招商证券黄顺祥：持续加息可能性大

　　招商证券 黄顺祥

　　GDP增长 8.4%(9.2%)

　　固定资产投资增长 20%(26%)

　　真实消费品零售额增长 9%(8.7%)

　　出口增长 25%(37%)

　　CPI增长 3-3.5%(4%)

　　利率 上升50-75基点

　　汇率 升3-5%

　　*()中为2004年预测值

　　真实利率维持低位以及企业资产负债的改善使得中国经济内在的增长动力依然强劲。我们预计2005年宏观调控的力度将不会太大，利率、汇率等市场化手段将增强。当前利率政策似乎更加关注存款负利率问题， 2005年持续加息的可能性仍较大，由于通胀趋缓，初步估计可能的加息幅度在50-75个基点。

　　真实利率低，经济增长内在动力强

　　从短期因素看，中国真实利率在未来一段时期内都将处于一个相对偏低的水平。央行1998年以来多次降息，名义利率的下调直接导致真实利率的下降。尽管央行于2004年10月29日调高了存贷款的利率，但调整的幅度相当小，一年期贷款利率升至5.58%，即使2005年通货膨胀率只有3%，那么预期一年期真实贷款利率也仅有2.58%。而按照历史上真实利率与经济增长的情况来看，4%以下的一年期真实贷款利率可以认为是处于对经济有刺激性的水平。因此，真实利率偏低将导致企业资产负债表和企业利润处于一个持续改善的过程中，进而使得企业自主投资和银行自主信贷将维持一个较高的水平，这也决定了经济本身仍有较强的内在动力。

　　预计2005年宏观调控的力度将不会太大，但可能在手段和结构上会有较大的变化，行政控制力度将有所减弱，利率、汇率等市场化手段将增强。

　　转变存款负利率，升息50-75个基点

　　随着粮食价格的逐步回落，短期内通胀压力逐步减轻。但是在CPI同比回落的同时，原材料、燃料、动力购进价格指数和工业品出厂价格指数却维持高速增长势头。中上游产品价格的上涨则很有可能是由于油价上涨及美元贬值带来的输入型通胀所致，这将成为刺激CPI上升的新动力。预计2005年CPI约为3-3.5%。在物价仍存在一定涨幅和宏观调控政策仍将延续的情况下，我们预计2005年紧缩的货币政策可能表现为小幅调升的利率和适度紧缩的货币总量，而不会像2004年这样几乎完全依靠信贷和货币总量的控制。

　　从2004年利率提升幅度和时间来看，当前利率政策似乎更加关注存款负利率问题，如果以目前2.25%的存款利率来看，若要消除负利率因素，2005年持续加息的可能性仍较大，不过由于2005年通胀趋缓，央行总体加息幅度不会太大，初步估计可能的加息幅度在50-75个基点。但我们认为中国进入加息周期的可能性不大，原因在于：2005年通胀压力有所缓解；利率上升对抑制投资作用不太大，但却会严重影响消费；利率的持续上升会进一步加大人民币升值压力。

　　汇率是否调整取决利率政策效果

　　由于人民币钉住美元，因此美元贬值使得人民币也随之对全球主要货币出现大幅贬值，这种大幅的贬值显然是与中国经济基本面相左的，也加剧了人民币的低估程度。近期国际原油价格持续走高，也导致中国国际贸易条件恶化，加上以美元计价的其他原材料价格也不断上升，使得中国进口成本大幅上升，并使国内通货膨胀压力不断增大。对于这种输入型通货膨胀，用利率手段调控意义不大，只有通过汇率的调整才能收到很好的效果。从国内环境看，人民币长期被低估及外汇占款居高不下，也决定了人民币汇率重估势在必行。根据我们的测算，目前人民币对美元被低估了10.5%左右。

　　由于市场和货币当局在汇率问题上的博弈越来越激烈，使得汇率调整时机的选择非常艰难。我们认为，短期内央行应该不会调整汇率，仍将更多地倾向观察利率政策的作用。但如果多次小幅调高利率经济依然保持高速增长，或者美元持续贬值、国际原材料(包括石油)价格上升引发输入型通胀恶化，则将迫使政府转而采用变动汇率的方法来调控经济。汇率变动时机很可能会选择在2005年下半年升值压力有所缓解的某个时候。在方式上，汇率的调整应该会采取扩大浮动范围的方式(无论是以美元还是以一篮子货币为基准)，初步升值幅度可能控制在3-5%左右。

　　作者为招商证券研发中心高级分析师