食品饮料：高管更迭 不改发展大方向

　　光大证券 彭丹雪

　　高管更替：4月份，食品饮料板块整体表现一般。在对公司业绩挖掘较充分的情况下，目前股价上涨主要来自估值的提升。在此背景下，一些上市公司高管的更替，有希望给公司带来超预期的业绩增长，成为市场的亮点。这也是股改完成后，大非和小非的陆续解禁，大股东对公司的经营管理进行相应调整，以达到未来利益最大化。

　　五粮液：关联交易严重影响了五粮液的业绩和估值。我们认为唐桥上任后，将会着手解决巨额关联交易的问题。在2006年股东大会上，唐桥表示，上市公司集中精力做白酒的发展策略和方向没有变，未来集团中与酒业相关的资产将会逐步注入上市公司。只要关联交易解决，五粮液的盈利和估值自然能够上扬。虽然唐桥表示尚未敲定酒类资产注入上市公司的时间，但大方向已经确定，进出口公司和普什集团，二者都有可能逐步进入到上市公司中去，这将对五粮液业绩起到非常积极的促进作用。

　　第一食品：金枫酿酒厂的总经理汪建华出任第一食品的总经理，而金枫酿酒厂的副总经理董鲁平任第一食品的副总经理。两位经营黄酒企业的领导人物入主股份公司，增强了第一食品未来加强黄酒发展的预期。

　　投资建议：我们认为食品饮料股票前期较大涨幅阻碍其在二季度的表现，目前持有行业龙头和有业绩支撑的公司股票是较为安全的选择；另外，我们建议关注治理结构改善和资产整合带来的投资机会。尤其是五粮液高管更替带来的业绩改善和估值提升，另外，双汇发展在6月中下旬复牌有望，届时将成为板块投资热点，并有可能带动相关肉制品行业的公司股价，建议密切关注。从酒类行业各细分行业的投资排序来看，我们调整投资先后顺序为白酒，黄酒和啤酒。食品行业我们推荐肉制品加工业以及调味品行业。从行业各重点公司来看，我们的投资排序为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、青岛啤酒、承德露露、双汇发展、张裕A。

　　4月份，食品饮料板块上涨幅度与上证指数的上涨幅度基本持平，整体表现一般。在对公司业绩挖掘较充分的情况下，目前股价上涨主要来自估值的提升。

　　在此背景下，一些上市公司高管的更替，有希望给公司带来超预期的业绩增长，成为市场的亮点。

　　公司高管尤其是一把手对公司产生的影响是毋庸置疑的。而最近几个月一些食品饮料公司的高管或一把手发生频频更替，原因各有不同，但究其根本，我们认为是后股改时代，大非和小非的陆续解禁，大股东对公司的经营管理进行相应调整，以达到未来利益最大化。

　　五粮液王国春从1985年开始执掌五粮液，迄今二十余年，将五粮液从地方中等规模的酒厂发展至今天白酒行业的老大，其本人也确立了白酒行业“教父”的位置。五粮液集团20年发展下来，整体资产逾200亿元，已经成为四川省的纳税大户。

　　五粮液股份公司的收入和利润也快速增长。

　　但在集团快速发展的情况下，五粮液股份公司的发展速度却逐渐逊于集团，从当初上市时股份公司的利润占据集团整体利润的8成到至今占据集团利润的一半。股份公司盈利能力颇强的酒类资产增速落后于多元化并不理想的集团，究其主要原因在于股份公司与集团之间千丝万缕的巨额关联交易。

　　图2：五粮液股份公司关联交易额及增速

　　2000年股份公司和集团之间的关联交易金额在10.8亿元，但在2006年，这个数字达到了60.7亿元，主要的增长来自于股份公司对普什集团的瓶盖等的采购，以及进出口公司销售股份公司的成品酒。一个普什集团，一个进出口公司，成为两个遏制五粮液股份公司的主要阀门。

　　王国春将五粮液带到了前所未有的高度，但近几年对着手解决股份公司与集团之前的联系却成效不彰，使得五粮液目前虽仍居白酒行业龙头的地位，不过与随后的茅台等企业的差距却在逐步缩小，尤其在股票市场上面临被茅台市值超越的尴尬局面。而且我们可以看到，以五粮液的强大实力，资本市场给予其的估值水平却比较低，这不能不说是关联交易带来的遗憾后果。

