机构运筹2006行业观察 探寻行业配置

　　国泰君安证券研究所

　　引子：道可道 非常道

　　区区五千字的《道德经》流传于全球，其翻译语种之多、释本之广，仅次于《圣经》。《道德经》开篇第一章的第一句话就是：“道可道，非常道”。古往今来的学者对这句话 的真谛一直争论不休，看来永不会有定论。有一个英文译本竟是如此直白：The Way (Tao) that can be told of is not an unvarying Way。我们的理解是，“道”可以求索，但不能用寻常的思维。

　　一、15年股市的主题变迁：追随产业结构升级“夸父追日”

　　在过去15年中，中国股市正如“夸父逐日”般努力追随着经济发展的脚步，投资主题的更迭实际上蕴涵着不变的线索——对产业结构的变迁紧紧追随。投资热点从最初由短缺构筑的繁荣的最大受益者、初级消费品的满足所创造出的蓝筹、直至推动小康型消费需求的重工业化新贵，无一不是对国内工业化进程和产业结构变迁的反映，无时不在体现消费升级中的需求创造的暴利。

　　1、1992-1995年：短缺构筑繁荣

　　此阶段可以看作是中国短缺经济的末期，同时又是

股票市场的初创阶段，且又逢不断高企的通货膨胀，股市表现出新兴市场特有的剧烈波动特征。

　　宏观经济方面，主要受短缺经济及经济体制改革的影响，导致通货膨胀从高到低的振荡；同时，由于价格双轨制逐步向单一价格的市场化体制过渡，市场化程度大大提高。在这一阶段，由于股票市场规模很小，极易被操纵和被监管当局的政策所左右。

　　与此同时，股市的市盈率水平也经历了从92年最投机的平均100倍以上，跌落至95年的不足20倍，其主要原因并非是市场的理性化程度提高，而是股票本身作为一种投机(也有部分投资意义)工具受供求关系影响。尤其是94-95年期间国债期货交易的疯狂，导致股票市场投机价值的降低，股市首次被边缘化，这是导致其市盈率下降的主要原因。

　　从股市的投资主题上看，基本是围绕着短缺经济的某些特征而展开。例如，经济改革中实行的物价双轨制，使得流通领域存在较大的超额受益，于是，如第一百货、华联商厦等股票成为当时的蓝筹股。在短缺经济中，上市公司的多元化经营策略被认为是稳操胜券的经营之道，因此，综合类的上市公司能获得更高的溢价。

　　2、1996-2001年：GDP增长率及通胀率双高时代终结，蓝筹初登历史舞台

　　95年5月央行首次减息，并实行积极的财政政策，扩大国债发行规模，中国经济步入一个减速发展时期，GDP增长率降至7%到8%之间。但由于大部分商品出现了供过于求的局面，企业的盈利能力下降，尤其是国有企业出现了大面积亏损，为此国务院在97年提出国企三年解困的目标，但“宏观尚可，微观不好”仍成为这一阶段经济学家们的困惑。

　　与经济减速形成鲜明对照的是，股票市场空前繁荣，1996年由于整体股价水平处于历史低位，在减息的刺激下，出现了深圳以深发展为龙头，上海以长虹为龙头的股市大幅上涨行情，其持续时间之长也是中国股市短暂历史上所没有的。96年股市的一个显著特点就是投资理念上的进步，公司业绩和行业的成长性逐步成为投资的依据，而不是以往把投资纯粹建立来“跟庄”或技术分析的基础上。例如，在96-97年这一阶段，家电产品是中国城乡居民消费升级的主要消费品，尽管在85-88年已经有过一轮家电消费高潮，但从96年开始的家电产品升级换代和价格的下降，使得有竞争力的家电企业胜出，扩大了市场份额，如长虹、海尔等。家电类企业崛起，还带动电子元器件等行业的发展，类似的相关上市公司如风华高科等也成为该时期的绩优股。

　　3、1999-2001年：盛极而衰的全球性“Internet Bubble”

　　尽管中国仍然在继续推进自身的工业化过程，但个人电脑的普及和以互联网发展带动的信息技术行业的快速发展，使得中国上网人数呈几何级数上升，1999年中国股市首次跟随着美国的网络股神话，出现了以网络股和科技股为龙头的“5.19”行情，历时两年。在2001年6月创下了历史最高点后，也随着美国网络股泡沫的破灭而步入漫漫熊市。

