银轮股份：热交换器行业的先行者

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　　赵雪桂 光大证券

　　主要产品及市场：公司定位于热交换器行业，主导产品机油冷却器、中冷器是发动机以及自动变速箱的关键零部件(享有较高毛利率，2006年在原材料大幅上涨挤压下仍有24.5%)，主要配套于商用车，少量配套于轿车、工程机械。

　　竞争优势分析：定位准确，细分市场具有成长空间。

　　同国外同行比，公司具有显著的性价比优势，表现为：公司进入康明斯、博莱恩斯、卡特彼勒-帕金斯等采购系统，海外订单放量上升。

　　同国内同行比，公司具有显著的技术领先优势，表现为：产品国内市场占有率较高，为玉柴、东风、江淮、锡柴、潍柴等大规模配套。

　　风险分析：主要集中在原材料价格上涨、

人民币升值、出口退税率下降三个方面，公司已逐步采取价格联动、原材料替代(含镍量比较低的不锈钢代替含镍量比较高的不锈钢，铝代替不锈钢)、汇率联动、出口退税率联动，一定程度对冲相关风险。

　　盈利预测和估值：假设本次发行3000万股，以发行后总股本1亿股计算，预计公司在07、08和09年的EPS分别为0.36元、0.42元和0.50元，同比分别增长13%、17%、20%。鉴于公司面临“产业向中国转移”的巨大机遇，我们给予公司2007年25x PE估值，相应合理价格水平为9元左右；如果采用DCF法估值，则公司合理定价为8.86元。

　　2、材料密集型以银轮机械为例，直接材料成本占总成本的85%，凸现该行业材料密集型的特征。

　　进一步观察，不锈钢、铜(紫铜带及黄铜管)、铝大致在公司原材料成本的14.9%、11.9%、6.9%。整个行业也大致如此。

　　1、机油冷却器、中冷器是核心产品公司定位于热交换器行业，主导产品机油冷却器、中冷器是发动机以及自动变速箱的关键零部件，主要配套于商用车，少量配套于轿车、工程机械。

　　从主营业务收入构成看，板翅式机油冷却器、中冷器、冷却器总成占比较高；2006年，上述产品分别占比40.9%、28.0%、15.8%，合计占比84.7%。

　　3、自营出口比例稳步上升近年，公司产品出口比例基本稳定在50%一线。值得注意的是，出口产品中，自营出口的比例在稳步上升，由2004年的16.64%升至2006年的30.87%。这意味着，公司正在成为更多客户的直接供应商，代理环节的利润流失正在减少。

　　4、我们关心：过去公司盈利能力为何下降？未来能否扭转？

　　2004-2006年，公司主营收入从4亿元增至6.2亿元，复合增速25%，而同期净利润却从3925万元降至3175万元。

　　原材料涨价挤压毛利空间受原材料价格上涨影响，公司综合毛利率水平从2004年的28.93%降至24.46%。

　　以2006年为例，直接材料成本占总成本的85%，不锈钢、铜(紫铜带及黄铜管)、铝大致在公司原材料成本的14.9%、11.9%、6.9%。

　　上述材料2006年较2005年均价的涨幅分别为33.65%、75.86%和20.85%。

　　预计2007-2008年，铜和铝的价格将保持平稳或者下降，而受镍价影响，预计不锈钢的价格仍将会继续上涨。

　　公司尝试通过价格联动、原材料替代(含镍量比较低的不锈钢代替含镍量比较高的不锈钢；铝代替不锈钢)、改善产品结构(多销售毛利率较高的新品，如募集资金中涉及的EGR汽车冷却器、铝封条式中冷器)方式降低原材料上涨的冲击。目前，措施基本过半。

　　费用上升挤压净利空间近年，公司三项费用率从13.6%升至16.9%；其中，管理费用率占比最大(2006年，10.0%)，财务费用率上升最快(从2004年的1.1%上升至2.7%)。

　　1、同国外公司比，公司具有显著的性价比优势大背景是：产业的国际转移。显著的“原材料、劳动力成本优势”+“出口退税优惠政策”，使得公司产品与国外同行相比，具有显著的性价比优势。我们注意到，公司已进入康明斯、博莱恩斯、卡特彼勒-帕金斯等国际汽车发动机采购系统，海外订单放量上升。

　　另外，值得强调的是，与国外客户稳定的供货关系，至少在两方面有利于公司发展：【1】这种供货是长期的，有助于公司后期开发的新品快速放量；【2】与主流厂商的技术互动，使得公司技术水平保持一定的领先性。

　　2、同国内公司比，公司具有显著的技术领先优势，这表现为：产品国内市场占有率较高(剔除三大汽车公司内部配套，公司机油冷却器、中冷器市场份额分别为48.3%、50.5%)，为玉柴、东风、江淮、锡柴、潍柴等知名发动机企业普遍配套。

