宝钛股份：产品价格趋降无碍钛金成色

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　　联合证券 吴昱村

　　与波音、Goodrich的系列供货合同签订标志着宝钛向世界级钛材料供应商的步伐开始迈出。我们对出口增长保持乐观判断，预计至2009年出口总量或达到5000吨左右，约占全球钛材料出口市场12~15%的份额。

　　我们对出口的乐观判断基于如下理由：国际钛市场总量的持续增长；波音、空客等主要钛材料使用企业对供货稳定性的考虑推动对宝钛的采购量增加；出口许可证可望实施将有助于规范出口竞争市场。

　　我们预计07Q2后因材料成本会计处理差异而导致的报表成本水平与市场价格背离的现象将基本消失。在海绵钛价格弱势得以稳定的背景下，预计合金及特殊规格产品合同价格将继续出现下调，至年底产品均价可望达到约25万/吨。

　　维持对全年约6300吨的销量预测。按调整后的盈利预测与当前价格计算，PE已分别达到38.9、26.1倍。我们认为短期内静态估值偏高的压力已经显现。

　　但我们仍然愿意给予公司“增持”评级：07Q2后材料成本表现趋于正常将推动毛利率的显著回升；07、08年销量及盈利的快速增长趋势并未改变，接近50%的CAGR使我们对公司前景充满信心。

　　波音合同奠定出口成长趋势

　　与5月末和美国Goodrich的合同相比，6月11日公司公告与波音签署的长期出口供货协议显然更吸引眼球。与国外大型航空制造业企业不断签订的供货合同正在逐渐确立宝钛作为世界级钛材料供应商的趋势，我们也对此报以乐观判断。

　　调高对07后的出口量增长预测

　　在06年以来的多个公司更新报告中，我们基于以下理由始终对公司出口规模增长报以乐观预期：(1)美国和波音两大飞机制造商多种新机型平均钛材料使用量逐渐上升，以及航空

发动机、铸件等越来越多地使用钛合金材料将推动全球需求的持续增长；(2)国际主要海绵钛熔铸及钛材料加工产能在04年后未出现大规模扩产投资，国际钛供应仍然偏紧；(3)以2006年俄罗斯上萨尔达-AVISMA部分股权国有化为标志，各主要钛材料加工国加强对出口的控制已成为行业发展的趋势。因此，全球主要飞机及航空制造业企业在日益严峻的供货形势下，拓展钛材料供应渠道成为必然之路。而作为全球钛加工工业“三大一小”的中国，在加工技术及产业规模等方面的优势确保其成为承接全球钛金属供应转移的首选。

　　因此，宝钛股份自06年起对空中客车公司的钛材料供应，以及近期对波音、Goodrich的合同签订具有坚实的行业基础而非偶然之举。远期看，我们预计公司出口业务的客户将扩展至更多航空设备制造企业；按我们前期的估计，至09年公司出口总量或达到5000吨及更高水平，约占全球钛材料出口总量的12~15%。

　　具体而言，我们将对07~09的出口销量作如下调整：(1)2006年受A380交货延期等影响，空中客车07、08年交付量及07年新签订单量均较预期水平显著下降，受此影响，预计07年全年对空客的供应量增长或降低至350~400吨；(2)乐观估计，若对Goodrich、波音的供货完全履约，则公司08年出口量将较07年仍有接近100%的增长。

　　出口许可证强化出口优势

　　5月末，相当数量媒体报道中国有色金属工业协会正在研究制定海绵钛、钛锭及钛粉出口企业资质标准，未来钛产品出口资质标准可望按许可证制度管理。在海绵钛加工及熔铸产能投资近两年迅速膨胀的背景下，有色金属工业协会上述举措堪称未雨绸缪。

　　我们认为钛产品出口实施许可证将具有很好的现实性与必然性：(2)从整体出口政策看，降低初级产品及原材料退税税率，遏制其出口增长过快的势头将是未来发展趋势；(2)钛金属在国防及特殊工业领域的重要用途决定了其具有战略价值，实施出口许可证符合近年各主要钛生产国纷纷加强对钛金属及原料出口管理的趋势。

　　我们估计，宝钛股份、西北有色院及上钢五厂等三家在生产规模、工艺工装及产品技术质量等多方面均处于行业领先的企业将成为首批获得出口许可证的企业，许可证实施后出口有序竞争、出口价格走势企稳的行业利好将被公司充分分享。

　　出口单价无需过度忧虑，毛利率当不致出现大幅下降

　　按公告中关于波音供货总量与总收入概数计算，产品平均单价应在23万/吨左右；由于涉及具体商业环节而无法进行准确披露，我们估计真实的合同总价值应高于公告的概数，因此23万/吨的可作为价格区间估计的下限。

　　海绵钛自1月末下降至约9万/吨后始终未能出现显著的反弹，由于后续产能释放依然强劲，初步地，我们认为在未来6~12个月维持当前价格水平的可能性较大。

　　以此为基础，考虑EB炉投产后海绵钛与钛材料大约0.85：1的产出效率，可变成本约13~14万左右。加上平均约3~3.5万元/吨的固定成本及人工，我们估计完全成本应在16.5~17.5万元之间，对应毛利率约23.91~28.26%。

　　盈利预测及评级

　　一季度公司海绵钛成本按报表估算的水平与市场价格走势的显著背离是造成我们对盈利预测出现较大差异的主要原因。基于公开资料，我们认为成本价格走势的背离与公司材料成本的会计处理方法有关。我们预计二季度计划成本差异的贷方余额或将完成冲抵，因此海绵钛成本可望逐渐完成对市场价格的回归。相应地，我们认为4~6月毛利情况应出现较为显著的环比回升。

　　07Q2后海绵钛报表成本将逐渐与市场价格一致

　　我们在07年1月的报告中，曾预测07Q1的业绩可望出现大幅同比增长，但从一季报公布的数据看，收入及销量符合我们的预计，而主营业务成本则大幅高于预测。按我们后续调研的结果，公司一直使用计划成本法平滑原材料平均成本成为影响报表成本价格的主要原因。在06年海绵钛价格高位运行时，公司通过较低的计划成本有效平抑了报表损益的大幅波动，也因此产生了较大的“计划成本差异”贷方余额。

　　一季度海绵钛价格调整幅度及速度均超过公司预期，因此公司为及时调整其计划成本成为报表成本高于实际成本的主要原因，而计划成本差异贷方余额也因此大幅冲销。我们估计二季度原有贷方余额应基本完成冲销，因此公司海绵钛成本水平应逐步与市场价格回归一致，预计至07H1后价格差异将完全消失，如下图。

　　产品价格方面，按一季报公开披露数据与我们的估算平均价格应已降至36万/吨以下(不含

增值税)，我们预计随着海绵钛价格弱势的确立，部分合金及规格外产品均价将继续经历下调，至07Q4可望走稳。但随着EB炉及废料分拣回收系统运行的逐步正常，海绵钛对钛材的综合转换效率应由06年的0.75左右提高至0.83以上。

　　按当前价格计算07、08年PE已分别达到38.9、26.1倍，考虑到公司07、08年盈利约50%的CAGR与远期良好的发展前景，我们仍然愿意维持“增持”的评级，但短期内股价将面临较大的静态估值过高压力。限于至目前为止仍无法准确判断公司产品价格及成本变动幅度，我们将在公司中报后调整我们的盈利预测及评级。

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