　　从此次股市的网络股行情看，其一开始就是投机性很强的，被追捧的上市公司后来也被证明并没有成为具有较强盈利能力的IT企业，时至今日，当我国的上网人数已经超过1亿的时候，已凸现出一批网络股的龙头企业，如新浪、盛大、百度、携程等，说明网络类上市公司已经从虚走向实。2001年的股市下跌，给机构投资者的教训就是集中投资所带来的流动性风险，即便基金经理们已经意识到这一资金推动型行情在累积风险的时候，流动性不足就已经注定了风险难以转嫁。

　　4、2002-2004年：“重工业盛宴”演绎的局部牛市

　　2002年，中国经济在经历了八年缓速下滑之后，再度回升到8%的增速，2003年更是达到了9.1%。城市化、消费升级和世界工厂被认为是推动新一轮经济上升周期的三大动力。伴随着汽车、住宅等消费升级及国际部分产业向中国迁移，推动了重化工业的发展，汽车和住宅消费的大幅增长又强劲拉动了钢铁、机械、电子、化工、建材等产业的增长与投资，并带动如港口、机场和路桥等交通运输行业的发展。印证在股市上，出现了以汽车、钢铁、石化、电力和有色金属为代表的所谓核心资产的股票的大幅飚升。在这种以价值投资为口号的策略下，再度出现了基金集中持有少数具有估值优势的大盘股，即所谓的“二八”现象。

　　然而，好景不长，04年4月，国务院决定适当提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例，对经济过热现象发出了强烈干预信号，再度引发股市大跌。从随后出现的这些投资品行业供大于求的格局看，当初宏观调控的政策应是恰当的。04年的宏观调控迫使机构投资者减持周期类股票，增持防御类的如港口、机场、路桥及具有传统品牌的消费品行业等股票。这被市场人士称之为“抱团取暖”。

　　5、2005年至今：供给能力超强下寻找新需求，路在何方？

　　随着产能的大量释放，前期供给短缺的行业已经不再显现前几年来的瓶颈特征，大部分行业均出现过剩征兆，很多生产资料价格出现下跌，如钢铁、煤炭、化工产品等，尤其以作为宏观经济先行指标的钢铁行业最为显著。但前三季度GDP的增长率仍然达到9.4%，与之相对应的CPI只有2%。尽管宏观数据并没有明显减速迹象，但自下而上的研究表明，05年的投资机会和行业热点明显减少，不仅周期类的行业出现利润增长率下降的趋势，而且原本具有较强抗周期性的行业，也未能实现预期的增长，如航运、港口、高速公路等。上市公司前三季度业绩增幅明显下降，净利润同比下降的公司比重不断上升。在我们采用的1300多家上市公司数据中，2005年第三季度净利润同比增长的公司只有47.54%。

　　股市中，上证综指在2005年中跌破1000点，创下了9年来的新低，尽管

股权分置改革已开始推进，股改之后许多股票的价格已经非常具有长期投资价值，有的比同类的H股价格还低，但由于市场的过渡恐慌，出现防御类股票和周期类股票双双下跌的格局。

　　似乎担心股权分置改革中各种股票的补偿比例多寡具有较大的博弈性，部分基金放弃了原本重仓持有的、具有估值优势的大市值股票，去增持市值不大、但带有各种题材(如较好的股改方案)或概念(如新能源、新材料)的股票。由于担心2006年固定资产投资增长率和进出口贸易量的双降会对物流产生负面影响，基金经理不仅减持周期类的股票，还抛售了一直以来看好的港口、机场、路桥等所谓的防御类股票。

　　1991～2005年中国经济与证券市场投资主题

　　资料来源：国泰君安证券研究所

　　二、投资主题一：多角度探寻“减速经济”的增长脉络

　　2005年的中国经济在一片看淡中屡超预期，2006年的中国经济将依旧呈现温和的减速趋势。

　　基于中国经济遭遇紧缩之后的减速背景，我们试图从多角度去探寻行业的成长轨迹，我们认为这种增长脉络主要体现为：减速背景中盈利周期延长的行业、受益于国际产业迁移的行业及企业、行业优胜劣汰从而成为产业集中后最终的胜出者。

　　1、减速背景中盈利周期延长的行业

　　(提炼内容：资本市场对成长的渴求和对盈利率的苛求使盈利周期延长的行业更受青睐。)