　　泸州老窖、贵州茅台等公司股价的快速上涨，给五粮液股份公司大股东带来了一定压力。此次国资委将

　　唐桥乃主抓宜宾市轻工业的副市长，其调任五粮液后的优势在于，一、在副市长任内有资本运作的经验，对资本市场并不陌生；二、与政府和大股东有较好的沟通渠道。而且唐桥被调任至五粮液的目的性较为明确，这是市场看好其接任王国春的主要原因。

　　我们认为唐桥上任后，将会着手解决巨额关联交易的问题。在2006年股东大会上，唐桥表示，上市公司集中精力做白酒的发展策略和方向没有变，未来集团中与酒业相关的资产将会逐步注入上市公司。上市公司的业务清晰——酿酒，并将上市公司的业务逐步与集团业务分开，避免目前这种巨额的关联交易。

　　我们认为只要关联交易解决，五粮液的盈利和估值自然能够上扬，届时公司股价将会有大幅攀升。虽然唐桥表示尚未敲定酒类资产注入上市公司的时间，但大方向已经确定，进出口公司和普什集团，二者都有可能逐步进入到上市公司中去，这将对五粮液业绩起到非常积极的促进作用。

　　我们维持对公司07-08年EPS的盈利预测和投资评级。但考虑到公司即将发生的转变，我们计划近期调高盈利预测和投资评级，并推荐买入。

　　第一食品2006年，在上海市政府主导下，大光明集团成立，将旗下的同类资产进行整顿。

　　第一食品旗下的石库门和冠生园的和酒同属上海市场强势的黄酒品牌，其二者整合乃顺理成章。

　　2007年4月7日，金枫酿酒厂的总经理汪建华出任第一食品的总经理，而金枫酿酒厂的副总经理董鲁平任第一食品的副总经理。两位经营黄酒企业的领导人物入主股份公司，增强了第一食品未来加强黄酒发展的预期。

　　我们预计公司2007-2008年的EPS为0.64元和0.76元。公司有较大的提升效益的空间，未来具有较高成长性。

　　相较于五粮液和第一食品，茅台高管的更替，则显得无奈和不得已。但这也从侧面体现了在股改后，大股东更加重视上市公司业绩、促使自己利益最大化的目的。因此，优化管理层，促使公司未来健康、快速发展，也成为大股东亟需着手解决的问题。

　　贵州茅台茅台的“三驾马车”之一的乔洪卷入贪污收贿事件。在5月份先是被调出贵州茅台的股份公司，然后公司公告其被“双规”。孰先孰后，无须评论，但这点可以看出大股东极力缩小乔洪事件对股市的影响。

　　5月11日，乔洪被调离茅台，就任国资委主任。目前乔洪已非贵州茅台的高管。

　　而最近茅台股价也表现比较平稳。但我们认为乔洪事件并未就此完结，仍会有持续影响，其分管的销售部分会受到后续领导的整顿，尤其是相关的经销商和销售中层人员。

　　但总体来说，国资委已经竭力最小化乔洪事件对茅台的影响，这也体现了大股东的诚意和对资本市场的重视。由于茅台的管理是“三驾马车”——季克良、袁仁国和乔洪。乔洪虽然落马，但不影响公司的正常运行。另外，此次事件也让季克良的接班人明朗化，袁仁国成为不二人选。我们目前仍然维持对茅台的盈利预测和“最优-1”的投资评级。

　　投资建议我们认为食品饮料股票前期较大涨幅阻碍其在二季度的表现，目前持有行业龙头和有业绩支撑的公司股票是较为安全的选择；另外，我们建议关注治理结构改善和资产整合带来的投资机会。尤其是五粮液高管更替带来的业绩改善和估值提升，另外，双汇发展在6月中下旬复牌有望，届时将成为板块投资热点，并有可能带动相关肉制品行业的公司股价，建议密切关注。

　　从酒类行业各细分行业的投资排序来看，我们调整投资先后顺序为白酒，黄酒和啤酒。食品行业我们推荐肉制品加工业以及调味品行业。从行业各重点公司来看，我们的投资排序为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、青岛啤酒、承德露露、双汇发展、张裕A。