人寿保险：新精算规定的影响值得关注

　　光大证券 杨建海

　　加息点评：央行于3月18日的加息，对保险行业总体影响不大。从投资业务来看，央行可以决定的短期利率对保险公司所投资的长期债券收益率影响并不是决定性的，即使长期债券收益率发生变化，保险公司债券组合的收益率也不会立即变化，因为资本利得(损失)同收益率的走向是相反的。从承保业务来看，对保险公司总保费收入的影响不是很明显，而对银行保险业务影响则较为明确，即加息会降低银行渠道带来的保费收入。

　　保费收入点评：寿险业务方面，中国人寿1月份保费收入230亿元，2月份保费收入200亿元，分别比去年同期增长13.51%和13.25%。平安人寿1月份保费收入75.74亿元，2月份保费收入62.19亿元，分别比去年同期增长20.02%和24.01%。我们认为这是平安开拓三线城市战略成功的初步证据，其完全有能力在三线城市复制它的成功模式。财险业务方面，中国人保1月份保费收入103.89亿元，2月份保费收入47.12亿元，分别比去年同期增长34.21%和24.69%。平安人寿1月份保费收入21.49亿元，2月份保费收入11.62亿元，分别比去年同期增长40.14%和38.22%。总体来说，平安财险的增长稍稍领先于市场并快于中国人保。

　　新精算规定点评：近阶段，保监会出台了《关于印发投资连接保险、万能保险精算规定的通知》(征求意见稿)，预计将在7月1日正式生效。预计该规定对中国平安和友邦保险的影响较大，而对中国人寿和其他保险公司则影响较小。新精算规定与现有产品主要在三个方面大变化：一是较大幅度降低了年交保费的初始扣费比例；二是规定趸缴保费5万元以上部分初始扣费最高5%，低于现有产品；三是对年交业务的基本保费有限制。按照平安公布的数据测算，预计会对公司利润的影响为2.35亿元，是2007年预计净利润的2.45%。由于公司对此可能会采取诸如降低佣金比率或拉大公司赚取的利差等方式来对冲此规定的影响，同时该规定尚未正式发布还存在变动的可能性，因此暂不将此因素纳入估值模型。

　　对投资业务的影响加息对保险公司债券投资的影响首先是通过长期债券收益率来实现的。无论从理论还是实际，我们都可以得出加息对长期债券收益率的影响并不是决定性的这一结论。理论上来说，中央银行对短期利率有较好的操控性，而长期利率是由市场的供求关系决定。实际来看，8.19加息和3.18加息对长期债券收益率的影响至多是短暂的而非决定性的。

　　其次，债券收益率的变动对于债券投资的影响也至少是两方面的。对于现有债券，收益率的下降(上升)意味着债券价格上涨(下跌)，而新的债券投资和的投资利率则可下降(上升)。因此，资本利得(损失)是保险公司债券投资收益率的一个“缓冲器”，即市场利率下降时保险公司投资收益率不会立刻下降甚至有可能上升，市场利率上升时保险公司投资收益率不会立刻上升甚至有可能下降。但市场利率的持续上升(下降)最终会决定债券资产的投资收益率的走向。这可以从图*中美国市场情况得到印证，1982年美国名义国债利率就见顶以后持续走低，而1985年寿险公司债券资产收益率才见顶。

　　最后，债券收益率对投资的具体影响要取决于投资的期限结构。招股说明书数据显示，中国平安有55.2%的存款到期日在1年之内，而1年之内到期的债券却很少，1年内到期的固定到期日投资合计占比为16%。按2005年中报数据，中国人寿1年内到期的固定到期日投资合计占比为8%。因此，债券收益率若上升对中国平安构成相对利好。

　　对承保业务的影响历史数据显示，加息对寿险公司承保业务总体影响不大。8.19加息之后，保费收入同比增速有所下降，但环比来看来略有上升，因此很难断定是加息所致(图*)。之所以影响不是特别明显，是由于保险产品多设计为分红产品，客户可以分享利率的变动。同时，保险公司对加息往往非常重视，会在营销层面作出相应安排，可以对冲部分影响。而对于保险业务中的银行保险业务，由于客户对象是存款客户，保险与存款之间的对比较为明显，因此加息对银保业务的短期冲击较为明显(图*)。

　　寿险业务方面，中国人寿1月份保费收入230亿元，2月份保费收入200亿元，分别比去年同期增长13.51%和13.25%。平安人寿1月份保费收入75.74亿元，2月份保费收入62.19亿元，分别比去年同期增长20.02%和24.01%。

　　总体来说，近年来平安的保费收入落后于市场步伐。不过这一情况在2006年下半年开始发生了一些变化并一直持续至今，平安的保费收入同比增速超越了中国人寿。我们认为这是平安开拓三线城市战略成功的初步证据。据悉，平安制定的拓展计划是用两年的时间在全国107个三线城市增加约10万名营销员，来充实三线城市的营销网络。我们认为中国平安完全有能力在三线城市复制它的成功模式。预计这将是未来几年业务增长的重要支撑点。

　　财险业务方面，中国人保1月份保费收入103.89亿元，2月份保费收入47.12亿元，分别比去年同期增长34.21%和24.69%。平安人寿1月份保费收入21.49亿元，2月份保费收入11.62亿元，分别比去年同期增长40.14%和38.22%。总体来说，平安财险的增长稍稍领先于市场并快于中国人保。

　　新精算规定(征求意见稿)点评近阶段，保监会出台了《关于印发投资连接保险、万能保险精算规定的通知》(征求意见稿)，预计将在7月1日正式生效。届时，所有新售投资连接保险和万能保险将须遵守该精算规定，而现有业务不受新精算规定影响。

　　目前，中国人寿没有销售投联险产品，万能险产品也仅在几地试点。中国平安从2003年停售投联险产品后一直未销售新的投联产品，而万能险销售规模较大，是该公司仅次于分红险的第二大险种。因此，该规定对中国平安和友邦保险的影响较大，而对中国人寿和其他保险公司则影响较小。

　　比较平安目前销售的两款万能险产品和新精算规定，我们认为主要在三个方面有较大变化：一是新精算规定较大幅度降低了年交保费的初始扣费比例，其中基本保费首年的初始扣费比例由60%降为50%，第二年由40%降为25%，额外保费扣费比例也有所降低；二是规定趸缴保费5万元以上部分初始扣费最高5%，低于现有产品；三是对年交业务的基本保费有限制，不得高于6000元且不得高于保险金额的二十分之一，由于对额外保费的扣费一般来说较低，因此也会影响保险公司的收费。

　　按照平安公布的数据测算，2007年的趸缴保费74.4亿元，期交首年保费39.6亿元，续期保费78亿元。由于该规定从下半年开始执行，受到影响的保费可以认定是一半。对趸缴影响较小，我们假设初始扣费降低1%，期交保费初始扣费降低10%，续期保费没有影响。合计对利润的影响为2.35亿元，为2007年预计净利润的2.45%。不过公司对此可能会采取诸如降低佣金比率或拉大公司赚取的利差等方式来对冲此规定的影响，同时该规定尚未正式发布还存在变动的可能性，因此暂不将此因素纳入估值模型。