　　尽管宏观界对中国乃至全球经济普遍持有“减速并不衰退”的观点，但资本市场对成长的渴求和对盈利率的苛求使盈利周期延长的行业更受青睐，那些盈利率处于滑坡即使目前依旧保持繁荣的行业的投资机会只存在过渡低估后的矫正。

　　契合“十一五”投资规划的行业及企业

　　契合“十一五”投资规划的行业及企业又可分为“十一五”期间投资热点行业及符合自主创新导向的行业。

　　“十一五”期间投资热点：新能源、电力设备、通信及传媒、基础设施建设

　　中国经济将依旧难以改变投资驱动的格局，但在“十一五”期间投资重点将随产业结构演进而更变。《“十一五”规划建设》提出了两方面量化的发展指标，即2010年人均GDP比2000年翻一番，单位GDP耗能指标比2005降低20%左右。虽然没有对投资布局有具体说明，但根据各部委及各地区的投资规划看，新能源、电力设备、通信及传媒、铁路及城市交通公共设施将是“十一五”期间的投资热点。

　　符合自主创新导向的行业——电力设备、装备制造、通信设备

　　《“十一五”规划建议》提出，把增强自主创新能力作为科学技术发展的战略基点和调整产业结构、转变增长方式的中心环节，大力提高原始创新能力、集成创新能力和引进消化吸收再创新能力。《建议》明确提出企业自主创新活动将成为“十一五”期间产业政策扶持的重点。我们认为电力设备、装备制造、通信设备中的部分行业及企业符合自主创新的扶持范围。

　　符合经济增长模式改变、受益消费升级的行业

　　中国经济目前的发展阶段决定了过渡倚重投资带动经济增长模式由于能源的不可承受而缺乏可持续性，经济增长模式转变无疑将为消费类、服务类行业带来机遇。

　　◆ 金融

　　宏观经济减速势必带来贷款增速放缓，但根据我国宏观经济增长与贷款增速之间的相关分析，在2006年GDP为8.6%增长率的预期下，2006年我国银行业金融机构人民币贷款的增速将为13.6%，略低于2005年的增速；上市银行贷款平均增速大致为18-20%。尽管上市银行的贷款和净利润增速呈现放缓趋势，但我们预计未来3-5年宏观经济有望维持7.5%以上的增速，上市银行贷款增速可望维持在18%左右。而中间业务尽管比重很小，但其增速较快，一定程度上可以弥补净利差略降的缺口。因此，我们预测上市银行净利润增速在未来3-5年有望维持在18%的平均水平。

　　其次，目前我国银行中间业务收入所占比例及对利润贡献还很小。我国银行业中间业务主要集中在银行卡业务类、结算类、电子汇划类、代理保险基金类这些技术含量小、收费比例低的业务。从美国的经验看，美国银行的中间业务收入主要是佣金及手续费、资产管理等高附加值的服务。随着我国经济的持续发展、个人收入水平提高、个人金融需求全面增加及结算观念转变等因素，将推动我国银行中间业务步入高速增长阶段。银行卡业务将发展迅速，汇兑收益、个人理财业务将成银行新的业务增长点。

　　◆ 零售

　　2000年至2004年，我国社会消费品零售总额基本保持10%以上的速度增长。2005年前3季度社会消费品零售额同比增长13%，由于第四季度是传统消费旺季，全年增幅预计将超过13%。2006-2010年间，中国的零售业将保持年均10%左右的速度稳步增长，到2020年，预计全社会消费品零售总额将超过20万亿元。未来人均收入的增长和城市化进程的加快将是消费需求尤其是消费品零售额持续增长的最主要驱动因素。消费增长将延长零售行业的景气周期。从主营业务收入、净利润等主要经营指标看，近几年来商业零售板块经营业绩均处于上升周期。2005年前3 季度零售板块平均净资产收益率达到4.84%，平均每股收益达到0.14元，均处于近几年来的最好水平。

