顺络电子：国内片式电感与敏感器件龙头

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　　国泰君安 魏兴耘

　　投资要点：

　　公司是国内最大的片式电感器制造商，片式电感器产量约占国内同行总量的30%。根据其产能和销售对比情况，公司已进入叠层片式电感器行业全球前10名。另据《2006年版中国电感器件市场竞争研究报告》，公司已成为国内最大的片式电感器制造商。

　　公司同时是国内少数能生产片式压敏电阻器的企业，产量约占我国产量的50%。2005年共生产片式压敏电阻器1.007亿只，销售8850.8万只，相关产量约占国内总产量的50%。相比较全球知名企业，公司片式压敏电阻器的产能较小。

　　片式电感器、片式压敏电阻器是近年来发展起来的新型电子元器件，在全球范围内属于高新技术产品。目前国内仅少数企业具有该种产品的生产能力。公司毛利率水平较高，连续三年均高于55%，且高于国内外同行。随着工艺技术的不断提高以及生产流程的严格管理，公司生产合格率不断提高。

　　公司此次募集资金将主要用于叠层片式电感扩产项目和片式压敏电阻扩产项目。本次募集资金投资的片式电感器项目达产后，将增加60亿只的产能，使总产能达到100亿只，将比现有产能提升150%。片式压敏电阻项目达产后将增加40亿只产能，将比现有产能提升400%。同时，新的产能的释放会有效提高高端产品比重。

　　目前电子行业平均的07PE水平为38倍。考虑到新股溢价的因素，我们认为公司建议询价区间为13.80-14.80元。上市目标价为26.12元-32.65元。

　　1.国内最大片式电感及过敏电阻制造商

　　1.1.片式电感产能占国内30%

　　公司是国内最大的片式电感器制造商，片式电感器产量约占国内同行总量的30%。根据其产能和销售对比情况，公司已进入叠层片式电感器行业全球前10名。另据《2006年版中国电感器件市场竞争研究报告》，公司已成为国内最大的片式电感器制造商。

　　1.2.片式压敏电阻产能占国内50%

　　目前国内仅有少数企业能够生产片式压敏电阻器，2003年我国企业共生和片式压敏电阻器1亿只，2005年大约为2亿只。公司同时是国内少数能生产片式压敏电阻器的企业，产量约占我国产量的50%。2005年共生产片式压敏电阻器1.007亿只，销售8850.8万只，相关产量约占国内总产量的50%。相比较全球知名企业，公司片式压敏电阻器的产能较小。

　　2.较高且稳定的毛利率水平

　　公司毛利率水平较高，连续三年均高于55%，且高于国内外同行。Murata的综合毛利率为39.7%，而顺络电子的叠层片式电感器的毛利率达到了57.08%。分析原因，主要有以下几个方面。首先，片式电感器、片式压敏电阻器是近年来发展起来的新型电子元器件，在全球范围内属于高新技术产品。目前国内仅少数企业具有该种产品的生产能力。其次，客户关系稳定且下游客户对于价格并不敏感。2006年公司超过40%的销售额来自国际大型电子企业，而经过资质认定后，国际大型电子企业的采购模式往往是长期的。同时，由于公司产品价格占这些客户整机产品的比例较低，这些客户对于公司产品价格并不非常敏感。

　　第三，随着工艺技术的不断提高以及生产流程的严格管理，公司生产合格率不断提高。第四，就产品结构而言，公司不断追求产品的小型化。小型化不仅降低了物耗，而且提高了生产效率。国际大型电子企业出于提高元件的安装精密度以达到产品多功能的要求，减少整机体积和重量、节省印制电路板材料等因素的考虑，均会率先积极选用尺寸更小的电子元件。

　　3.行业背景

　　3.1.片式电感器

　　作为三大被动电子元器件之一，电感器大约占整个电子元器件配套用量的10-15%。电感器的主要功能是筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等作用。电感器可分为插装电感器、片式电感器两大类，片式电感器又可分为绕线式与叠层式两种。叠层片式电感器突破了传统绕线工艺的限制，实现了产品小型化、生产规模化；具有体积小、生产成本低、可靠性高及优良的抗EMI性能等优点，已成为新一代片式电感器的主力军，被广泛用于通讯、计算机及周边产品、消费类电子、办公类电子、办公自动化及汽车电子等领域。

　　根据台湾工业研究院的资料显示，2003年全球电感市场规模达57.14亿美元，预计2007年全球电感市场规模将达78.57亿美元。从产品结构来看，2004年片式电感器占电感器市场规模的48%。随着电感片式化率的不断增长，2007年全球片式电感器市场规模将超过37.71亿美元。根据

中国电子元件行业协会信息中心调查数据，2004年中国大陆电感器行业实现销售收入35.8亿元，2005年为43亿元，同比增长20%，预计2010年中国大陆电感器的销售收入将达到80亿元，“十一五”期间电感器销售收入的平均增长率将达到13%。

　　3.2.压敏电阻器

　　压敏电阻器是以氧化锌为主体材料、添加多种其他微量元素，经高温烧结而成的一种限压型非线性电压敏感电子元器件，具有电流—电压非线性响应的基本特性。片式压敏感电阻器具有耐电流冲击大、无极性、响应快、可靠性好等优异性能，并且生产成本较低，已逐步成为了其他同类保护器件的替代产品，其应用领域迅速扩大，目前产品主要应用于手机、USB接口、计算机、LCD、

蓝牙、PDA、硬盘、汽车电子、集成电路芯片等领域。

　　从2003年开始，随着防静电(ESD)国际标准的实行，整机厂商开始大量使用片式压敏电阻器。根扰调研公司PAUMANOK对于片式过敏电阻器市场的专门预测，未来全球市场的年需求增长率将保持在15%以上，销售额每年将增长11%。

　　根据台湾工业研究院的研究，2004年全球电阻器的市场规模为54亿美元，其中压敏电阻器约占17%，达到9亿美元。

　　4.募投项目分析

　　公司此次募集资金将主要用于叠层片式电感扩产项目和片式压敏电阻扩产项目。本次募集资金投资的片式电感器项目达产后，将增加60亿只的产能，使总产能达到100亿只，将比现有产能提升150%。片式压敏电阻项目达产后将增加40亿只产能，将比现有产能提升400%。同时，新的产能的释放会有效提高高端产品比重。

　　5.盈利预测与估值

　　5.1.盈利预测

　　5.2.估值

　　目前电子行业平均的07PE水平为38倍。考虑到新股溢价的因素，我们认为公司建议询价区间为13.80-14.80元。上市目标价为26.12元-32.65元。

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