平安证券：电力设备业2006年投资策略

　　平安证券综合研究所　何本虎

　　本文要点：

　　●2005年的电力设备，我们仍然可以用“辉煌”一词来概括。同时，也存在连续快速发展后所呈现出的困惑。2005年的增速已经有所放缓。“十一五”期间的电力设备，面临着 新的发展机会，但也存在诸多的不确定因素，市场机会仍呈现分化格局。

　　●电站设备，电力需求的稳步增长难以改变行业逐步见顶的现实，我们对行业持谨慎判断。另外，新能源的快速发展有望弥补行业周期性见顶的遗憾。预计水电、风电和光伏产业等新兴能源产业，有望维持较快的增长速度。

　　●输变电设备，行业将维持高景气度。“十一五”期间，电网建设的规划总投资为12000亿，是“十五”期间的2.5倍，这是最大的卖点。12000亿的

蛋糕如何来划分，这是决定子行业机会大小的关键。

　　●对于制造业特征较为明显的电力设备而言，原材料价格是影响盈利的关键因素之一，仍存在诸多的不确定性。二次设备中的软件企业受原材料价格波动的影响小，压力要小于硬件企业。

　　●我们对电力设备的市场机会总体持相对谨慎策略，建议主要关注以下三类机会：(1)关注抗周期能力强的龙头企业派生出的波段性机会。建议重点关注东方电机。(2)关注电网改造带来的市场机会。建议重点关注平高电气、国电南自和国电南瑞等。(3)关注新能源带来的机会。除了G天威外，特变电工、小天鹅、航天机电和力诺工业等也值得关注。

　　2005年辉煌中不乏困惑

　　回顾电力设备2005年的发展历程，我们仍然可以用“辉煌”一词来概括。同时，我们也能感觉到连续快速发展后所呈现出的困惑和不确定性。

　　增速放缓　子行业分化

　　2005年的电力设备延续着2002年以来的增长态势。1至10月，电力设备六项主要产品(包括锅炉、汽轮机、水轮机、发电机、变压器、开关)累计实现销售收入2320.80亿元，同比增长29.7%，累计实现利润161.8亿元，同比增长41.0%。但我们同时看到，2005年1-10月的销售收入和利润的增长速度较2004年明显放缓，虽然说难以作为行业景气度下降的唯一依据，但这种变化应值得我们警惕。还有，2005年1-10月的利润增长幅度要高于收入的增长幅度，显示出行业总体的良好成长性，这也是2002年以来的基本特征。

　　产品的盈利呈现明显差异

　　锅炉的销售收入延续着2002年以来的增速稳步提高的态势，利润的增长速度也改变了2003年和2004年的增速放缓的特征，而重新进入增速提高的阶段。

　　汽轮机2005年的销售收入和利润的增速分别为70.8%和186.6%，虽然有所下降，但绝对水平仍相当高。

　　水轮机2005年的销售收入增长为38.9%，属于较为正常的变化，而利润则同比下降了53.0%。主要原因是由于行业竞争激烈，规模企业的盈利优势并不明显。相反，部分规模企业的亏损弱化了行业总体的优势。另外，行业一直处于盈亏平衡点附近，行业利润的基数不大也提高了行业利润的波动幅度。

　　发电设备在2005年的销售收入和利润水平的同比增速完全相同，均为65.8%，虽然较2004年的增速有所下降，但仍处于相当高的增长水平。

　　变压器和开关的经营数据的变化特征较为类似，经过2003年的快速增长后，2004年的产品销售收入和利润增速出现了下降，2005年则再度出现增速下降的特征。

　　龙头企业优势明显

　　总体上看，电力设备的制造业特性仍相当明显，不高的行业壁垒也加剧了行业的充分竞争，也成为行业集中度偏低的重要原因。同时，大型企业的优势还是较为明显，不仅在销售规模上，也在盈利能力上，这应成为我们选择投资策略的重要依据。