　　◆ 食品饮料

　　全球消费经验表明：随着收入的增长，居民对肉和乳品等动物蛋白食品的需求也随之上升。根据对全球114个国家的研究结果所示：低收入国家居民食物消费中肉和乳品的支出占食品总支出的比例远远低于粮食，而高收入国家居民收入的情况正好相反。我国过去9年食品消费表现出类似特征：随着收入的增长，城镇居民食物支出中乳品的比重从1.8%提高到4.9%，但依然低于低收入国家7.9%的平均水平。未来人均收入的提高和城市化进程将延长传统食品的消费增长周期。尽管作为肉类消费大国，我国城镇人均肉类消费呈下降趋势，同时城镇人均鲜奶消费增长呈现放缓趋势，城乡人均消费的差距依然给上述大众食品提供了较大的增长空间。

　　◆ 机场

　　机场既受益于民航运输的强劲回升，又不受高航油成本对盈利的影响，是交通运输行业中最值得看好的细分行业。2005年前三季度，全国前十大机场的起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量分别增长了13.05%、14.59%和15.68%。预计在06、07年全国GDP分别增长8.7%、8.9%、中国航空市场进一步开放和国内航空公司大举扩张运力的情况下，以及人均GDP增长推动交通方式升级的推动，06-07年机场行业的主要业务指标将继续保持快速增长的态势，行业整体环境偏暖。

　　◆旅游

　　人均GDP收入的提高也带动消费结构的改变，旅游支出增长趋势明朗。2005年我国旅游市场继续呈现出良好的发展势头。入境游市场，今年1-9月，入境旅游人数达8963.28万人次，同比增长12.2%；旅游外汇收入219.89亿美元，同比增长18.2%。出境旅游强劲增长，已成为亚洲第一大客源输出国。今年1-8月，出境旅游人数达2046万人次，同比增长10%。世界旅游大国地位得以确立。

　　受益于成本降低的行业

　　在终端产品价格难以上涨的格局下，对于少数行业可以预期的是其成本下降带来的盈利能力改善。我们认为具有这种前景的包括电力、港口机械及造船业。

　　◆ 电力

　　燃料成本方面，因季节因素和安全整顿引发的煤价快速反弹并没有改变市场对06年煤价再度回落5～10%的预期，原因在于2006年煤炭尤其是电煤的供需关系出现根本逆转。加之运输瓶颈缓解和进口煤炭竞争力的增强，电煤价格虽短期压力较大，中期仍相对乐观。自2005年二季度开始，得益于煤电联动的实施以及电煤价格自高点总体回落，同时，旺盛电力需求、电力装机投产进度慢于预期使得机组利用率仍高位运行，电力行业尤其是火电行业的利润率逐步回升，电力上市公司利润亦呈逐步回暖的趋势。此外，电价方面，二次煤电联动的必要条件已经具备，在“资源定价市场化”背景下，电价再次上调呼声渐高，但难度依然较大，乐观预计一定条件下在06年上半年可望实施，调价幅度0.01～0.02元/千瓦时。总体看来，电价和燃料成本走势的向好预期可望使得整个行业尤其是火电企业利润继续走好，而利用率整体回落中的地域差距将进一步拉大，不同地域、不同电价和成本水平的电力企业将进一步分化。

　　◆ 港口机械及造船业

　　钢价自今年5月份以来的回落有助于缓解港口机械、造船业的企业成本压力。中厚板、薄板等价格回落幅度超过35%，从目前钢材供求情况看，06年钢价有望继续回落态势。宝钢集团11 月17日宣布，将继续下调06年一季度钢铁产品出厂指导价格，平均降幅在每吨50-80美元左右。我们预计钢价下降10%，行业平均毛利率会提升2-3%，但钉住钢价的干货箱例外。

　　具有罕见的定价权、高利润率保持稳定的行业

　　大多数消费品行业都面临价格下降、盈利空间收缩的困境，但部分高端酒精饮料却具有罕见的议价能力。高端酒精饮料中的龙头企业如茅台与五粮液以其独特的酿造技术与特殊的地理环境要求，在产能过剩的白酒行业中独享提价空间。在过去三年中，茅台以年均提价12-13%的速度总计价格涨幅达40%，而五粮液的价格虽有起落，但较三年前相比涨幅超过50%。我们认为国内白酒龙头企业凭借它们稀缺的资源和品牌优势，将常年维持着极高的利润率水平。

　　2、国际产业迁移中受益的行业和企业

　　(提炼内容：全球产业转移缔造了中国制造业的快速崛起，而目前国际产业转移的结构升级

　　特别是服务业外包和高技术产业转移同样蕴藏着新一轮机遇。)