　　公司技术领先优势，来自于：自主研发实力较强；同国外核心客户技术交流的层次较高。

　　公司铝封条式中冷器、EGR系统等将是公司未来三年内的主打产品，目前已小批量供货。新品方面，由于相对于国内同行明显的技术领先水平，预计在初期能够保持较高的毛利率。

　　原材料价格上涨不锈钢、铜和铝依次是公司主要原材料。公司近年深受原材料上涨之苦(主营业务利润增幅明显落后于销售收入增幅)，未来依然受到原材料，特别是不锈钢，进而是镍价格上涨的负面影响。公司尝试通过价格联动、原材料替代(含镍量比较低的不锈钢代替含镍量比较高的不锈钢；铝代替不锈钢)、改善产品结构(多销售毛利率较高的新品，如募集资金中涉及的EGR汽车冷却器、铝封条式中冷器)方式降低原材料上涨的冲击。目前，措施基本过半。

　　人民币升值公司近50%的产品外销，理论上，人民币兑美元汇率每上升一个百分点，对公司净利润的影响在200-250万元左右，相当于按IPO后股本计算的EPS0.02-0.025元。公司尝试通过汇率联动锁定相关风险，目前已同康明斯等国外大客户签订相关协议。

　　出口退税率降低2004、2005和2006年出口退税额占公司利润比例分别为29%、62%和102%，出口退税率每下调一个百分点，同期将分别增加成本66、132、190万元。公司尝试通过出口退税率联动锁定相关风险，目前已同康明斯等国外大客户签订相关协议。

　　绝对估值：采用DCF法对银轮机械进行估值，根据我们的参数选择，模型返回的结果显示，公司的合理定价为8.86元。

　　募集资金投资项目分析公司募集资金主要投向EGR冷却器、铝封条式中冷器和管壳式水冷管片机油冷却器三个项目。

　　据招股意向书披露，项目建设期为两年，铺底流动资金在第三年年初投入。但我们注意到，公司已利用银行贷款投入了约4974万元，已建造铝封条式中冷器厂房一幢；并通过增加部分专用设备、与原有生产线的并线生产的方法，实现了铝封条式中冷器、管壳式水冷管片机油冷却器以及EGR汽车冷却器的小批量生产与销售。因而，募集资金项目的达产进度将快于计划。

　　1、汽车EGR冷却器生产建设项目项目投资总额9041万元，建设规模为年产50万台汽车EGR冷却器，预计达产后年销售收入1.5亿元左右。

　　产品介绍：EGR冷却器是一种新兴的环保产品，为汽车尾气排放达到欧Ⅳ、Ⅴ标准必须采用的产品，当前国内还没有其他厂家能够生产。

　　公司目前生产情况：公司EGR冷却器已经开始小批量生产销售，如已为玉柴开发生产了8个规格和型号的产品。公司正在为已达成供货意向的国内主机厂和英国Thermex公司、康明斯公司开发适用于其不同机型的EGR冷却器。

　　市场需求：目前已有来自康明斯、珀金斯、道依茨等主要柴油机公司的OEM供应商向公司提出汽车EGR冷却器订货要求，随着新排放法规的逐渐实施，预计2007年以后将对EGR产品产生大规模的需求。

　　2、铝封条式中冷器生产建设项目项目投资总额为6931万元，建设规模为年产15万台铝封条式中冷器的生产能力，预计达产后年销售收入9000万元左右。

　　产品介绍：通过采用中冷增压技术，柴油机能够提高功率25%左右，尾气排放可以达到欧II排放标准。铝封条式中冷器是高马力、高压力的中冷器，主要应用在增压比高、工况较复杂的汽车上。

　　公司目前生产情况：已经开始小批量供货，2006年共销售15,099台，已出口马来西亚、澳大利亚、英国和北美的售后服务市场和康明斯、美国热动力公司等主机厂。国内已经开始配套江铃汽车的JMC全顺商务车和柳工、徐工、山工等工程机械企业。公司已经为奔驰、博莱恩斯、英国Thermex公司送样，正在开发的客户还包括卡特彼勒、霍尼韦尔、德国Funke，以及用于节能系统的客户。

　　市场需求：目前铝封条式中冷器国外需求量较大，如美国卡特彼勒公司年用量60多万台，英格索兰压缩机年用量40万台。国内应用刚起步，国内目前市场需求量为30万台。

　　3、管壳式水冷管片机油冷却器生产建设项目项目总投资6505万元，建设规模为年产10万台管壳式水冷管片机油冷却器的生产能力，预计达产后年销售收入贡献1亿元左右。

　　产品介绍：管壳式水冷管片机油冷却器是主要应用在大马力内燃机(10升以上)

　　的机油冷却器，应用领域以重型商用车、船舶、工程机械及发电机组等为主。

　　公司目前生产情况：年生产能力已经超过1万台，2006年销售11,407台，主要配套康明斯的M11系列柴油发动机。公司正在为玉柴、陕西重汽、卡特彼勒、美国伊顿公司、依维柯公司等公司开发产品。

　　市场需求：经过近年

汽车产业政策的引导，国内汽车和发动机生产厂家正在重点发展10升以上大马力发动机及3.5升以下的轻型柴油发动机，据调查国内现有10升以上排量大马力发动机数量已经达到27.6万台，并且每年以25%以上速度增长。

　　公司机油冷却器、中冷器的国内客户公司所处行业建立客户关系时的特点是：时间长、要求高、程序复杂。而且主机厂在开发供应商时也要花费很高的成本，故一个零部件制造企业一旦获得主机厂正式认可，其客户资源就不易流失。目前公司已成为国内外众多主机厂的供应商，客户资源相对广泛，

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