　　从销售收入看，前十名企业占行业比例最高的是汽轮机，平均值达到了90%，也意味着数量不足20%的企业贡献了90%的销售收入。水轮机总体上与汽轮机类似，前十名企业的平均值也较高，接近80%。锅炉和发电机具有一定的类似性，企业数量大致是水轮机和汽轮机的10倍，但前十名企业的收入总额仍超过了行业的40%以上，也具有明显的优势。变压器则和开关较为类似，行业的集中度更低，但前十名企业的销售收入也超过了20%，规模企业的行业优势依旧突出。

　　从盈利能力看，规模企业也具有总体的优势，但并不能盲目乐观。锅炉、汽轮机、发电机和开关的利润收入比(利润/收入)都比较大，表明了规模企业的盈利能力优势仍存在。变压器行业在2002年的利润收入比只有83.4%，2003年以来逐步好转，也体现出规模企业的盈利优势。但是，锅炉、汽轮机和开关的利润收入比呈现逐年下降的趋势，2004年和2005年的超额盈利只有10%左右，优势并不明显。发电机和变压器在2005年的利润收入比上升幅度较大，但这种变化并不稳定。

　　相对而言，水轮机行业的困难更明显。2002年出现了全行业亏损，2003年勉强盈利，由于基数较低，使得2004年在收入利润率并不高的情况下出现了利润收入比的大幅增长，2004年和2005年规模企业的盈利水平比行业平均水平要低，技术壁垒相对低和市场容量小的行业特点，是形成行业利润低下的原因。

　　国际比较仍存差异

　　电力设备作为技术和资金密集型较高的行业，决定了品种优势和综合实力仍是决定企业市场竞争力的重要因素。我国的电力设备行业虽然得到了快速的发展，不仅在规模上，还是技术上都得到了显著提高，但相对于国际优势企业而言，仍存在较大的差距。而且，这种现象在短期内尚难以改变。

　　从销售收入看，我国电力设备2004年整个行业的总额为2147.6亿元，其中涵盖了接近4000家企业。而GE的收入为12229.3亿元，为我国整个行业的5.7倍；Siemens的销售收入为我国的4.6倍；即使规模相对偏小的ABB也达到全行业的77.0%。简单的数据对比已经足够解释企业规模之间的差异。

　　从利润的绝对水平看，GE和Siemens的优势也非常明显。相对而言，ABB的盈利水平较为一般。如果分析销售收入利润率，GE的11.00%的水平具有全球性的优势，而Siemens和ABB均低于我国电力设备行业总体的6.87%的水平，这与我们前面提到的电力设备作为一种典型的制造性行业的特点是密切相关的，就正如

汽车行业中的大宇、通用等国际性企业也出现过亏损一样。

　　虽然说我国电力设备行业的销售利润率水平并不低，但并不能认为我国的电路设备具备国际竞争力。而且，这种现象在短期内尚无法改变。我们认为，电路设备的行业特征也决定了我们在投资策略上除了关注公司的规模外，盈利水平应是更主要的因素。

　　新能源环保能源成为关注重点

　　需求增长　景气见顶

　　电力作为经济运行中的基础要素，其总体需求主要取决于GDP的增长速度和电力弹性系数。而电力弹性系数的决定又与国家的产业布局和固定资产投资增速密切相关。从2006年以及“十一五”期间的经济运行特征看，在GDP稳健发展的背景下，我国经济增长方式的惯性作用，决定了固定资产投资的规模仍将保持较快的增长。同时，随着产业结构的调整，电力弹性系数将有所下降，我们预计将从2005年的1.4逐步回落到2008年的1.05，绝对水平仍维持在较高水平，这将成为电力需求保持较快增长的基础。

　　电力行业周期性见顶已经是大势所趋。我们预计，2006年的装机容量将达到57240万千瓦，其中，新增装机容量在7000万千瓦，2007年新增容量为6800万千瓦，电力的供需情况也将进一步得到改善。

　　对于电力设备而言，由于投融资体制的特点，其周期性往往落后于电力行业半年到一年的时间。因此，从逻辑上讲，依据电力行业周期性顶部来临以做出电力设备行业周期性顶部的判断是合理的。

