旅游休闲：入境游激增 资产注入成主题

　　光大证券 毛峥嵘

　　入境游客“收官”恢复性增长，旅游收入异常高增长：12月，入境游客人数达到1092.51万人次，同比增长7.29%，其中，外国游客人数同比增长18.08%，为年内同比增幅最大的月份；但去年12月旅游外汇收入出现严重超预期的大幅增长，同比增幅达到113.76%，目前来看，抽样统计年末集中调整以及人民币升值可能是到旅游外汇收入激增的部分原因，是否可持续还有待观察。

　　3月旅游板块表现抢眼，资产注入、奥运概念成投资主题：进入3月份以来，旅游板块逐步摆脱了国家发改委之前关于景区门票价格调整规定的阴影，在资产注入、08奥运概念等投资主题的带动下，相关个股不断走强，引导整体板块明显强于大盘。以2月28日为基点，截至3月29日，新华富时旅游指数上涨14.70%，较同期沪深300指数超出5.32个百分点，但我们认为，奥运概念旅游股中除首旅股份由于和黄的退出可能获得首旅集团北京及外地高星级酒店资产注入的实质性题材外，其余个股的资金推动特征明显，在目前的股价水平上应该谨慎对待。

　　投资建议-关注有实质性资产注入的旅游上市企业：根据WIND资讯的数据统计来看，旅游行业的整体估值已相对偏高，07年动态市盈率达到44.2倍，市盈率最低的丽江旅游(002033.SZ)也有36倍，处于历史上偏高的水平。虽然在经济高速增长、消费升级惠及旅游行业以及资本市场价值重估的背景下，旅游股具有估值溢价是存在一定的合理性的，但如仅就此估值水平再进行投资的话，已无法保有理想的“安全边际”，因此，我们在关注行业板块整体发展趋势的同时，07年应将更多的注意力放在有实质性资产注入的旅游上市企业。根据我们前期调研的情况，2007年，黄山旅游、桂林旅游、首旅股份、华天酒店以及即将上市的金陵饭店在未来1年时间内存在较强的资产注入或重大收购的预期，建议重点关注。目前我们对旅游上市公司的投资排序是：桂林旅游、黄山旅游、首旅股份、金陵饭店、锦江股份、中青旅、峨眉山、丽江旅游、国旅联合、北京旅游和华天酒店。

　　入境游客“收官”恢复性增长，旅游收入异常高增长近期，国家旅游局陆续公布了2006年12月及部分全年数据，尤其是入境游数据，相对成熟、完善的统计制度，公布的数据较为完整。从目前公布的数据来看，去年12月旅游外汇收入出现严重超预期的大幅增长。2006年12月，入境游客人数达到1092.51万人次，同比增长7.29%，环比增长4.84%(见图1、图2)，其中，外国游客(港澳游客除外)人数同比增长18.08%，为年内同比增幅最大的月份(见图3)。

　　在下半年入境游明显回升的带动下，之前(上半年)显得稍有“黯淡”的年度入境游数据“重现光明”。2006年，中国入境游客人数达到1.25亿人次，同比仅增长3.87%，除2003年SARS造成的异常低点外，几为近15年来的最低值。未来几年，2008年北京奥运和2010年上海世博的入境游总体人数高增长应是可以预期的，其间两年作为两项重要会议的预热，仍应能够保持10%左右的增长(见图4)。入境游数据中将港澳地区纳入统计范围是导致入境游人数总体增长放缓的重要原因，经过20多年的发展，此部分人群要占到入境游人数的80%以上，尤其在CEPA实行后，这部分游客人数已基本稳定，增长缓慢，影响了我们对中国入境游发展情况的考察。而从外国游客的入境游数据来看，尽管去年受德国世界杯影响，入境游增速下滑显著，但总体依然保持了良好的上升态势，外国入境游客人数未来几年仍将保持较高的增长(见图5)。

　　尽管12月入境游客人数的同比增长数据要明显高于全年3.87%的增长，但我相信，旅游外汇收入同比113.76%的增幅(见图6)应该超出所有人的想象(对此，我们根据CEIC以及国家旅游局官方网站进行了核实，应不是数据搜集过程中的失误)。对此，国家旅游局并未给出权威的解释。我们则认为，一方面，可能是由于我国对于入境游外汇收入的统计采取抽样统计的方法，在年末“盘点”时将全年数据误差集中在12月份进行调整，导致月度数据奇高；另一方面，部分可能是由于人民币升值所致，在同期中国物价水平上升以及人民币升值加速的背景下，入境旅游需要花费更多的美元。尽管如此，也只能部分解释入境游数据年末激增的情况，是否具有可持续性还有待观察。

　　尽管同期入境游客人数的增长有所恢复，但增幅远低于旅游外汇收入的增长，导致中国在入境旅游中人均外汇收入(ARPU)的异常高增长，人均收入贡献达到449.61美元(见图7)，为国内有入境游统计以来的最高值。究竟该数据是趋势性变化，还是抽样统计过程中出现的方法误差，我们目前还无从判断，需要后续数据予以进一步的核实。但有一点可以肯定的是，外国游客的收入贡献出现了较为明显的上升(见图8)，这对于中国入境游市场的长期良性发展具有十分重要的意义。此外，12月的入境过夜游客人数还是实现了11.08%的增长(见图9)，但增幅低于整体入境游客人数的增长，入境过夜游客占比有所下降，仅为39.04%，是2006年2月份以来的最低值(见图10)。

　　3月旅游板块表现抢眼，资产注入、奥运概念成投资主题进入3月份以来，旅游板块逐步摆脱了国家发改委之前关于景区门票价格调整规定的阴影，在资产注入、08奥运概念等投资主题的带动下，相关个股不断走强，引导整体板块明显强于大盘。以2月28日为基点，截至3月29日，新华富时旅游指数上涨14.70%，较同期沪深300指数超出5.32个百分点(见图11)，

　　旅游板块的整体走强，我们认为，一方面得益于相关上市公司完成股权分置改革后，大股东利益与各方股东趋于一致，大股东通过大规模资产注入有效提高上市公司的盈利水平，以实现股东价值的显著提升。另一方面，随着08北京奥运的日益临近(本周二为距离08北京奥运500天)，相关板块的热炒成为市场游资追逐的对象，凡属北京地区旅游业(如首旅股份、北京旅游)、消费类(如西单商场)个股均大幅上涨，其中，我们曾在去年4月公司股改期间推荐的北京旅游(000802.SZ)更是在短短一个月时间内最高录得100%以上的涨幅，但我们认为，相关旅游个股中除首旅股份由于和黄的退出可能获得首旅集团北京及外地高星级酒店资产注入的实质性题材外，其余个股的资金推动特征明显，在目前的股价水平上应该谨慎对待。