行业投资防御为主 聚焦十五景气行业

　　招商证券 黄顺祥 贾祖国 赵春

　　提要：

　　在宏观经济及企业盈利增速下降的背景下，下半年行业景气状况将发生较大变化：

　　伴随着固定资产投资增速的回落，周期性投资品行业的景气将继续回调；在贸易摩擦等一系列负面因素的影响下，出口导向型行业盈利将受到较大冲击；消费对于经济的拉动作用将有所增强，非周期性消费品行业、基础设施和公共服务类行业仍将保持稳定增长；随着人民币汇率机制调整时机的日趋成熟，人民币升值预期对相关行业景气的影响将在2005年下半年逐步体现。

　　行业投资以防御为主，对周期性行业和受人民币影响较大的行业进行波段操作。

　　继续持有业绩稳定增长、估值合理的非周期性消费品、基础设施和公共服务类行业龙头公司；适当增持有可能从上游价格回落过程中受益的行业或公司；适当关注有望从人民币升值过程中受益的行业或公司；对周期性行业采取波段操作，总体减持的策略，防范投资增速回落带来的行业周期见顶风险；战略性减持出口导向型行业，防范出口增速回落及人民币升值带来的风险。

　　防御为主 稳定增长是核心

　　行业市场特征：变化不大

　　05年上半年行业间的分化程度与04年4季度基本持平，仍高于历史平均水平。行业间收益的分化程度与GDP增速变化的正相关性仍然存在：当GDP增长率提高时，收益率差异变大；而当GDP增速降低时，差异变小。根据我们对季度GDP增长的预测，可以判断在05年下半年，行业间收益率分化程度将保持在中等水平，从行业角度选择投资标的的方法仍有较大效用。

　　行业内个股的分化程度有所降低，但一些主流行业个股分化程度加剧。05年上半年行业内收益率标准差的数据分析表明，相比04年，尽管05年大多数行业内个股的分化程度有不同程度的减小，但是也有许多主流行业，如港口、化纤、水运、机场、石化、电力等，其分化程度在继续加大。我们仍然建议对分化程度较小的行业，采取指数化投资的方式；对分化程度较大的行业以PEG为核心指标，选择个股进行投资。

　　宏观经济：调整趋势将持续到06年下半年

　　中国经济目前的突出问题不在于增速放缓，而在于结构失衡，具体体现在：经济增长过度依赖外需；投资与消费结构失衡；投资内部结构失衡。因此05年下半年宏观政策的重点仍在于通过结构性调控实现经济结构的优化，其中又以应对巨额贸易顺差的政策选择(如调整汇率)为第一位。　

　　受宏观调控的影响，投资增速将继续回落。另外，贸易摩擦的升温、人民币币值可能的重估以及出口退税和出口关税的调整等措施，将使得下半年出口增速有所减弱。因此总体来看，在投资和出口增速双双回落的情况下，05年下半年经济扩张动力将继续减弱。我们预计经济温和减速态势将持续到06年下半年。

　　经济减速将导致企业盈利增速回落。05年1-5月份，全国规模以上工业企业(全部国有企业和年产品销售收入500万元以上的非国有企业，下同)实现利润4968亿元，比去年同期增长15.8%，增速下滑27.9个百分点。预计05年规模以上工业企业利润将回落至10-12%左右。

　　下半年行业景气趋势展望

　　(1)固定资产投资增速的回落，周期性投资品行业拉动经济增长的主导力量正在逐步减弱，其行业景气将继续回调。

　　近两年投资的高速增长，与前两年企业盈利的显著改善和信贷政策的松动是分不开的。但从目前情况看，企业盈利增速明显下滑，而信贷控制也相对偏紧，投资的两大资金来源——企业自有资金和银行信贷都将受到一定影响，后续投资增长必将受到一定制约。同时，政府近期明显加大了对钢铁、有色金属等高耗能产业以及房地产行业的调控，相关行业投资增速必将继续回落，这对投资的增长也将产生一定影响。我们预计全年固定资产投资增速将回落至20%左右，投资增速的回落必将继续对周期性投资品行业及与之相关的其他行业带来冲击。

　　首先，随着投资增速的回落以及政府对高耗能行业调控力度的加大，基础原材料的需求增速将出现回落态势；与此同时，近两年，基础原材料价格的持续上涨所产生的获利效应吸引了大量资本进入相关领域投资，这些投资所积累的产能在今后几年内将逐步释放，因此，石化、钢铁、有色金属、煤炭等周期性投资品行业供求不平衡的格局将发生逆转，这些行业的业绩将不可避免地逐步见顶回落。

