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大鹏证券 姚宏光
山西汾酒(资讯 行情 论坛)(600809)相对投资价值明显
山西汾酒以99年和2000年为基期的净利润复合增长率分别为85%和50%，预计04和05年净利润分别达到1.21亿元和1.55亿元，增长率分别为188%和28%。公司收入和利润持续增长来自销量增长、毛利提高和产品提价三个方面：近五年销量年均复合增长率15%，04年销量已达历史高点；销售毛利由97年末的37%提高到04年的70%，年均增长4.7个百分点，中高档白酒占销售比例由98年的不到5%上升到03年的20%，对提升公司毛利水平起到决定性作用；03年11月，借原料涨价机会，公司产品综合提价10%，仅此一项使04年度的销售毛利提高4个百分点以上。
估计目前山西省的白酒消费总量约在11万吨左右，汾酒集团的产品年产量约为2万吨，除去外销部分，本地市场占有率约为15%。近两年公司销售的增长主要来自本地市场占有率的提高，从市场集中度较高的地区省份情况看，地方强势品牌在本地市场达到30%以上的占有率是可能的，因此，来自省内份额的提高仍可支撑山汾酒增长3-5年。但由于近些年品牌的培育和市场全国化扩张是低效的，其长期前景仍有较大的不确定性。
主要预测数据比较表明，山西汾酒具有成长性好、市盈率相对偏低、绝对股价低的优势，相对投资价值明显。给予增持建议。
张裕(资讯 行情 论坛)B(200869)股权结构调整提升长期竞争力
葡萄酒是增长最快的酒种，未来5年成长性仍将优于啤酒行业。通过对04年主要企业运营情况的观察，我们预计04年和05年行业增速有可能进一步提高。我们看好中国葡萄酒行业的长期发展前景，也看好张裕、长城、王朝等民族品牌在与国外产品抗衡中的本土优势。
过去13年里，张裕葡萄酒公司销售收入年复合增长率达到20%，税后利润复合增长率达到26%。公司的毛利率高出行业平均水平40%，并且在行业竞争日趋激烈的情况下，公司毛利率水平仍能够保持稳中有升。2003年，公司销售"解百纳"4151吨，同比增长72%，销售"酒庄酒"270吨；在04年中报中，"解百纳" 和"酒庄酒"同比再增长57%和82%，预计06年前，高端酒销售的快速增长势头仍将延续。预计公司04、05年的销售将保持25%左右的增速，由于高端酒比例不断提高，虽然存在巨大的价格竞争压力，其盈利能力将不会受到削弱。
公司国际化浪潮中并未落后， 2001年与全球销量第二的法国卡斯特集团结成战略合作联盟，2002年与卡斯特集团合作投资近5000万元的张裕酒庄，2003年年底与卡斯特合资300万美元投资廊坊卡斯特-张裕酒业公司。我们相信，与卡斯特的深度合作将使张裕在技术水平的提高、引入现代管理和品牌培育方面将长期受益。
股权结构的调整是公司提升长期竞争力的另一重要举措。04年年底，烟台市国资局将张裕集团45%股权转让于由职工持股的裕华公司，并宣布拟将剩余55%股权中的43%转让于外资(其中33%很有可能出售于法国卡斯特集团)。我们认为，就建立更为合理和科学的公司治理结构和激励机制，上述股权转让行为具有积极意义，对提升公司长期竞争力是有利的。张裕B(资讯 行情 论坛)动态市盈率16倍，PEG值0.73，投资价值明显，建议增持。
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