民航运输：航线优异 流量管制有望放松

　　光大证券 邓红梅

　　民航运输业：国际航线表现优异，07年全球民航业有望实现盈利。以总周转量计，前两个月国内航线、国际航线和港澳航线分别同比增长14.2%、27.7%和1.4%。国际航线延续了06年以来加速增长的态势。我们判断国际航线的优异表现受益于人民币升值、航空自由化、外贸高增长以及全球航空需求的回升。

　　事实上，国际航协(IATA)预测2007年将是2000年以来全球航空业首个盈利年度，并将07年全球航空业盈利预测从19亿美元提高到25亿美元。IATA对07年全球航空业的的信心来自：一是需求的回升;二是航空公司重组和削减成本的努力;三是油价回落。

　　维持航空业“向好”评级。国航仍是投资航空公司的首选。

　　机场业：主要机场航空流量管制有望逐渐放松。据报道，随着2008年奥运会的临近，一直困扰中国民航发展的空管限制有望有所放松。包括可能将同一航线上飞行的飞机在垂直方向上间隔600米的安全要求缩短为300米，从而使空中飞行通道增加一倍，等等。其中华东空管局有望07年8月就开始实施。据民航专业人士分析，这一举措可提高空域能力20-30%，从而大大缓解主要机场空域紧张的现象。

　　前两个月上海机场起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量同比分别增长11.3%、-0.9%和17.4%。尽管起降架次数据基本符合预期，但旅客吞吐量的负增长仍远低于预期。结合其他相关数据，我们判断：一是上海机场整体受到了周边机场尤其是杭州和南京机场的分流，而这可能受到了实际需求变化和流量控制两方面影响;二是不排除部分航班和旅客移至虹桥的可能性;三是货运尤其是国际货运仍是推动起降架次增长的主要动力。

　　维持机场业“看好”评级。上海机场仍是机场业的首选。

　　运量：国际航线表现优异07年1-2月中国民航实现运输总周转量、旅客周转量和货邮周转量50.0亿吨公里、395.9亿客公里、16.8亿吨公里，同比分别增长18.4%、15.7%和24.8%。分航线看，国际航线流量增长的优异表现并未因中国传统春节而丝毫逊色：以总周转量计，前两个月国内航线、国际航线和港澳航线分别同比增长14.2%、27.7%和1.4%。而且过去一年多来，国际航线流量呈现出明显的加速增长态势。我们判断国际航线的良好表现可能受益于以下四个方面：一是人民币升值背景和08北京奥运会等事件刺激下出入境旅行需求快速增长，这与国际经验吻合;二是“开放天空”背景下对航权管制的放松;三是中国对外贸易的快速增长。根据海关统计，前两个月出口累计增长41.5%，其中2月份出口涨幅高达51.7%。

　　另外，全球航空市场需求恢复快速增长也是重要因素。

　　运价和客座率：与去年同期基本持平2月份国内航空综合运价指数为100.6，较1月上升17.2个百分点;较去年同期上升了5.2。但运价的这种“优异”表现主要是受春节因素影响：去年春节在1月底，1、2两月票价表现平稳;而今年春节在2月中旬，1月票价水平较低，2月票价水平较高。事实上，如果将1、2两月做个简单平均，07年前两月的票价水平与去年同期基本持平。

　　国际和地区航线票价指数也表现出一定的季节性：2月国际航线票价指数为112.3，较1月上升7.9个百分点，较去年同期上升16.0个百分点。而亚洲地区航线票价指数为106.6，较去年同期上升了17.9。

　　国际航油价格小幅回升，人民币稳步升值油价方面。3月26日新加坡航油价格回升至76.15美元/桶，较1月19日67.35美元/桶的价格回升了13%。但较去年8月最高点仍下跌了16.6%。再加上人民币升值的因素，若以人民币计，新加坡航油价格较最高点下跌了约20%左右。

　　考虑到国内航油下调幅度小于国际航油的下跌幅度，我们坚持在上期月报的观点：即在在目前的国际航油价格水平上，国内航油价格存在一定的下调压力。

　　人民币汇率继续稳步升值。3月27日人民币兑美元汇率中间价为7.7357:1，自年初以来累计升值幅度约为1.04%。根据光大证券研究所宏观部的预测，今年人民币升值幅度在5%左右。同时不排除加速升值的可能性。

　　考虑到航空公司业绩对油价和人民币升值的敏感性，未来这两大因素仍是主导航空公司股价走势的重要因素。

　　全球视野：国际航协预测2007年全球航空业将实现2000年来的首次盈利根据国际航协(IATA)最新的预测，全球航空运输业将迎来自2000以来的首次全行业盈利，并将预期盈利从原来的19亿美元提高至25亿美元。

　　IATA对2007年全球航空业盈利的信心主要来自三个方面：一是需求的增长。

　　国际旅客运输量在持续了5个月的缓慢增长后，在2006年第四季度出现了快速上升。总体判断，2007年需求环境将是正面的。二是航空公司自身运营的改善和削减成本的努力。尤其是在2000年遭受了重大打击的美国航空业，经过数年的重组和改革，预计将在未来两年体现出明显效果。三是航油价格的走低。IATA预测2007年国际油价在61美元/桶左右，这较最高点时78美元/桶的价格下降了20%以上。

