宗申动力：转型之路 越走越宽 增持评级

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　　联合证券 吴昊

　　公司不再是一家传统摩托车发动机企业，我们认为，公司已经完成业务和经营模式的双重转型，巨大的代工空间将保证五年以上的爆发增长期。

　　通过承接比亚乔公司踏板车发动机代工业务，公司逐步得到对方的认同，目前，双方合作关系进一步紧密，合作程度不断升级，深度合作使得代工空间出现巨大飞跃，形成了非常稳定的比亚乔代工业务模式。

　　围绕“热动力多元化”的发展战略，宗申以比亚乔模式顺利承接到MTD公司大量通机制造业务，进入快速成长的园林机械领域，成功地完成了比亚乔模式的第一次复制，这一业务目前正准备通过定向增发注入上市公司。

　　集团目前正在以“比亚乔模式”培育船艇发动机和汽车发动机等项目，估计下一个比亚乔项目也将破茧而出。

　　公司目前已经进入爆发式增长期，预计比亚乔项目今年将增长150%，MTD项目增长100%，成为推动公司业务快速成长的两大引擎。

　　我们认为，公司转型后，独特的比亚乔模式将推动公司持续成长，因此，基于增发摊薄后08年1.33元的业绩，给予30倍PE较好地反映了公司的成长性，则合理的内在价值为39-40元/股，维持“增持”的投资评级。

　　转型已经完成，快速增长期来临

　　作为一家

摩托车发动机制造企业，公司给市场的印象是：行业增长较为缓慢，竞争又比较激烈，即使偶尔有些代工业务订单，也不足以支撑公司的长期发展。

　　但我们认为，通过承接比亚乔(全球踏板车鼻祖企业)代工业务，公司逐步得到对方的认同，双方合作关系进一步紧密，合作程度不断升级，深度合作使得代工空间出现巨大飞跃。目前，通过比亚乔踏板车发动机项目，公司已经形成了非常稳定的代工业务模式(下文简称“比亚乔模式”)，在这一模式下，公司顺利承接到MTD(美国最大园林机械制造商)大量的代工业务，完成了比亚乔模式的第一次克隆。同时，我们期待着下一个比亚乔项目！

　　因此，我们认为，公司目前已经完成业务和经营模式的双重转型，即将迎来五年以上的爆发增长期。

　　比亚乔项目是转型之路的开始

　　比亚乔高档踏板车发动机代工业务是公司第一个大单，它吹响了公司转型的号角。我们认为，精良的制造能力是公司赢得比亚乔大单的核心竞争力，在合作中，一个共赢的模式使得双方合作不断升级，比亚乔已在考虑把研发和制造基地迁往重庆，这样，双方的合作空间就更加广阔。

　　精良制造能力是公司承接大单核心竞争力

　　在我国摩托车行业，各大摩企发展模式各异，因此，承接国外代工业务的竞争比较稳定，同时，公司也有着精良的制造工艺，这是公司承接代工大单核心竞争力。

　　代工业务领域稳定的竞争格局

　　在我国摩托车行业第一梯队，从发展战略来看，差别非常大，因此，在承接国外订单业务方面，国内企业之间竞争较为稳定，压力很小。

　　处于第一梯队之外的企业，由于销量较小，在制造工艺和品牌效应方面，都无法同第一梯队企业相比，因此，在承接国外企业订单方面，无法同第一梯队的企业竞争。

　　我国摩托车行业第一梯队企业的发展思路主要有：第一类同日本企业成立合资公司，不过其产品市场是面向中国市场和出口市场，而不是返销日本市场或是日本企业出口市场；二是承接国外其它企业订单，在国内实现低成本生产，然后返销给对方，面向被代工方市场；第三类是走出去整合国外公司，通过吸收国外企业研发技术，实现国内低成本生产，然后借助对方营销渠道进行销售；最后一类是在摩托车业务之外，开始寻求多元化业务，比如汽车制造业务甚至是煤炭采掘业务。

　　在第一梯队企业中，各大企业发展思路差别非常大，因此在承接日本以外企业代工业务的竞争上非常温和，正面竞争非常小，这为有着强烈合作意愿和精良制造工艺的企业提供了非常好的机会。