　　其次，从固定资产投资的结构来看，房地产投资占比最大，而且其比重呈逐年上升趋势。从当前情况看，稳定房价已成为宏观调控的重要内容，房地产业将面临一个较长的调整期。作为国民经济的先导性行业，房地产景气的收缩将带动建材、钢铁、建筑施工、工程机械、有色金属等相关行业景气的回落，并对电力、煤炭、银行等行业形成间接影响。

　　第三，上游基础原材料价格的高位回落，将减轻电力、电力设备、家电、汽车等下游行业的成本压力，这些下游行业的利润将出现一定的回升。但由于竞争激烈，成本的适度下降并不足以改变行业的景气状况。只有那些具有竞争优势和较强定价能力的行业龙头公司值得关注。

　　(2)在贸易摩擦升温、出口退税调整、人民币升值及外需逐步放缓等因素的影响下，出口导向型行业的盈利将受到较大冲击。

　　近期中国与美国及欧盟的摩擦明显升温，我们预计贸易摩擦将在较长时间内存在，出口导向型行业的风险有所上升。

　　为了配合国内经济结构的优化和调整，近期中国的出口政策正在发生一些转变：一是大力抑制高耗能、高污染、资源性产品的出口，以缓解国内资源和环境压力；二是外贸政策从单纯追求扩大出口和外贸顺差，转向统筹内外需、追求外贸效益的方向，支持和培育具有高附加值、有自主知识产权和自主品牌的商品出口，如机电产品。在上述政策的主导下，中国政府近期针对部分高耗能、高污染、资源型产品，出台了一系列政策，其中包括从05年5月1日起，将部分钢材出口退税率下调到11%；将煤炭、钨、锌、锡、锑及其制品出口退税率下调到8%；取消稀土金属、稀土氧化物、稀土盐类、钼矿砂及精矿等的出口退税；从2005 年1月1日起，对出口尿素加收260元/吨的暂定从量关税。2005年6月1日至10月31日，出口尿素取消260元/吨从量关税，按FOB价格的30%征收暂定关税。11月1日至12月31日按FOB 价格的15%征收暂定关税等。这些政策的出台将增加相关行业的出口成本，对相关上市公司业绩带来一定的负面影响。

　　强劲的出口增长是目前经济处于高位的主要动力，但随着国际经济增速的逐步放缓、贸易摩擦升温、出口退税政策的调整及人民币的可能升值，出口增速必将回落。我们预计05年下半年出口增速将回落至25%左右。

　　出口增速回落将导致出口导向型行业盈利受到一定影响。从我国主要出口商品的占比情况看，目前位居前列的主要是办公和自动数据处理设备、通讯录音设备、电力设备、衣物、纺织品、化工产品(含医药)、工业机械设备等，从理论上说，这些行业受出口增速回落的影响相对大一些，但在实际中应根据政府政策导向做具体分析。另外出口增速的回落对于港口、远洋航运、集装箱、港口机械等行业也将带来较大冲击。

　　(3)投资、出口增速双双回落，加大对消费的刺激力度将是今后政策的着力点。非周期性消费品行业、基础设施和公共服务类行业仍将保持稳定增长。

　　05年下半年政府宏观调控的重点仍在于通过结构性调控来实现经济结构的优化，在投资和出口增速放缓的情况下，为实现经济平稳较快增长，政府将加大对消费的支持力度，提高城乡居民消费能力，增强消费对经济增长的拉动作用。目前居民消费和可支配收入增长势头良好，中国经济持续高增长所积累的购买力也将逐步释放，消费升级和扩展应属于长期趋势，消费品行业在未来几年内都将保持稳定增长。消费品行业能够有效抵御经济周期波动的风险。因此投资者可继续关注旅游、零售、食品饮料、医药等消费品行业中具有民族特色、品牌优势或市场定价权的龙头公司。

　　(4)随着人民币汇率机制调整时机的日趋成熟，人民币升值预期对相关行业景气的影响将在05年下半年逐步体现。

　　随着中国经济对外开放进程的加快，人民币汇率机制的调整是大势所趋。近年来，中国在完善人民币汇率形成机制方面做了大量的改革工作，其中包括国有商业银行改革步伐加快；资本项目管制逐步放宽；资本市场的开放程度逐步扩大；金融市场准入及其业务限制不断放宽，金融市场的产品和范围不断扩大，稳步推进利率市场化改革进程；05年5月18日我国银行间外汇市场又正式推出了外币买卖业务等。随着上述改革措施的出台，汇率机制调整的时机日趋成熟，预计05年下半年将有望成为现实。