　　全球产业转移缔造了中国制造业的快速崛起，而目前国际产业转移的结构升级特别是服务业外包和高技术产业转移同样蕴藏着新一轮机遇。我们总结出目前国际产业转移中具有国际竞争力的细分行业和上市公司。这里既有港口机械、纺织服装、汽车配件、家用电器、基础化工等传统制造业，也包括工业品批发、通讯设备、医疗服务等新型的服务业和高新技术产业。

　　国际产业转移：制造业仍在持续，服务业和高科技产业方兴未艾

　　产业转移是经济发展和结构升级的驱动力量，正是大规模承接国际产业转移促进我国制造业的快速崛起。因而，目前国际产业转移的结构升级特别是服务业外包和高技术产业转移同样蕴藏着新一轮机遇。

　　◆ 制造业仍是国际产业转移的主要领域，日益展现较强的国际竞争力。

　　根据国务院发展研究中心的课题研究，通过全球化程度、市场化程度、对外开放程度、产业成熟度、比较优势等多个指标，对我国制造业的国际竞争力进行了系统归类：

　　第一类是具有较强的现实竞争力，中长期具有明显比较优势和发展空间的行业，这些行业对外资开放比较早，具有市场化、开放度和市场竞争度高的特征。包括食品加工及制造业、纺织服装、皮毛羽绒制品、塑料制品、非金属矿物制品、有色金属、金属制品、摩托车、家用电器、部分电气机械及器材、部分电子及通信设备制造等行业。

　　第二类是现实竞争力一般，但中长期内具有一定潜在竞争优势和发展空间的行业。通过国内外进一步开放市场，部分行业具有较大的竞争力提升空间，但需求潜力和全球化程度的差异将使这些行业的发展前景有所不同。行业主要有饮料制造业、烟草、石油加工及石油化工、化学原料及制品、化纤、橡胶制造业、造纸及纸制品业、钢铁制造业、普通机械制造业、部分交通运输设备制造业以及仪器仪表及文化办公用机械制造业等。

　　第三类是国内受到特殊保护的行业，开放后短期受到冲击，但中长期有很大发展空间和潜在竞争优势。这方面的典型行业是汽车制造业、化学、医药制造业。

　　◆ 国际产业转移的新趋势造就发展机遇。

　　本世纪初，与经济全球化加速、信息与生物等新技术兴起相伴相生，国际

　　产业转移呈现新的三大趋势：第一，产业转移的重点由以前的劳动密集型产品向电子、化学、运输工具以及机械等中间产品和零部件的生产活动转化。特别是服务业和高技术产业转移方兴未艾。服务业转移加快体现在服务业资本流动迅速占据主导地位上。上世纪70年代初，服务业仅占全球外资存量的1/4，90年代还不到一半，而2002年已上升到60%左右。第二，非股权参与的服务外包形式引人注目。跨国公司把非核心的生产、营销、物流、研发乃至非主要框架的设计活动，都分别包给成本低的发展中国家的企业或专业化公司去完成。第三，生产能力转移不再是个别企业的孤立行为，而是产业链整体转移，形成以跨国公司为核心，全球范围内相互协调与合作的企业组织框架。

　　目前这种全球性的服务业外包和高技术产业转移蕴藏着新一轮机遇。预计到2010年，全球服务外包市场将达20万亿美元，是1993年的4倍，是当前跨国公司产值的5倍。我国承接软件外包起步较晚，但增速很高，2000-2003年年均增长超过70%，中国有望成为继印度、菲律宾之后的第三大国际服务外包基地，成为新兴的外包中心。

　　寻求国际产业转移中具备国际竞争力的行业和公司

　　我们立足制造业的产业转移，也看到全球服务业和高新技术产业转移的巨大空间和未来方向。参照国内外竞争力评价体系，考虑包括企业规模、经营盈利能力、产品市场竞争力、可持续发展能力、组织管理能力、研究和创新能力、外部环境支持七大基本要素，提出一套企业竞争力指标。然后以自下而上的方式总结出目前国际产业转移中具有国际竞争力的细分行业和上市公司。这里既有港口机械、纺织服装、汽车配件、家用电器、基础化工等传统制造业，也有工业品批发、通讯设备、医疗服务等新型的服务业和高新技术产业。