　　业内精良的制造工艺水平

　　为确保在摩托车发动机上的竞争优势，实现精良制造，2003年11月公司投资建设国内领先全球先进的摩托车发动机装配生产线。新生产线引进了先进的工艺设计流程和进口的高端检测设备，对关重零部件进行在线检测、自动分级。通过在线检测，及时发现零部件产品的质量问题，保证了发动机产品的质量要求；同时，根据关重零部件在线检测公差带的不同情况，对关重零部件自动分组，进行分组装配，以实现最好的公差配合。

　　采用这种领先的工艺，公司在生产线上实现了在线检测技术、关重零部件分组装配技术和现代化的物流配送技术等多项国际领先技术的结合，一方面，降低了发动机装配生产过程中的人工控制误差，提高了发动机的质量水平，另一方面，配套零部件通过传送带自动配送至相应工位，物流配送完全自动化，实现了“检测自动化、传输机械化、装配机械化”的生产方式，满足了柔性化、多品种、小批量的生产要求。

　　业内精良的生产工艺造就了领先的产品质量：公司的配件一次交验合格率长期保持在96%以上，机加综合良品率一直保持在99%以上，装配错漏装率在0.03%以下，三包机退返率0.6%左右，出口机赔偿率仅0.004%，在国内均居领先水平。

　　共赢的合作模式推动双方合作不断升级

　　其实早在1993年，比亚乔就已经进入中国市场，但是由于合作方佛山摩托车厂在产品研发制造和销售渠道等方面并不具备明显优势，加上双方合作不利，导致合资公司一直处于亏损状态。

　　2001年，比亚乔开始和国内领先摩托车制造商在宗申集团谈判，经过马拉松式的历程，宗申集团精良的制造工艺和不懈的诚意最终打动了比亚乔集团，双方于2004年签署协议，由宗申动力承接比亚乔45万台踏板车发动机代工业务。

　　根据协议规定，由比亚乔负责踏板车发动机技术、产品验收和市场开拓，据了解，比亚乔已从总部派出两名意大利核心技术人员常驻重庆，就技术研发和制造工艺等方面予以指导；而宗申则负责以低成本(国内人工成为为意大利的1/20)，在规定的时间内制造出规定数量的合格产品。

　　由于代工业务领域竞争较为温和，同时宗申动力有着精良的制造工艺，因此，双方的谈判能力相当，对等的关系使得代工产品定价的原则充分考虑到了宗申动力的利益，协议同时也考虑到了

人民币升值和原材料价格波动的因素，如有大幅变动导致宗申动力处于明显不利时，双方将重新协调定价。

　　共赢的合作模式使得双方硕果累累，对于比亚乔而言，宗申物美价廉的产品大大降低了产品采购成本；对于宗申而言，代工业务的毛利率达16-17%，高于传统摩托车发动机业务，极大地提升了公司整体盈利水平，而且，今年的产能仅20万台左右，尚有1倍以上的成长空间。

　　因此，双方最近又在商谈扩大合作事宜，根据公司公告，比亚乔将考虑把研发和制造基地迁往重庆，因此，预计产能在45万台的基础上又将提升，合作空间进一步拓展。

　　紧密合作造就巨大成长空间

　　基于双方愈加紧密的合作关系，我们预计，双方业务合作空间巨大。如果比亚乔把研发基地和制造基地迁往重庆，则它的踏板车发动机甚至其它发动机将全部由宗申动力提供。

　　目前，比亚乔集团正在考虑把制造基地和研发基地搬迁到重庆，因此，宗申有望承接到比亚乔集团和佛山比亚乔全部的踏板车发动机业务和其它发动车业务。根据比亚乔06年年报，其踏板车销量为52万台左右，LCV需求量为16万台，而佛山比亚乔估计07年销量达10万台以上，剔除佛山比亚乔部分OEM(为比亚乔)产品，总需求量也达75万台左右。

　　因此，宗申动力成长空间不断得到拓展，08年年底达到目前45万台产能后，还将有着进一步的提升空间，估计宗申动力在2010年前后，达到80万台以上的产能，因此，比亚乔代工业务能够保证未来至少5年的快速增长期。