　　新能源酝酿新机会

　　电力作为基础能源，随着煤炭、石油等不可再生资源的逐年减少，其稀缺性特征也越来越受到人类的重视，能源危机感影响着全世界人民。经济增长方式的转变一定程度上能够提高资源利用的效率，但难以改变需求增长的总体趋势。如何寻找新的能源和合理利用可再生能源成为了必然选择，这是全世界人民必须面对的现实。

　　西方发达国家走在了世界的前列。欧盟计划到2010年新能源提供的电力比重要从目前的13.4%提高到22%。德国计划将可再生能源(其中主要是风力发电)的发电比例从2000年的6.25%提高到2010年的12.5%。2003年初，英国政府公布的《能源白皮书》确定了新能源战略，计划到2010年，英国的可再生能源发电量占总发电量的比重要从目前的3%提高到10%，2020年达到20%。

　　近年来，我国在解决能源供需矛盾问题上也取得了积极进展。其中，《可再生能源法》于2005年2月28日人代会通过可以说是一个重要的标志。我们认为，新能源的开发和利用将成为“十一五”期间的重要工作，也面临着相应的市场机会。具体来说，水电、太阳能和风能的综合开发利用将成为新能源的主角，同时，节能设备的广泛利用也存在着较大的市场机会。

　　水电有望保持较快增速

　　2003年以来，受益于电力行业的复苏和产业政策的扶持，水电行业得到了快速的发展，连续三年的装机容量增长率超过10%，明显快于2003年以前。我们认为，“十一五”期间的水电仍有望保持较快的增长速度。

　　一方面，丰富的水能资源成为水电发展的基础。我国的水电资源理论储藏量6.76亿千瓦，技术可开发容量4.93亿千瓦,经济可开发容量3.78亿千瓦。不论是水能资源储藏量，还是可能开发的水能资源，我国都居世界第一位。但是，与发达国家相比，我国的水力资源开发利用程度并不高。截至2004年底，我国水电装机容量突破了1亿千瓦大关，但开发量仅24%左右，大大低于发达国家50-70%的开发利用水平。因此，我国水力资源开发潜力巨大。

　　另一方面，扶持政策也在向水电倾斜。不久前，国家发改委副主任张国宝在全国水力资源复查成果发布会上表示，“在做好环境保护和移民安置工作前提下，开发和利用好我国丰富的水力资源、加快水电开发步伐，是满足我国能源增长需要和实现可持续发展的重要措施。”不难看出，国家对于水电发展的扶持政策没有改变。

　　初步规划，到2010年，水电装机容量达到1.8亿千瓦，开发程度达到33%；到2020年，水电装机容量将达到3亿千瓦，开发程度为55%，接近发达国家水平。也就是说，未来十多年的水电年均增长将在15%左右。

　　风力发电将逐步壮大

　　风能也是一种典型的经济、环保资源，由于技术水平和成本控制的缺陷，我国的风力发电一直没有大规模发展。2004年，我国的风电装机容量只有76万千瓦，相当于一台较大功率的火电机组，预计2005年的装机容量达到100万千瓦。按照国家发改委的规划，“十一五”期间的装机容量将达到400万千瓦，增长率为300%。2010年后的增速有所下降，但绝对规模会进一步提高。不难看出，“十一五”期间的增长速度是最快的。

　　从国际上风电发展的情况看，欧洲技术最为发达，占全球总装机的75%。近5年风力发电年增速达到33%，其中德国装机容量达到1600万千瓦，全球第一，占全国用电量的5%，并计划2010年风电比例升至8%。而且，发电成本已经降低到较为合理的水平，目前大约为每度4美分。并在短期有望降低到每度3美分左右，接近火电发电成本。

　　分析我国风电发展一直进展缓慢的原因，除了技术因素外，成本控制是最大的瓶颈。不过，经过不断的努力，成本控制上已经取得了重大的突破。目前国产机组的造价已经降低到7000至8000元/千瓦，平均在10000元/千瓦，上网电价已经降低到0.50元左右，具备了一定的竞争能力。

　　初步测算，“十一五”期间的新增300万千瓦对应的造价在300亿左右，年均60亿，总体规模并不大，应该说对上市公司的业绩影响还不会太大。我们认为，在国家政策扶持下，其良好的发展前景和未来预期的提高必将得到市场的认同。

