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国泰君安 陈希怡
东阿阿胶(资讯 行情 论坛)(000423)销售旺势可持续到2006年
◆激励机制确立后营销策略和管理水平有较大改善，大量基础性工作有序推进，是公司未来两年稳健增长的根本动力，加上公司产品全面提价的拉动，公司未来两年销售收入较快增长势头已确立。
◆驴皮供应并不构成绝对问题：市场法则会起作用；调整产品结构是个有效的策略，控制块状阿胶的发货量将新增产能更多地转换为毛利率高的复方阿胶浆，今后在OTC和医院将主推复方阿胶浆。
◆进入医保目录提升今后销量预期。医院事业部明年从医保定点药房抓起是个捷径。目前铺货的终端网络已由去年的15000家提高到45000家，年末有望达到50000家。明年药房部将针对县级以下诊所展开精细化营销，随着终端网络店员培训等工作跟进，OTC的潜力还很大。
◆公司成本管理出色，本部毛利率较为稳定。现金充沛，资产负债比例低，新资本性支出不会通过再融资解决。现款现货制度的执行反映了公司强有力的谈判地位。
◆华润入驻将促进公司法人治理结构和管理的规范化，短期内不会改变公司的管理层。
◆目前股价仍不能完全反映公司内在价值的提升，维持增持建议。
风险提示：医院部和商超部有效营销的经验有待积累；基因工程药物的市场拓展难以乐观；需求蓬勃增长下的驴皮均衡供应问题。
恒瑞医药(资讯 行情 论坛)(600276)竞争优势尚难撼动
◆目前的产品梯队中有不少品种处于成长期和开拓期，仍具备较好的发展空间。明年奥沙利铂迫于竞争者连续的低价策略难以对主营收入产生新增贡献；多西紫杉醇虽然刚面临新进入者的挑战，但由于公司在医院的品牌认知度和渠道优势尚不能撼动，将继续放量；独家生产的伊立替康和明年主推的七氟烷、酒石酸布托啡诺等将为公司提供新增收入。
◆公司在一些推出1-2年以上的产品上遭遇挑战，但挑战者大多只能在一个产品上向公司发出挑战，难以撼动公司在抗肿瘤领域构筑的多品种体系的竞争优势。
◆公司的三级研发体系、在合成技术上富有经验的研究团队、研发费用的持续上升(2002年至2004年公司医药研发费用率为7.8%、8.3%、7.65%，处同行最高)，这些构筑了公司的核心竞争力。可以说，公司是将研发上的领先意识转变为产品梯队的领先，并通过仿制新药的抢先上市转变为营销上的领先优势。通过研发构建的竞争优势非一蹴而就，公司的领先地位还将保持2-3年。
◆实现隐形MBO后，今年管理费用的控制初见成效，但营业费用难以压缩，由于公司以新药为主的产品结构和我国处方药流通环节的混乱秩序，高比例的营业费用也符合逻辑；公司的现金流充沛，盈利质量进一步提升。
◆出售中金包装有利于提高公司的整体毛利率，回笼的现金减轻了公司的债务负担，改善了资本结构，公司明年无再融资计划。
◆创新药物艾瑞昔布已完成I期临床，构筑了公司未来发展的远景。FDA认证正在申请中，07年后有望成为外国公司贴牌生产厂商。
风险提示：随着专利制度的接轨，未来我国药企能够仿制的药品越来越少。我们难以估计公司2005年及以后能拿到的临床批件和生产批件(公司宣称在2007年以前每年将有5个新药上市)，对2006年以后的成长速度不好把握。
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