　　通过同比亚乔的成功合作，公司目前已经形成了非常稳定的代工业务模式，即比亚乔模式。在这种模式下，公司先承接自身业务领域内全球领先企业的部分代工业务，凭借较强的技术吸收能力和精良的制造工艺，产品得到对方的认同，然后，双方合作关系进一步紧密，合作程度不断提升，深度合作使得对方逐步把业务转移给宗申，由此，代工空间出现巨大飞跃。

　　目前，比亚乔模式已经在MTD项目上得到了成功的复制。

　　MTD项目是比亚乔模式的第一次成功复制

　　2004年被宗申集团定为国际合作年，在比亚乔模式成功建立的基础上，宗申集团开始同MTD(美国最大园林机械制造商，年销量1000万台)谈判，探讨园林机械动力机代工业务合作的可能性。

　　基于强大的代工业务承接能力和比亚乔模式成功的案例，宗申集团承接到MTD公司的园林机械汽油机代工业务，双方于2006年5月签订了有效期为5年的《采购协议修订本》。

　　双方合作是比亚乔项目的一个翻版，体现了比亚乔模式共赢的原则，一方面，MTD将在研发技术和生产制造工艺给予充分的指导，保证产品的质量，同时，对于宗申来说，产品毛利率为13-14%之间，高于传统业务10%的毛利率，同时定价也充分考虑到了人民币升值和原材料成本上升的影响。

　　双方目前合作的势头良好，估计宗申今年的代工产品销量达到200万台左右，而明年有望达到280万台，增长40%。目前，双方也在考虑建立更加紧密的合作关系，一方面可能会有股权方面的合作，不排除MTD参股通机公司的可能，另外，业务上扩大合作将只是时间问题。

　　由于MTD是美国最大的园林机械制造商，其年需求量达1000万台，因此，双方合作的空间巨大，我们预计该项目足以保持五年以上的快速增长。

　　根据集团的发展战略，宗申动力的代工业务均是由集团先行培育，在增长明朗的时机，注入到上市公司。目前，宗申动力准备通过定向增发把通机公司的通机(通用动力机械)业务注入到上市公司，因此，增发成功后，上市公司尽享通机业务快速成长的果实。

　　下一个比亚乔项目？

　　我们认为，公司目前同外方的合作已经形成了一个稳定而共赢的比亚乔模式，而且，该模式在MTD项目上得到了成功的复制，因此，我们认为，下一个比亚乔项目非常值得期待。

　　从宗申集团的业务来看，它围绕“热动力机械行业内相关多元化”发展战略，业务覆盖摩托车、摩托车发动机及关重零部件、微型汽车及汽车发动机、汽车进气系统、高速艇及舰艇发动机和通用动力汽油机等多个领域，集团发展思路是争取在各个产品上，同世界著名企业合作，实现产品价值的提升。

　　目前情况是：比亚乔项目经培育成熟已经注入到上市公司，MTD项目准备通过增发注入到上市公司，同时，集团也在就其它产品同国外领先企业展开合作，比如在摩托车制造方面同哈雷-戴维森公司协商合作，在水上发动机领域同欧洲最大的船舶和弦外机发动机制造商塞尔瓦开展合作，另外，在汽车发动机和小型商务机发动机等领域也在积极寻求合作。

　　因此，我们认为，下一个比亚乔项目也将破茧而出。

　　比亚乔项目推动业绩持续成长，上调盈利预测

　　比亚乔项目将迎来五年以上的爆发式增长期，预计今年销量达20万台，增长150%，在公司销售收入中占比达到15%左右，成为推动公司业绩增长的引擎。

　　即将增发进来的通机公司同比亚乔项目一样，也将迎来爆发式的增长，预计今年增长100%左右，销售占比达到25%左右，将成为推动公司成长的另一大引擎。

　　维持“增持”的投资评级

　　我们认为，公司已经完成了业务和经营模式的双重转型，比亚乔模式将推动公司持续快速成长，因此，以成长股的估值水平对公司进行估值较为合理，我们认为基于08年业绩给予30倍PE较为合理。

　　我们以增发摊薄后的业绩作为估值的基准，考虑到上市公司将持有通机公司75%的股权，同时增发的股本假定为上限3500万股。因此，摊薄后07-09年的EPS分别为0.95元、1.33元和1.69元。

　　因此，公司合理的内在价值区间为39-40元/股，维持“增持”的投资评级。

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