　　表格 11：国际产业转移中具备国际竞争优势的行业和公司

　　数据来源：国泰君安研究所

　　3、选择产业集中后的胜出者

　　(提炼内容：过剩行业的巨额投资下，关注产业集中后的“剩”出者；竞争性行业中，选择享有高盈利率的产业集中者。)

　　在巨额固定资产投资推动下中国的GDP快速增长，然而产能的扩张是否能够从结构上匹配国内、国际两个市场的需求？如果的确存在结构性的行业过剩趋势，我们认为在这些行业选择行业龙头企业以规避风险是一种可行的方法。我们以上市公司为样本通过粗略的数据分析得到的结果是在部分市场化程度较高的行业，占据主要市场份额的公司其盈利能力的确高于

　　行业平均水平，初步印证了这种投资思路具有一定合理性。

　　过剩行业：巨额投资下关注产业集中后的“剩”出者

　　减速经济的特征是使得在高增长时代出现短缺的产品特别是投资品将不再出现短缺。一方面是需求的平缓下降，但另一方面却因为前几年巨幅增长投资造就的未来时期内产能陆续释放，供需在矛盾中相背。在这些逐步呈现“过剩”特征的行业中，必然会出现优胜劣汰，从而使得产业集中度提高，而产业集中最终的“剩”出者无疑将是我们重点关注的投资品种。

　　虽然2004年政府采取的一系列宏观调控措施对抑止投资过热取得一定效果，尤其是“有保有压”的政策使得一些瓶颈行业如黑色金属矿采、煤炭开采、石油加工炼焦、电力等上游行业获得了较快的增长，但巨大的投资惯性也使得一些中下游的固定资产投资增速仍然偏快，均超过全社会固定资产总投资61%的增幅，未来形成的产能有可能存在过剩的危险，而下游产能过剩反过来也会影响到对上游行业的需求。考虑到宏观经济存在减速可能，我们认为在这样背景下至少在某些产业中行业集中进程会加快，而选择行业龙头是规避潜在的产能过剩风险的一种可行方法。

　　竞争性行业：选择享有高盈利率的产业集中者

　　关于产业集中和企业盈利能力之间的关系一直是实证分析中的热点问题。有资料对美国制造业进行分析后，认为在高集中度和高进入壁垒的产业中,利润率也比较高。这种观点认为，如果存在集中的市场结构,厂商就有可能成功地限制产出，把价格提高到正常收益以上的水平。另一种观点则认为，由于存在细分行业和产品的不完全替代性，有相当行业的集中度与公司盈利能力相关性较弱，规模较小但产品具有差异性的企业往往能获得较高的利润率。

　　从投资角度看，高盈利能力能够长期维持或者长期看盈利能力会逐渐提高的行业和公司是投资者的首选，尤其在当前经济处于减速状况下。虽然国内的市场成熟程度与国外成熟市场不能同日而语，诸如政府管制、地域分割等因素都会扭曲真实的行业集中趋势和盈利能力，但是我们相信在某些行业中行业集中与盈利能力之间应该存在一定的正相关关系，从这个角度考虑应该能为行业和公司的选择提供有益的启示。

　　我们认为未来对行业集中趋势的跟踪和分析可以作为投资策略选择的一个有益补充。

　　三、投资主题二：估值与资产定价再衡量

　　(提炼内容：估值与资产定价是投资策略的又一主线，我们主要从估值国际比较、股东价

　　值创造、人民币升值三个角度来衡量。)

　　估值与资产定价是我们投资策略的又一主线，在全流通背景下，国际国内市场联动特征逐步明显，而追求真正为投资者创造价值的投资理念也日益深化，人民币长期升值亦为衡量资产定价“接轨”、“纠错”的重要途径。因此我们主要从估值国际比较、股东价值创造、人民币升值三个角度来衡量。

　　1、选取具有国际估值优势的行业

　　我们选取部分重点公司和标普500分类行业指数的财务数据进行比较。通过对PE和PB的直接比对，我们将重点公司指代的行业分类如下：

　　(提炼内容：寻找国际估值比较中具有低估优势的行业……)

　　直接低估行业：该范围内重点公司的PE和PB都优于标普500对应子行业指数，包括房地产业、金属制品业、林业纸品业、建筑工程业、电子及通信业、社会服务业、机械制造业、黑色冶炼业、运输设备业、能源采掘业、医药制造业 、电气器械业。若全球性资本进程加速，会提高该行业的估值水平。

