江山化工：收获DMAC 步入扩张期

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　　潘波 联合证券

　　公司在已有2万吨DMAC基础上，新建4万吨装置。经过前期的技术准备和市场预热，DMAC开始步入盈利最为丰厚的扩张期。保守预计4万吨装置满产后将新增EPS0.4元，相当于06、07E年业绩的70%、55%，对公司整体业绩提升作用非常明显。

　　受价格、供应和品质限制，DMAC在国内还处于导入期，应用领域狭窄(主要用于氨纶和医药)、市场空间不大。作为一种性能优越、低毒环保的高端有机溶剂，DMAC在聚酰亚胺、电子、农药等领域还有较大的潜在市场空间，对DMF的长期替代趋势也很明显。

　　考虑进口替代、自然增长、新兴市场和国际市场等因素，4万吨DMAC装置闲置的可能性不大，反而有利于抓住市场机会，通过垄断定价，充分享受行业成长和寡头垄断带来的盈利机会。

　　江山化工类似于化工行业的风险投资企业，独特发展模式带来高增长的同时也伴随较高不确定性。相对华鲁恒升可以“算出来”的盈利预测，江山化工盈利更多的是需要“判断方向”；相对于前者精确带来的低风险和稳定增长，后者的模糊也给有耐心的投资者提供了机会。保持“增持”评级。

　　DMAC进入收获期

　　即前期公告在内蒙新建10万吨DMF装置之后，江山化工于6月8日宣布在已有2万吨DMAC基础上，新建4万吨DMAC装置。

　　如果说扩产DMF是公司为了巩固行业龙头地位而采取的守势策略(参见前期报告《江山化工：DMF扩产巩固行业龙头地位》)，新建DMAC装置则表明经过技术准备和市场预热，产品步入盈利最为丰厚的扩张期。

　　国内目前仅应用于氨纶和医药

　　与传统有机极性溶剂DMF相比，DMAC具有以低毒性为突出特征的环保优势，在有机溶剂的高端应用领域不可替代。相比DMF7000元/吨左右的价格，DMAC价格长期维持万元/吨，极大限制了产品在国内的应用范围，目前仅用于氨纶和医药生产。以2006年5月进口数据为例，氨纶、医药行业进口量达346.63、142.4吨，占总进口量564.63吨的绝大部分。

　　另一方面，国内原有DMAC厂家生产规模太小、产品质量较差，高端市场(如氨纶)曾完全依赖进口货。

　　性能优越，更多市场空间有待挖掘

　　DMAC能溶解多种化合物，与水、醚、酮、酯等完全互溶，具有热稳定性高、不易水解、腐蚀性低、毒性小等特点，对多种树脂，尤其是聚氨酯树脂、聚酰亚胺树脂具有良好的溶解能力，可用作耐热合成纤维、塑料薄膜、涂料、医药、丙烯腈纺丝的溶剂。在有机合成中，二甲基乙酰胺是极好的催化剂，可使环化、卤化、氰化、烷基化和脱氢等反应加速，且能提高主要产物收率。在部分医药和农药生产中，也可采用二甲基乙酰胺作为溶剂或助催化剂，与传统有机溶剂相比，对产品质量和收率均有提高作用。

　　DMAC在国内的拓展之路刚刚开始。国外DMAC多用于生产聚酰亚胺薄膜、可溶性聚酰亚胺、聚酰亚胺-聚全氟乙丙烯复合薄膜、聚酰亚胺(铝)薄膜、可溶性聚酰亚胺模塑粉等，国内聚酰亚胺材料发展仅处于起步阶段。氨纶、医药也将进一步发展壮大，农药、电子等新领域有待于进一步的市场开拓。

　　与传统成熟的DMF销售方式不同，在DMAC的市场开拓方面，需要公司采取更加主动和超前的销售策略，关注新兴领域，主动推介，开发国内有机溶剂的高端市场。

　　江山化工在环氧树脂产品方面已经积累了相当多“走出去”的推广和销售经验，2006年DMAC在氨纶行业的销售业绩也有目共睹，我们对公司的销售能力和DMAC成长空间保持乐观预期。

　　新装置提供充足产能，闲置机会不大

　　新投产装置达4万吨，是先前装置的2倍，公司DMAC总产能将达到6万吨/年，超过国内目前4万吨市场容量，产能是否会闲置？

　　1、进口替代尚有空间。据海关统计，2005、2006年中国进口DMAC2.93、1.95万吨。2006年进口量减少主要受江山化工新投产装置影响，同期江山化工DMAC产量1.2万吨，也与进口量减少1万吨吻合。考虑上海经纬化工等企业的生产情况，我们判断2006年国内DMAC市场容量在4.2万吨左右。国内还有2万吨的进口市场可以替代。

　　2、氨纶、医药等行业还将保持合理增长速度。即使按照15%的合理增速计算，每年新增需求0.6万吨以上。

　　3、新市场将逐渐放量。公司已开始在聚酰亚胺、电子等行业进行推广DMAC。

　　4、国际市场同样存在机会。公司与杜邦签订有出口协议，借助杜邦的销售网络，有利于更有效地进入国际市场。

　　因此，4万吨装置闲置的可能性不大，反而有利于抓住市场机会，充分享受行业成长和寡头垄断带来的盈利机会。

　　由于江山化工在国内的技术、规模和成本优势，公司完全可以采取控制销量、保持价格、开拓市场的垄断定价方式，新装置对市场价格的不利影响较小。

　　业绩提升明显：满产后增加EPS0.4元

　　我们对前期DMF扩产评价积极，但考虑行业竞争和价格波动等因素后，认为其对公司整体业绩提升作用还有待观察。

　　但基于对DMAC存在的市场机会、公司大规模扩产和优秀的销售能力的综合判断，我们认为DMAC扩产将对公司中长期业绩产生明显的积极影响。按照10800元/吨出厂价(需扣除3.2%的杜邦技术许可费)、25%毛利率、1.5%营业费用率、25%所得税估计，1万吨销量贡献净利润1650万，即便按照1400万保守估计，也将贡献EPS0.1元。若此，4万吨装置满产将新增EPS0.4元，相当于06、07E年业绩的70%、55%，对公司整体业绩提升作用非常明显。

　　判断方向比计算盈利更关键

　　由于DMAC新装置的建设和投产日期还存在不确定性，我们暂不调整盈利预测，但对2008年业绩预测抱有信心，当然短期看来，由于上半年DMF装置生产不正常，产量没有达到预期，公司2007年业绩存在一定变数，市场需要理性对待。

　　从某种程度上看，江山化工类似于化工行业的风险投资企业，在广阔的市场空间中去寻找有价值的实业投资机会，这种独特的发展模式在带来高增长的同时也不可避免地伴随较高不确定性。相对华鲁恒升可以“算出来”的盈利预测，江山化工盈利更多的是需要“判断方向”；相对于前者精确带来的低风险和稳定增长，后者的模糊也给有耐心的投资者提供了机会。

　　基于此，我们保持“增持”评级。