峨眉山A：拐点短期内较难出现

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　　陈锡伟 国泰君安

　　投资要点：

　　公司下属酒店资产主要有四家：金顶大酒店、峨眉山大酒店、红珠山宾馆、成都峨眉山国际大酒店。公司近年来对酒店的投资额支出一直较大，折旧成本和财务费用压力导致酒店效益不甚理想，但随着新建客房的投入使用，亏损有收窄趋势。

　　金顶索道运行效果良好，万年寺-猴区索道因征地原因还未有进展。

　　金顶索道每小时运送游客由改造前的500人，增加至1200人，大大提高了金顶索道的运营能力。

　　门票涨价是趋势，但推出时机不好确定。目前公司门票为旺季120元，淡季100元，按照发改委的规定，门票最高涨至150元，我们估计门票提价后约增加EPS0.092元。提价的时点目前还不好确定，我们估计要等到管理层股权激励较明朗时推出。

　　管理层股权激励还不明朗。正如在我们之前的系列报告中所述，在公司管理层股权激励方案出台前，公司业绩难以有明显改观，目前来看，由于管理层股权激励牵扯各方利益，实施难度较大，我们认为今年下半年实施的可能性不大。

　　维持“中性”评级。在不考虑门票提价的前提下，我们维持07-08年EPS0.20、0.23元的预测，我们认为在管理层股权激励方案明朗化之前，公司业绩释放的可能性很小，建议投资者关注拐点的出现。

　　1.酒店资产尚佳，但折旧成本和财务费用压力影响利润

　　公司下属酒店资产主要有四家：金顶大酒店、峨眉山大酒店、红珠山宾馆、成都峨眉山国际大酒店。公司近年来对酒店的投资额支出一直较大，酒店效益不甚理想，但亏损有收窄趋势。从分部报告来看，05-06年酒店分部的营业利润分别为-554.8万元、-173.2万元。

　　红珠山宾馆：红珠山宾馆占地44万平方米，共有8幢独立酒店，为当地唯一一家五星级酒店，07年4月28日在第四届“中国酒店金枕头奖”评比中当选“2007年度中国十大最受欢迎度假酒店”。我们调研后感觉，酒店资产优良，且近年来公司对大部分客房都进行了翻修，折旧和财务支出的增大是盈利能力不佳的主要原因，但随着今年一季度五号楼(客房数量最多)的开业，盈利情况预计会有所好转。

　　成都峨眉山国际大酒店：这是位于成都市区的一家四星级酒店，公司于2003年出资2600万收购了成都同兴企业集团的在建停工综合楼长业大厦，

装修改造支出近1亿元，于2005年10月达到可使用状态。按照公司的折旧政策，成都峨眉山国际大酒店每年折旧费用在920-961万左右。而酒店平均

房价在300-350元/间，尽管入住率还可以，但由于酒店客房规模较小，只有172间，因此只能争取盈亏打平。

　　金顶大酒店：金顶大酒店位于海拔3077米的金顶，是峨眉山高山景区唯一的星级宾馆。酒店占地面积5000平方米，拥有各类客房70间(套)。我们认为，由于客房规模较小，且游客在高山区住宿的比例较低，所以金顶大酒店对公司业绩贡献很小。

　　总体而言，公司的酒店资产尚数优良，但由于受到客房规模限制、折旧成本和财务费用的压力，业绩还处于亏损状况，随着装修完的客房投入使用(如红珠山5号楼)，总体亏损有收窄趋势，但短期内很难对公司业绩有重大贡献。

　　2.金顶索道运行效果良好，万年寺-猴区索道因征地原因还未有进展

　　07年元旦开始，总投资6770万元的金顶新索道正式开通运营。据了解，新索道全套设备从奥地利引进，采用往复式双承载单牵引“100+1人车厢”的先进设计技术。全长1164米，最高运行速度达10米/秒，单向运行每5分钟一趟，每小时运送游客由改造前的500人，增加至1200人，大大提高了金顶索道的运营能力，有效地减少游客乘坐索道排队等候时间。

　　公司04年募集资金项目之一的万年寺至二道桥索道截至2006年底仅投入98万元，完工进度为15%，主要还是因为农民征地原因，预计短期内还不会有重大进展。

　　3.门票涨价是趋势，但推出时机不好确定

　　目前公司门票为旺季120元，淡季100元，按照发改委的规定，门票最高涨至150元，如果按照06年公司门票收入的毛利率(49.8%)以及15%的所得税率，以06年游客数170万人次核算，门票提价后约增加EPS0.092元。

　　由于峨眉山金顶建好后，知名度大为提升，游客增长较快，06年游客数同比增长24.4%。而且公司也满足发改委提价对时间间隔的要求(3年)，因此，我们认为公司提价是趋势，但关键是提价的时点目前还不好确定，我们估计要等到管理层股权激励较明朗时推出。

　　4.管理层股权激励还不明朗，维持“中性”评级

　　正如在我们之前的系列报告中所述，在公司管理层股权激励方案出台前，公司业绩难以有明显改观，从目前来看，由于管理层股权激励牵扯各方利益，实施难度较大，我们认为今年下半年实施的可能性不大。

　　在不考虑门票提价的前提下，我们维持07-08年EPS0.20、0.23元的预测，我们认为在管理层股权激励方案明朗化之前，公司业绩释放的可能性很小，维持“中性”评级。

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