招商证券：三大主题决定产业景气

　　招商证券研发中心 黄顺祥 贾祖国

　　在2006年行业投资的总体策略上，我们提出“主动布局、积极防御、坚决调仓”的十二字方针。围绕当前消费结构升级、产业结构升级和扩大内需带来的产业景气趋势的变化，进行主动布局:持有景气继续上升、处于高点和开始复苏的行业，回避景气将下降的行业，对景气处于底部的行业择机进行波段操作。

　　消费结构升级离不开“衣食住行”

　　2003年我国人均GDP已经突破了1000美元，未来人均GDP将呈现高速增长态势。通过考察世界17个国家和地区人均GDP从1000美元发展到3000美元时居民消费结构的变化规律，结合中国的实际情况，我们认为未来中国消费结构升级的重点方向在于:服务类、交通和通讯行业消费支出比重将显著上升；住房消费支出比重将继续有一定的提高；医疗保健和文教娱乐用品及服务消费支出比重将继续有所上升。

　　再结合各行业当前的具体情况，预计产业景气将继续保持上升的行业有:文化传播(

数字电视)、旅游、零售(连锁专业卖场)、家电(平板电视)、食品饮料(高档白酒、乳液、葡萄酒)、医药、金融、软件等。

　　以数字电视行业为例，我们认为整个行业将进入收获期。2005年将成为国内数字电视产业发展的分水岭，2006年数字电视用户将可能跨过1000万户大关，进入规模化增长阶段。国内有线电视收费因受到公益性服务的限制，长期以来收费一直徘徊在10-18元之间，全国平均约12元左右。而国外有线电视服务是公益性与商业性相结合，增值服务收费大大超过基本服务收费。中国数字电视逐步转向商业化运营，一方面将给用户带来更多新的体验和服务，另一方面也将给运营商带来收益增长的机会，未来三到五年，国内有线电视用户的ARPU值将从12元提升到30元左右，行业景气长期向好。

　　产业结构调整决定行业景气起落

　　当前产业结构存在的问题主要表现在:产业结构仍不协调，制造业大而不强，服务业发展滞后等。其中我国制造业主要表现在规模巨大且缺乏核心技术，自主创新能力不足和缺乏资源保障等几个方面。

　　针对未来产业结构升级的方向和当前产业结构的问题，“十一五”期间将对产业结构进行相应的重点调整。这包括:以自主创新提升产业技术水平，加快发展先进制造业，加强包括能源、水利、交通、信息、原材料工业、矿产、环保在内的基础产业、基础设施建设，大力发展循环经济等。

　　产业景气将继续上升的行业有:可再生能源设备(风能设备、水电设备、太阳能设备)、环保设备、公用事业(水务)、通信设备、交通运输(机场)、其他先进设备、军工等。

　　以通信设备行业为例，国内3G牌照的发放将在明年上半年，三年内中国移动在WCDMA的投资预计将达1200亿元，电信及网通在TD-SCD　M　A　的投资将达680亿元，尽管联通的投资规模相对较小，但也要达到220亿元。由于起步较晚，过去，华为和中兴通讯在中国移动GSM市场份额相对较少，但3G的到来给这两家公司带来了希望。乐观预计，华为和中兴通讯在WCDMA上的市场份额分别可以达到18%及8%。

　　产业景气处于高点的行业有:有色金属(钛、钨、黄金)、输变电设备等。

　　以输变电设备为例，“十一五”期间国家电网投资总额将超过9000亿元，预计年均投资额2400亿元左右。仅南方电网公司的投资额可能就要超过2500亿元，与“十五”期间的1326亿元相比，几乎翻倍。而在此之前，2004年全年的电网投资规模仅为1380亿元，2005年可望达到1500亿元。由此看来，未来五年的电网投资年均增速将高达20%，必将带动整个输变电设备行业的蓬勃发展。

　　而产业景气将继续下降的行业有:钢铁、石化、化工、其他有色、煤炭、交通运输(港口、公路、海运)等。

　　2006年，钢铁行业总体将呈现供大于求的状态。若不考虑2006年淘汰落后产能因素，我国钢铁行业粗钢产能将达到4.5亿吨左右，而2005年我国钢材表观消费量预计为3.73亿吨；供大于求导致钢价继续回落。2005年4月份以来我国钢材价格大幅回落，预计2006年钢价平均水平将较2005年继续回落；同时，2006年行业利润将较2005年回落70%左右。行业景气将继续下降。

　　煤炭行业将维持供求均衡的态势。煤炭2005年供稍大于求，预计2006年供求基本均衡，2007年供大于求。随着国际煤价的下跌以及国内煤炭下游产品价格不断下跌的影响，目前煤炭价格处于历史高位是不能长期保持的，预计未来煤价将缓慢下跌，向均衡价格回归，行业景气将继续下降。产业景气处于底部的行业有:电力、航空、节能设备、可再生能源设备(生物质能)、公用事业(城市交通)等。

　　电力行业按现有的情形发展，2006年底即可实现供求平衡。电力平衡提前到来，未来机组发电小时数开始下降；市场化进程加快，盈利空间将进一步压缩；煤价将前高后低，综合到场煤价下跌5%以内。因此未来电力板块将更多呈现由于上述事件发生或者产生预期而带来的市场机会。

　　以航空业为例，预计2006年行业增长依旧有望保持在12%-15%水平。但目前的原油价格还使行业处于小幅亏损状态，而人民币的小幅升值为行业带来了巨额的汇兑收益。因此，未来主导该行业景气的因素依然为

人民币升值的幅度以及原油价格的波动。

　　产业景气复苏的有:水泥行业等。

　　水泥行业的需求与固定资产投资增速紧密相关。随着投资增速的逐渐平稳回落，行业需求增速不会大幅下降；行业未来产能增长相对有限。行业的投资周期比较短，加之行业最先进行了宏观调控，因此行业的新建产能基本上在2005年底左右就可以大部分释放完毕。同时行业的宏观调控也使得行业内的小水泥窑关闭，产品价格难以大幅下降。水泥价格在经历前期的大幅下跌后，目前已经处于底部区域，未来价格总体不会出现较大的下降。成本压力不断减轻。能源成本约占主营业务成本60%以上，随着煤炭价格的见顶回落，未来两三年内煤炭价格向均衡价格的回归，行业成本压力将得以不断减轻；行业龙头公司产量快速增长。对于水泥行业龙头公司而言，水泥行业的宏观调控使其市场占有率不断扩大，例如海螺水泥2005年上半年销量同比增长了66%。

　　扩大内需重提

房地产业

　　目前，为了避免经济的大起大落，保持经济的平稳较快增长，从当前国内外的经济形势看，扩大内需是最主要的举措。

　　目前全社会投资所占比重为41.23%的“采矿业”、“制造业”和“电力和燃气及水的生产和供应业”三项的投资在未来将会不断萎缩。因此保持占固定资产投资1/4比例的房地产投资对于扩大内需就显得至关重要。内需放缓的严峻形势，使国家实质上已经放松了对房地产行业的调控力度，再考虑到未来人民币将继续保持升值态势，房地产行业的景气事实上业已重新上升。