　　成长低估区：该范围内重点公司PE略逊色于标普500对应子行业指数，但是若考虑中国公司的成长性优势，足以再短期内弥补PE劣势的行业，包括农林牧渔业、公用事业、信息服务业、食品饮料业、电讯服务业、石化制造业、批零贸易业。

　　高估区：该范围内重点公司PE，明显逊色于标普500对应子行业指数，即使考虑中国公司的成长性优势，也难以在短期内弥补PE 劣势的行业，包括非金建材业、矿产采掘业、金融服务业、传播文化业。

　　特色区：该范围内重点公司PE，缺乏可与之对应的标普500对应子行业指数，往往与国情有关。如纺织服装业、化纤制造业，国内依然确立了在全球的优势，国际可对比公司寥寥；而在交通储运业，国内以路桥收费为特色的公路行业在全球并不多见。和国内其它行业对比，此几行业的财务指标相对偏高。

　　在此基础上还需进一步结合公司特质以选择更具有国际优势的企业。我们认为，外资将会基于如下三个理由选择A股上市公司投资：

　　在直接低估区，选择优秀龙头公司投资。如黑色冶炼业的宝钢、武钢；造纸业的晨鸣、华泰等；机械制造业中的中集、振华港机；公用事业中的华能国际、国电电力等；

　　在成长低估区，选择市场广阔、成长性十分突出的行业公司。如酒业、乳业、石化制造业、电讯服务业、部分医药业等；

　　对具有战略地位的行业，包括高估区，根据资产质量、政府扶持等因素，做战略性投资，对短期盈利的期待并不高的行业公司。如银行业、传媒业。

　　2、寻找能持续为股东创造价值的公司

　　(提炼内容：寻找能持续为股东创造价值、并将股东利益最大化作为经营目标的公司……)

　　从WACC和ROIC的比较中，寻找能持续为股东创造价值的公司：将“股东利益最大化”标准运用到投资决策中，寻找能持续为股东创造价值、并将股东利益最大化作为经营目标的公司。

　　在全流通前景下寻找能持续创造股东价值的公司

　　众所周知，我国无论是上市公司的经营考核还是监管层建立上市、退市和再融资机制的依据，都是传统的以会计利润为中心的财务指标，而用以衡量股东价值创造的MVA(Market Value Added,即市值与账面价值之差)和EVA(Economic Value Added: 经济增加值) 等经济利润指标在投资界的应用还非常有限。

　　但正在进行的全流通改革将逐步改变这一现状，随着非流通股转变为流通股，现有的管理层净值考核将逐步被市值考核所取代。在一个全流通的市场，MVA是反映股东收益的指标，而EVA是衡量企业价值创造能力的指标,理论上，MVA可以表示为未来所有年份的EVA 按加权平均资本成本折现的价值,即:

　　因此，一家企业未来创造剩余价值的能力是决定其目前市值(或股东利益)的内在因素。我们试图通过上市公司过去的表现来寻找能持续为股东创造价值的公司。由于不同公司的投入资本规模相差悬殊，我们认为价值创造率(ROIC-WACC)更为客观些，为简单起见，我们将WACC统一为10%，并选取了过去三年ROIC持续超过10%，或过去三年ROIC显著提高的公司。

　　由于我们关心的是未来的EVA,我们剔除了那些研究员认为未来可能会毁灭股东价值或未来EVA的贴现已不足以支撑当前股价的公司,最后选取了88家公司.

　　ROIC的提高无非就是靠利润率的上升或是资本运营效率的提高来实现，通过分拆构成ROIC的“NOPLAT/Sales”(利润率)和“Sales/IC”(投入资本运营效率)两个指标，我们将88家价值创造型公司归类为以下几种：利润率和资本运营效率都在上升的公司,利润率在下滑但资本运营效率在上升的公司,利润率在上升但资本运营效率在下降的公司,以及利润率和资本运营效率都在下滑的公司。