　　人民币升值将对原材料或设备依赖外国采购为主，或拥有高流动性人民币资产的行业是长期利好；对有大额美元外债的行业将产生一次性汇兑收益；而对以出口型为主的行业以及产品国际定价的行业冲击较大。

　　具体来说，人民币一旦实现小幅度升值，航空、房地产、金融等行业将直接受益。尤其是受宏观调控、油价上升、估值国际接轨等因素影响，最近航空、房地产、金融等行业都出现大幅回落，为投资者博取人民币升值带来的投资机会提供了介入良机，我们建议激进投资者可选择其行业龙头公司适当介入。人民币升值对造纸、化纤等原材料进口比重较大的行业也较为有利。

　　但对以出口型为主的行业及上市公司而言，人民币升值将在一定程度上削弱产品的竞争优势，对公司业绩影响较大。如外贸、纺织服装、家电等行业。人民币升值对产品国际定价型的行业或部分收入以美元结算的行业也形成利空，如石化、有色金属、远洋航运等。

　　行业投资策略：防御为主，继续关注稳定增长行业

　　在宏观经济增速放缓、周期性行业景气总体回落的大背景下，2005年下半年我们的总体策略为：以防御型策略为主，将稳定增长行业作为核心资产，同时对周期性行业和受人民币影响较大的行业进行波段操作。

　　在具体行业投资策略方面，我们提出以下几点建议：

　　(1)继续持有业绩稳定增长、估值合理的非周期性消费品、基础设施和公共服务类行业龙头公司。

　　具体包括公路运输、机场等公共服务类行业中的龙头公司，以及旅游、零售、食品饮料等消费品行业中具有民族特色、品牌优势或市场定价权的龙头公司。上述防御型品种近期随大盘出现了一定的调整，我们认为这些品种的估值水平逐渐趋于合理，投资价值开始呈现，这为投资者提供了低位介入的机会。

　　(2)适当增持有可能从上游价格回落过程中受益的行业或公司。

　　上游基础原材料价格的高位回落，将减轻部分中下游加工或制造业的成本压力，使其利润出现一定回升。而前期在行业基本面及市场系统性风险的双重打击下，这些行业中的上市公司股价在都出现较大幅度调整，因此伴随基本面的好转，部分龙头公司投资价值开始呈现，投资者可重点关注电力、电力设备、家电、汽车等行业中竞争优势明显、具有较强定价能力的行业龙头公司。

　　(3)适当关注政策性博弈机会——有望从人民币升值过程中受益的行业或公司。

　　根据我们的判断，人民币汇率机制在05年下半年进行调整的可能性非常大。人民币升值将对原材料或设备依赖外国采购为主，或拥有高流动性人民币资产的行业是长期利好；对有大额美元外债的行业将产生一次性汇兑收益。因此，投资者在下半年可适当关注航空、房地产、金融、造纸、化纤等有望从人民币升值过程中受益的行业。需要注意的是，由于政策出台具体时机难以把握，这种政策性博弈机会具有很大不确定性，激进投资者可在调整过程中选择上述行业龙头公司适当介入。

　　(4)对周期性行业采取波段操作，总体减持的策略，防范供求逆转带来的行业周期见顶风险。

　　随着投资增速的逐步回落及政府对房地产及高耗能行业调控力度的加大，石化、钢铁、有色金属、煤炭等上游行业供求将会发生逆转，其业绩也将逐步见顶回落；房地产、建材、建筑施工、工程机械等相关行业的景气也将逐步回落。对于上述周期性行业，我们建议投资者坚持波段操作、总体减持的思路。受市场短期供求和投机因素影响，上游基础原材料价格在回落过程中将存在一定反复，而周期性股票在市场上也很可能会反应过度，因此存在波段投资机会。在这些行业与股票上持仓水平较重的投资者应坚持逢高减持策略，而持仓水平较轻的投资者则可采取波段操作策略。

　　(5)战略性减持出口导向型行业，防范出口增速回落及人民币升值预期带来的风险。

　　随着国际经济增速的逐步放缓、贸易摩擦升温、出口退税政策的调整，05年下半年出口增速将明显回落，出口导向型行业盈利将受到一定影响。同时，05年下半年人民币很可能会小幅升值，这对出口导向型行业也将产生不利影响。因此，对于外贸、纺织服装、远洋航运、港口、集装箱、港口机械等受出口影响较大的行业，投资者应做战略性减持，大幅降低其配置比例。

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