　　上市公司主要有湘电股份、特变电工等公司涉及风电机组的制造，它们应是我们关注的重点。

　　光伏产业：发展还会提速

　　光伏产业(太阳能发电产业)在太阳能电池发展了50年后，终于在2004年跨越了历史的分水岭，正式进入了起飞阶段。随着德国政府在2004年1月1日公布再生能源法，将太阳能选为主要的替代能源，以实际措施普及太阳能发电(政府不但补助民间装设太阳能模块，更保证以一定费率购回电力)，太阳能电池产业正式进入了需求的迅猛增长期。

　　我国的光伏产业，在2005年也取得了突破性进展。其中，天威英利二期项目的投产可以说是一个重要转折点。投资4亿元的二期扩建项目，达产后将形成硅片70兆瓦、电池片50兆瓦、电池组件70兆瓦的产能，是一期的10倍，公司已经具备了较强的国际竞争力。

　　目前国内具备成熟的光伏科技商业生产技术，并且已经投产的有天威英利、无锡尚德、新疆新能源、上海新能源、力诺集团等少数几家公司，与之相关的上市公司分别为G天威、小天鹅、特变电工、航天机电和力诺工业。

　　从行业发展的进程看，广阔的前景是无容质疑的。就短期而言，也面临着一定的困惑，主要是产业链的扩张并不同步，原材料硅片的供不应求对下游的企业增添了诸多的不确定性，这也是我们应关注的重点。

　　12月5日，2005年的大牛股G天威发布了业绩增长100%的公告，按照公司的产业结构分析，主要应来自于光伏产业，这也表明了光伏产业已经为公司实现了实质性的盈利突破。结合公司光伏产业发展的动态分析，2006年的业绩大幅增长应没有悬念，2007年则存在着一定的市场分歧，也为市场机会增添了一定的不确定因素。

　　我们认为，光伏产业的题材在2006年仍将进一步得到挖掘，除了G天威外，小天鹅、特变电工、航天机电和力诺工业等个股都值得关注。

　　行业投资策略

　　我们对电力设备的市场机会持相对谨慎策略，但并不悲观。行业总体投资评级为“中性”。具体来说，主要关注以下三类机会：

　　其一，关注抗周期能力强的龙头企业派生出的波段性机会。

　　电站设备中，我们对行业持“中性”评级，但部分龙头公司仍具有局部的机会。建议重点关注东方电机。

　　东方电机虽然面临着行业的周期性压力，但由于公司行业地位突出，目前定单充足，2006年和2007年仍有望保持快速增长，公司的业绩周期要慢于行业周期。而且，公司在水电领域和核电领域的实力也有望进一步平滑行业的周期性因素。谨慎的角度看，2006年仍存在波段性的机会。

　　其二，关注电网改造带来的市场机会。

　　受益于“十一五”规划，一次设备和二次设备行业将保持较快的增长速度。但是，原材料价格的高企使得上市公司的成长性并没有想象中的那么突出，而股价较为充分的反映也削弱了总体的投资价值。有望呈现良好成长性的企业有平高电气、国电南自和国电南瑞，这应是我们关注的重点，由于股价反映较为充分，我们均给予“中性”评级。

　　其三，关注新能源带来的组合性机会。

　　新能源作为“十一五”期间的重点扶持项目，虽然说具体的进展和对上市公司业绩的影响尚不是特别明确。但我们仍可以肯定地说，即使作为交易性机会，也值得市场进一步挖掘。而且，光伏产业已经从良好的盈利前景转变为了帐面的盈利，再度涌现出成长性公司的机会也是存在的，其成长所派生出的价值性机会也值得期待。除了G天威外，小天鹅、特变电工、航天机电和力诺工业等也值得关注。

　　另外，特变电工还是变压器的龙头企业，在“十一五”规划中对电网的大规模投入仍可能成为市场焦点的背景下，公司的行业地位优势将引致估值溢价，也存在阶段性的交易性机会。

　　重点公司点评

　　东方电机：景气周期有望延长

　　2003年以来，随着定单的大幅增长，东方电机(600875)的业绩也出现了增长。我们认为，虽然面临着行业需求逐步放缓的压力，但凭借公司的行业地位优势和产业政策的扶持，景气周期有望延长。