　　地区之间的差异依然明显：IATA认为欧洲航空公司2007年的发展依然强劲，预计将盈利15亿美元;而亚太地区运输业预计盈利仅为12亿美元，不仅低于欧洲，较06年的水平也有所降低，其主要原因是亚洲很多航空公司并不能像欧洲航空企业那样实施完全的燃油套期保值交易，而且目前他们只占有亚太至欧洲航空这一高收益市场上35%的市场份额。另外，预计美国盈利2亿，中东和拉美2亿，非洲亏损5亿。

　　总体判断，2007年包括中国在内的全球航空业都处在一个需求上升、盈利向好的时期，另外考虑到人民币升值的因素，我们维持对航空业“向好”评级。而考虑到国际航线流量的优异表现，我们认为国航仍是投资航空业的首选。

　　机场业：主要机场航空流量管制有望逐渐放松主要机场航空流量管制有望逐渐放松日前有报道称，随着2008年奥运会的临近，一直困扰中国民航发展的空管限制有望有所放松。过去在巡航高度，空管要求在同一航线上飞行的飞机在垂直方向上间隔600米，而鉴于中国民航的安全记录近年来有明显改善，为了提高空中飞行效率，空管部门有计划将飞行间隔缩短至300米，从而使空中可飞行通道数量增加一倍。

　　由于历史的原因，中国空域长期由空军控制(直属中央军委)，民用仅20%左右，远低于美国等航空发达国家。在中国民航需求快速增长的背景下，空域对民航发展的限制日益明显，放开空域的探讨也由来已久。据了解，近期空军方面的态度的确有所放松。民航专业人士表示，层高减少一半，在地面服务保障满足的前提下，空域能力能提高20-30%。

　　而根据新华社的报道，华东空管局有望今年8月起开始扩容。据了解，有关部门已投资近7亿元，新建上海航空区域管制中心，新的管制中心可以同时接受24座雷达传送的信息，具有同时处理1500架飞机飞行信息的能力，是旧系统的3倍。目前，从上海可以直接监控华东地区8400米以上高空的全部飞行情况。

　　浦东机场还引进了中国首套场面监视雷达，配备Ⅲ类盲降系统。在此基础上，在高空上压缩飞行间隔，将能增加飞行流量，缓解相应的航班延误情况。另外，华东空管局还将采取一系列创新措施来缓解空中拥堵状况，如不断优化飞机进离场程序，开辟临时航线；在机场跑道上建立快速脱离道，缩短跑道占用时间等，尽可能扩大包括上海两大机场在内的主要机场航班起降容量。

　　上海机场：周边机场分流造成旅客吞吐量负增长1-2月份浦东机场实现飞机起降39,430架次，旅客吞吐量401.8万，货邮吞吐量35.3万吨，分别同比增长11.3%、-0.9%和17.4%。同期上海两机场整体和虹桥机场起降架次增长率分别为10.2%和8.9%。

　　尽管浦东机场起降架次的增长符合预期，但是前两个月旅客吞吐量的负增长仍大大低于我们的预期。我们注意到前两个月上海两机场合计和虹桥机场旅客吞吐量的增长也分别仅为3.6%和11.3%，而同期杭州机场和南京机场旅客吞吐量的增长率分别达到20.4%和23.6%。显示一方面上海机场整体受到了周边机场的分流影响，另一方面虹桥机场对浦东机场客观上也造成了一定分流。

　　对于上海机场整体缓慢的流量增长，我们判断周边机场的迅速崛起固然是重要因素，但上海空域严格的管制应该也是原因之一。随着8月份以后华东空域的放松，这一现象应有明显缓解。

　　首都机场：国际航线表现优异1-2月份首都机场共实现飞机起降62,060架次，旅客吞吐量768.3万人，货邮吞吐量14.5万吨，分别同比增长12.3%、21.4%和16.3%。首都机场这种优异的运营数据表现在四家主要机场中可谓一枝独秀，我们相信这与其国际航线吞吐量的快速增长有关：以起降架次计，前两个月首都机场国内航线和国际/地区航线同比分别增长10.3%和19.2%。我们注意到，首都机场国际航线的快速增长恰恰是从2005年下半年开始的(我们判断2006年8-10月份增速下降与伦敦恐怖袭击等事件有关)，而人民币汇率改革起始日也恰好是2005年7月21日。结合国际经验，我们判断国际航线的快速增长与人民币升值背景下出境需求增长有关。照此推断，在人民向升值和08年北京奥运会双重效应下，未来首都机场流量仍将保持快速增长。

　　白云机场和深圳机场：流量增长受春节因素影响1-2月白云机场共实现飞机起降41,62架次，旅客吞吐量458.0万人，货邮吞吐量12.6万吨，分别同比增长13.6%、12.6%和8.2%;而前两个月深圳机场实现飞机起降29,677架次，旅客吞吐量323.8万，货邮吞吐量8.4万吨，分别同比增长8.1%、9.8%、和15.9%。我们判断除了空域限制，白云机场对深圳机场的分流依然存在。

　　上海机场：2006年EPS0.785元，略低于预期事件：公司实现主营收入29.6亿,净利润和15.1亿，同比分别增长10.2%和8.9%;折合EPS0.785元，略低于我们0.82元的预期。

　　点评：公司盈利低于预期的主要原因是四季度毛利率明显下降。四季度公司毛利率仅为59.1%,较前三季度62-63%的水平下降了3-4个百分点。事实上，过去三年公司四季度毛利率均低于其他三个季度，成本上升的重要原因是提取员工奖金和其他福利我们预计公司近期将完成定向增发收购飞行区等资产事宜，维持对公司07、08年EPS0.35元和0.40元的盈利预测和“优势-1”的评级不变。