　　我们发现四类公司的行业特征并不很明显，决定它们价值创造能力的更多的是它们独特的经营和竞争优势。比如，利润率在上升的企业大多具有如下特征：具备规模优势及成本消化能力的行业龙头，如G宝钢；拥有成本优势的，如海螺水泥；拥有独特定价权和品牌壁垒的，如贵州茅台；具备营销优势的，如张裕；具备垄断优势的，如海油工程。而资本运营效率在上升的企业大多具备如下特征：行业景气上升导致产能利用率上升的，如G综超、伊利股份、中兴通讯、G天威等；只需少量资本支出就能维持增长的，如贵州茅台、丽江旅游。而部分公司虽然在经历着利润率和资本运营效率的同时下滑，但它们过去三年的ROIC依然维持在了高于资本成本的水平，由于行业研究员认为这些公司未来利润率和资本运营效率不会恶化或存在转机的可能，我们没有将它们从价值创造型公司的队伍中剔除。

　　通过比较ROIC与ROE来寻找将股东利益最大化的公司

　　通过比较ROIC与ROE，我们还可以从中判断管理层是否在合理分配资金，从而实现股东利益的最大化.由于ROIC和ROE的主要差别在于前者剔除了货币资金,而后者剔除了有息负债.因此,如果ROIC小于ROE，表明公司负债率较高. 由于债务成本低于股权成本，因此只要没有明显的财务分险，管理层合理运用财务杠杆有利于股东利益的最大化;反之,如果ROIC大于ROE,则表明公司现金充沛,如果公司长期现金充沛且无新增投资需要,最好的做法是提高分红.不然企业有无视股东回报之嫌。尽管理论上分红与否并不影响公司的内在价值,但当公司现金闲置时,将资金交给股东去再投资无疑是更符合股东利益的。

　　我们对上述88家公司的“ROIC-WACC”、净负债率和股息率进行了统计,共有35家公司(见附表1)的ROE高于ROIC，除了少数公司的ROE高于ROIC是由于非常性损益等因素的差异外，大多数公司是通过提高负债率来提高股东回报率的。

　　在53家ROE低于ROIC的公司(见附表2)中，决大多数的净负债率是负的，也就是说公司的现金高过有息负债。我们发现那些过去三内年净负债率持续为负的公司在过往三年或上市以来每年都分了红,但遗憾的是,它们的股息率并不明显高于那些有负债的公司.这说明这部分价值创造型公司虽然实现了股东价值的创造，但并没有太多的考虑通过财务杠杆来实现股东利益的最大化，或通过分红来提高股东的短期收益。

　　通过分红承诺来寻找重视股东回报的上市公司

　　对于负债率低或现金闲置的上市公司来说,分红也是体现管理层追求股东利益最大化的指标.此外,虽然对于控股股东来说,EVA是衡量企业投资价值的有效指标,但对于少数股东而言,由于他们无法控制或决定企业剩余价值的分配,对于他们而言,实际到手的分红是更为直接的上市公司投资价值判断依据.

　　由于我国上市公司没有承诺分红的惯例,靠过去的分红来预测未来分红并不是很有依据,而正在进行的股改正在增强分红的可预测性,从而有助于我们寻找那些重视股东回报的公司。经我们统计,目前已经有28家上市公司通过股改方案对未来分红做了承诺.我们根据28家公司(见附表3)已实施或已公告但尚未实施的股改方案内容,对这些上市公司未来分红做了预测,大多数公司未来三年的股息率已非常有吸引力。

　　3、人民币升值——定价“接轨”、“纠错”的重要途径

　　(提炼内容：寻找受益于人民币长期升值的行业及公司……)

　　人民币升值正成为当前中国经济乃至资本市场最牵动神经的一个主题。由市场供求、宏观经济基本面和做市商等因素主导下的人民币汇率走势，可能因为市场弹性增加将出现时而贬值、时而升值的波动，美元兑人民币1:8 将成为波动的中心。而人民币资产价值的提升，也为上述存在低估“错误”的行业或公司带来价值重估的纠错“机会”。一定程度上，“接轨”可能通过货币接轨的途径实现。

　　汇率上升过程中，大多数行业和公司将直接或间接受益：

　　一方面，人民币汇率弹性增加对某一时期内汇率弹性高的行业及上市公司的影响将加深，诸如进口原材料、设备成本降低等因素，包括汽车、造纸等。

　　另一方面，人民币升值会导致国际性资金策略性布局的调整，即增持与人民币相关的资产，一些大量持有外币货币性负债的行业和归属于不可贸易的资源类的行业将持续受益，这些行业中的优势企业的投资价值将体现得更充分，如地产、商业、传媒、电力、航空等。