　　公司2005年前三季度新增订单超过40亿元，超出了市场的预期。按照公司目前在手的订单，公司未来4　年的业绩都将维持增长态势。

　　由于存货一直维持在较高水平，使得公司的毛利率呈现滞后的反映。随着无取向硅钢片和冷轧板等主要原材料价格的持续下跌，2006年的毛利率有望逐步提升。

　　公司2005年在核电领域取得突破性进展，分别签订了岭澳二期核电项目常规岛、核岛主设备供货合同。另外，公司与法国热蒙股份有限公司决定在中国四川省德阳市合资组建“东方阿海珐核泵有限责任公司”，将进一步巩固公司的行业地位。

　　公司作为国内主要的两家水电设备制造商之一，将充分享受政策对水电扶持带来的市场机会，水电设备的新增替代需求将有大幅增长。

　　我们预期2008年后火电订单将有所下降，但核电和水电的快速发展有望弥补2008年后的火电定单的下降，将较好地熨平行业周期。保守预计，公司2005、2006年EPS为1.10元和1.40元，动态市盈率分别为10倍和8倍，估值优势明显，给予“推荐”评级。

　　平高电气：销售收入稳定增长

　　平高电气(600312)的主要产品-敞开式六氟化硫断路器、高压隔离开关及接地开关和封闭组合电器等在销售收入稳定增长的同时，毛利率也有所上升，成为业绩增长的关键因素。

　　在原材料价格上涨的情况下，公司2005年的主导产品的毛利率都有不同程度的提高，其中，高压隔离开关的毛利率提高幅度最大，表明了产品的定价能力较强，也成为公司业绩提升的重要因素。

　　公司目前在手订单较为充足，达到12-13亿元，按照目前的订单情况，公司未来2年业绩完全有保障。而且，“十一五”期间对电网建设的投入，也为公司提供了新的发展，公司当前面临的问题是如何有效扩张产能。 2005年8月，公司进行了项目投资建设的调整。中止投资了包括“SF6气体绝缘输电管道产业化”、“高强度、高精度有色铸造厂”和“达克罗涂敷生产线技术改造项目”等三个项目，拟用于投资特高压开关产品产业化项目，将成为公司新的利润增长点，值得重点关注。

　　我们认为，随着“十一五”规划中对电网投入的加大和新项目的如期建设，未来几年的业绩将保持稳定增长，预计2005、2006年EPS分别为0.30元和0.38元，动态市盈率分别为19倍和15倍，估值基本合理，给予“中性”评级。

　　G天威：太阳能业务加速成长

　　G天威(600550)是我国电力变压器的龙头企业，控股子公司天威英利是我国产业链最长、规模第二大的太阳能光伏企业。公司的主营业务已从变压器转变成“变压器+新能源”。太阳能光伏发电产品业务加速成长，已成为公司的主要利润来源，公司的盈利前景趋好。

　　从产业背景看，光伏产业已成为全球能源结构调整中的重要内容，为公司的发展奠定了基础。国际上的欧盟、日本、美国都颁布了可再生能源法，制定了光伏产业路线图计划，推动了全球光伏产业高速发展，预计2005至2010年全球光伏产品需求能够实现25%以上的稳定增长。我国2006年开始执行《可再生能源法》，这些因素将加速中国太阳能发电产品市场需求的形成。

　　公司控股子公司天威英利二期扩建预计在年底完工，硅片产能是70MW，电池片是60MW，组件是100MW，产值将达到30亿；并谋划三期工程，预计到2008年实现硅片、电池片和组件分别达到300兆瓦，产值100亿元，届时将成为我国最大的太阳能光伏产业基地，跨入全球光伏行业前列。

　　天威英利是我国目前的光伏产业中产业链最完整的企业，“得原料者得天下”的产业规则决定了公司仍是国内最具有实力的光伏企业。

　　预计公司2005、2006年每股收益为0.30元、0.71元，动态市盈率分别为41.5倍和17.5倍，估值基本合理。由于资金关注程度较高，不排除仍有上行机会，但总体难以把握，给予公司投资评级为“中性”。