业尚待调整

　　自从广州机场迁场到新白云国际机场以来，机场商业就没有在老白云机场的时候火爆。新白云机场的机场商业分为外来商户租赁和机场自营两部分。

　　如图1所示，2006年，新白云机场的商业租赁业务和商品销售业务均不如人意。租赁业务收入的同比增幅低于航空服务和航空延伸服务两个大项的整体增幅，而商品销售业务的销售收入则同比下降了10.53%。

　　对于这样的经营结果，公司管理层尚没有一个明确的结论。目前，主要是归就于新机场的建筑设计流程不合理，影响了有效客流；而对于“自营商业模式是否合理”这一问题尚没有改变看法。因为，公司管理层认为，在老白云机场的时候，公司自营商业的效益相当不错，还被民航总局评为全国机场商业第一名。目前，公司自营商业的模式没有改变，为什么机场商业业绩出现明显的变化这一问题还不清楚。

　　公司已经聘请了一家海外的管理咨询公司对新白云机场的机场商业进行评估，预计年内将提交最终的结论报告。届时，公司管理层将依据该报告对新白云机场的机场商业经营思路进行调整。

　　3.费用控制初见成效

　　从公司2007年一季度报中可以看出，公司管理费用和财务费用分别同比下降10.99%和38.38%。

　　财务费用的下降主要是由于随着公司经营性现金流的流入，公司在不断偿付因承担机场集团代垫新航站楼建设资金，负债金额不断减少所导致的。预计这种情况将可以持续一段时间。但是，在公司通过定向增发方式收购集团的两条跑道之后，公司的财务费用将有所增加。如果公司在08年左右开始白云机场二期扩建工程的建设，那么财务费用将进一步提高。

　　对于管理费用的下降，公司方面的解释不甚详细，并没有给出明确的导致管理费用下降的原因。因此，我们认为，管理费用的下降能否长期持续还很难下结论。

　　4.货运：与南航竞合

　　对于机场航空货运业务，白云机场也希望涉足其中，并与基地航空公司南方航空形成竞争与合作的局面。

　　2004年，白云机场与南方航空成立了合资货站公司(广州航空货站有限公司)和合资货运代理公司(广州白云国际物流有限公司)。白云机场在其中分别持有30%和29%的股权。由于白云机场和南方航空在上述两家公司的整体股权结构、管理框架和具体的经营模式上都无法达成一致，所以，这两家公司都无法投入实际运作。

　　目前，白云机场已经准备从上述两家公司中退出，转而经营自己的货站公司和物流公司。其中，白云机场正在加紧建设一个总占地面积为22万平方米的中性货站(主体建筑占地8万平方米，附属建筑占地面积14万平方米)，预计2008年上半年正式建成并投入使用。预计中性货站的总投资金额为5.5亿元，年货邮处理能力为52万吨。

　　我们认为，白云机场与南方航空在货站和货运公司问题上的矛盾、以及建立自己的中性货站并不十分合适，并将在很大程度上妨碍白云机场航空货运业务的开展。

　　原因如下：其一，在原有货站尚未充分利用的情况下投入新的货站设施，大大扩大了机场货运能力的供给，容易造成生产能力过剩，将对货站收费水平产生负面影响；其二，将于南方航空公司产生直接竞争，进一步激化原有的矛盾，不利于双方在各项业务上的合作；其三，从经营模式上讲，机场管理当局对于各项延伸业务应该主要采取特许经营权的方式，使得自身可以集中更多的精力到机场的专业化管理方面，过度参与具体的业务经营细节将使机场忙于应付，同时也会使得机场的人员规模等问题越来越难以控制。

　　5.二期扩建工程：由地方政府决定

　　广州将于2010年举办第16届亚运会。为此，广州新白云机场的扩建是否会提前？在调研之前，我们在国内某中央级媒体上曾经关注到有关新白云机场二期扩建工程的报道。

　　而且，如果按照4000万人的标准通过能力计算的话，即使不考虑亚运会因素，按照我们的预测，到2009年，新白云机场的产能利用率也将达到89.02%；而到2010年，新白云机场的产能利用率将达到103.79%。如果考虑大型基础设施1.5-2年的建设周期的话，那么从2009年开始建设第三跑道和其它配套设施也在情理之中。

　　公司对这个问题的解释是，目前，公司管理层认为开工建设白云机场二期工程还没有必要；但是，如果政府认为有必要的话，公司会顾全大局。我们认为，出于城市形象的考虑，白云机场于2009年甚至再早一些时候开始进行二期扩建的可能性比较大。

　　6.经营模式和思路短期内无法改变

　　通过实地调研，我们注意到，白云机场在经营模式和思路方面与上海机场和深圳机场有很大的不同。即：公司管理层对特许经营这一国际先进机场的主要运营模式并不十分认同，而是比较倾向于“亲力亲为”，对于机场商业、广告、航空货站等非航空业务的经营都有浓厚的兴趣。这一情况，在短期内很难改变。

　　7.风险因素

　　公司采取定向增发方式从广东省机场管理集团公司收购两条跑道之后，两条跑道涉及的土地所有权并没有进入上市公司。在这种情况下，集团是否向上市公司收取土地租金，租金的具体金额是多少都不确定。

　　按照上海机场的情况，上海机场集团05、06年对浦东国际机场的第二跑道分别收取了4500和5400万元的土地租金。

　　公司方面的解释是，广东省机场集团现有的土地也是由广州市政府通过行政划拨的方式给予的，机场集团并没有土地使用权的

　　即便如此，我们仍然认为这是一个比较显而易见的风险因素。

　　8.盈利预测和投资评级

　　维持对公司07-09年EPS0.38、0.56和0.67元的盈利预测，维持“中性”的投资评级。