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招商证券 黄顺祥／文
随着全球经济复苏，世界主要经济体通货膨胀压力逐渐加大，部分国家央行已将反通胀作为主要政策目标。从国内情况看，4、5月份由于投资增速过快、CPI不断上扬，升息之声甚嚣尘上，近期争议再度升温。我们认为，尽管短期内宏观经济数据并不支持央行做出升息的决策，但在CPI持续高位运行、行政调控手段逐步淡出，以及美联储可能连续升息的情
况下，央行在今年四季度很可能会做出小幅升息的决定。在升息预期下，股市运行趋势及投资机会将发生怎样的变化？
股指与利率相关性不大
一般认为，升息意味着市场资金成本上升，企业利润也可能会受到一定影响，从而将导致股市向下调整。但从发达国家升息的历史来看，升息与股市之间并不存在必然的负相关。
以美国为例。从1987年至今，美国联邦基准利率大致经历升息、降息、升息再降息的4个阶段。而在这4个阶段中，美国股市走势和联邦基金利率在3个阶段是正相关的。具体而言，自1987年1月至1989年5月，美国联邦基准利率上升幅度达62.5%，但是道.琼斯指数的涨幅也达到15%；1989年6月至1994年1月，美联邦基准利率下调幅度达到约70%，道琼斯指数的涨幅达到63%；1994年2月至2000年12月，美联邦基准利率上升幅度高达117%，可在这期间却出现美国股市罕见的大牛市，道指涨幅高达172%；2001年1月至今，美联邦基准利率下挫幅度约为85%，道指的跌幅也达到3.99%。因此，从美国情况来看，利率的上升与股市走势并不存在必然的负相关。在1987年1月至1989年5月以及1994年2月至2000年12月这两个时间段，美国处于升息周期中，但由于这两个时期美国经济都处于稳步增长阶段，因此升息并没有改变企业盈利增长趋势，股市也呈现出上扬的走势。显然，股市的运行与利率的变动并不存在明显的关系，加息只是影响股票市场的一个因素，但不是决定性因素，股市走势更多地是受经济运行趋势的影响。
英国股市在升息周期中的表现同样如此。英国在1984-1985年间以及1988-1989年间货币政策不断收紧，处于升息周期，但股市基本上也处于震荡上升过程中，主要原因也在于这一时期英国经济保持相对较快增长。从1990年来，英国货币政策不断放松，基本上处于一个降息周期，而期间股市运行却呈现两个明显阶段，即1990-2000年的上升阶段及2001-2003的下跌阶段。显然，股市走势与央行利率也不存在明显的相关性。
再来看看我国的情况。在我国证券市场十多年的发展过程中，利率调整与股指表现的关联度也不十分明显。在1996年前，我国也经历过升息周期，但那时股市规模很小，很大程度上受人为操纵，不具代表性。从1996年至今，我国进入降息周期，连续9次降息，而同期股市只在1996年3月-1997年4月及1999年5月-2001年6月间产生了两波牛市，2001年7月后甚至大幅下跌，连续降息并没有迎来连续的牛市。由此可见，股指涨跌与利息升降也不存在必然联系。
升息意味着市场资金成本上升，上市公司的超额回报率(名义利率与真实回报率之间的差异)也将降低。但只要资金成本仍低于上市公司的超额回报率，则公司盈利增长依然处于扩张期，虽然公司的边际收益会有所下降，但收益率仍将上升。因此，升息与上市公司盈利增长并无显著相关性，对整个宏观经济的影响也如此。这意味着，升息并不意味着股市必然向下调整。
对升息预期反应过激
从理论上看，国内一旦升息，将导致A股估值水平下降。这是因为，加息预期下，资本市场的无风险收益率随之上升，在股权风险溢价保持不变的前提下，股权资本成本或投资股票的预期回报率将上升，从而导致市场的估值水平下降。
对国内外有关文献的回顾总结表明，中国股票市场的股权风险溢价可能稍高于美国股票市场5.5%-7%的股权风险溢价，大致为6%-8.5%，核心值在7%附近。由于无风险收益率的上升，我们相应地将A股市场的股权资本成本估计值由原先的10.5%左右调高0.5%至11%。而其他因素的估计值维持不变，并认为A股市场盈利与股利的长期增长率可保持8%左右。
根据永续增长模型，我们重新评估了A股市场的合理市盈率水平。由于A股市场具有较高的长期增长率预期，估值水平对资本成本的变动非常敏感。保守估计无风险收益率上升0.5%将使A股市场的合理市盈率水平下降约10%-15%。当前A股市场蓝筹股的合理市盈率水平相应地由原先的20-30倍(核心值约为25倍)下降至17-27倍之间(核心值约为22倍)。非蓝筹股的合理市盈率也应有同等比例的下降，约在12-15倍之间。但由于投机因素和重组预期的存在，短期内还不能期望非蓝筹股市盈率下降到这一水平。同时我们预计目前A股市场整体估值水平相应下降至20-28倍。
而从实际看，央行下半年即使升息，只要幅度不大，对整体经济及企业盈利增速影响都不会太大。升息对股市的具体影响如何要视其是否改变经济及企业盈利增速而定。
从整体宏观经济角度看，自2002年下半年来，中国经济逐步走出通缩，进入了新一轮经济景气周期的上升阶段。本轮经济周期的主要源动力来自居民消费结构升级、城镇化和全球制造中心向中国转移这三个方面，这三大源动力目前并没有发生动摇，只要这三大源动力继续存在并发挥着作用，中国经济的中长期强劲增长势头就不会发生改变。因此，央行下半年即使升息，其目的也是平滑宏观经济的周期性波动，促使经济保持平稳较快增长，而不会改变经济的运行趋势。
从上市公司盈利增长角度看，升息对上市公司2004年的业绩影响也比较小。以2004年7月16日1335家A股公司(剔除11家金融类公司)计，平均的负债成本为4.43%(负债成本＝利息支出／长期借款＋短期借款)，利息保障倍数为5.24倍，所得税率为26.27%，净资产收益率为8.18%。下表给出了升息对A股上市公司利息保障倍数和净资产收益率影响(不考虑长短期借款利率上升幅度的差异，忽略利息收入增加的影响)。假设利率上升0.5%，意味着平均负债成本提高11.28%，则利息保障倍数相应下降至4.71倍，下降7.72%；净资产收益率下降至7.82%，下降4.42%。但由于预期升息至少要到2004年9月份后才可能发生，因此升息对2004年的业绩影响较小。
因此，央行下半年即使升息，只要幅度不大，对整体经济及企业盈利增速影响都不大。由于目前市场对升息预期存在过激反应，如果央行下半年小幅升息，市场在升息前可能会做出过激的下跌反应，但升息后市场会逐步企稳并展开反弹，因此升息甚至很可能会为投资者提供一个建仓的机会。
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