川投能源：大股东资产丰富 获持续注入

　　招商证券　

　　彭进

　　公司是重组原上市公司四川峨铁发展起来的电力能源企业，目前主业有三块，分别为电力生产、光缆和铁路自动化控制设备制造。电力资产是公司的主要利润来源，是公司未来发展的主要方向；光纤光缆业务受过度竞争的影响，目前处于微利状态，未来发展前景也受限制；铁路电力自动化控制设备制造业务随着全国铁路的提速和铁路运营里程、电气化里程的增加以及城市化建设进程的加快而有较大的市场空间，不过，在净利润中占比仍然不高。公司未来的发展仍需靠电力资产，大股东丰富的电力资产不断地注入将成为公司未来发展最大的动力。

　　现有电力资产获利能力将不断增强。公司电力装机权益容量为66.38万千瓦，控制装机为13.88万千瓦，未包括待建项目。电力资产主要包括控股和参股的电力公司，控股电力公司为分别控股95%的四川嘉阳电力(火电)和四川天彭电力(水电)；参股公司为参股30%的四川巴蜀江油燃煤发电公司、参股10%的大渡河流域水电开发公司(大渡河公司)，参股2%的大渡河大岗山水电以及参股20%的田湾河公司。控股的四川嘉阳电力和四川天彭电力业绩稳定，将为公司产生大量的现金流，为公司投资其它电力开发提供资金。公司参股电力项目盈利能力将随电力资源的不断开发逐渐增强，将给公司带来大量的投资收益。

　　公司参股的大渡河公司盈利能力很强，未来随着瀑布沟水电站的建成盈利能力还将成倍增长。大渡河公司的使命是以大渡河上已建成的龚嘴、铜街子电站为“母体”，对大渡河流域水电资源实施全面开发，为四川经济发展提供能源保障。公司股东分别为中国国电集团公司、国电电力发展股份有限公司和四川川投能源股份有限公司。公司目前下辖：国电大渡河公司龚嘴水力发电总厂(1320兆瓦)，国电大渡河公司流域检修安装分公司，国电大渡河公司瀑布沟水电站(3300兆瓦)建设分公司，深溪沟、大岗山、双江口、猴子岩、金川、巴底等水电站建设分公司筹备处，四川大金源实业有限公司，四川龚嘴电力实业总公司。公司该部分投资目前每年获得约3000万元的投资回报，随着瀑布沟水电站的建成，大渡河公司的电力规模将增长两倍，公司的投资回报增长将超出两倍。按照瀑布沟水电电站的建设规划，建设总工期八年零七个月，计划2003年6月主体工程开工，2004年12月截流，2009年6月第一台机组发电，2011年1月工程全部完工。因此，按照工程进度，公司该笔投资的投资收益在2009年以后将逐渐快速提高。

　　田湾河公司2008年盈利能力大增。田湾河公司成立于2002年12月19日，负责四川省大渡河支流田湾河梯级水电站的建设和经营，田湾河梯级水电站分别位于四川省甘孜州康定县、雅安市石棉县境内，田湾河是大渡河中游右岸的一级支流，规划为“一库三级”，总装机容量76万千瓦时，该电站工程是四川省重点建设项目。水电站的梯级开发从上到下依次为：仁宗海水电站、金窝水电站、大发水电站，装机容量为24万千瓦时、28万千瓦时、24万千瓦时。梯级电站建设成本低，按2002年价格计算，田湾河梯级电站静态投资34.6亿元，单位千瓦造价4563元，在同等规模的水电工程中，该电站比较经济效益显著。田湾河梯级水电站的建设目标：2007年6月大发水电站第一台机组发电，2007年内四台机组发电，2008年上半年6台机组全部建成发电。随着2008年6台机组全面建成，田湾河公司业绩将大幅增长，公司持有的20%股权对应的投资收益也将大幅增长。

　　公司降低对四川巴蜀江油燃煤发电公司的投资比例，减少该公司亏损带来的投资损益。四川巴蜀江油燃煤发电公司经营两台33万千瓦的火电厂，由于运输和煤炭价格高企的缘故，上网电价并不能弥补成本，导致亏损，继2005年亏损以来，2006年前三季度仍然亏损2860.55万千瓦，公司按照30%股权比率分担经营亏损858.16万元。公司为了减少亏损，准备将投资比率降低到10%，减少该笔投资带来的大额亏损。

　　..大股东电力资产十分丰富，将逐渐注入公司，把公司作为其电力平台做大作强。大股东为四川省投资集团有限责任公司，目前拥有大量的水电和火电资源，已建和待建机组权益容量约为1800万千瓦。拥有的电力资产大致情况有：巴蜀江油电力规划为173.26万千瓦；二滩水电站总装机容量为330万千瓦，雅砻江沿江规划开发21级电站，可开发装机容量2610万千瓦，川投集团拥有48%的股份；川投田湾河开发规划建设梯级电站，规划装机76万千瓦水电，川投集团拥有60%的股权；紫坪埔水电拥有76万千瓦装机，首台机组已经投产；四川福溪坑口电厂规划4X60万千瓦火电，一期工程2X60万千瓦，预计2008年相继投产；泸州电厂规划4X60万千瓦火电，一期2X60万千瓦2006年、2007年相继投产。大股东已经明确表态将向公司注入优质电力资产，全流通实施以后大股东注入资产的积极性将增高，而大股东大量的电力资产又为公司持续发展奠定了基础，持续的注入为公司的发展打开了空间。

　　目前大股东可能注入的资产分析。资产注入方案需要经过

证券会的批准，一般获利能力要求比较高，不至于滩薄现有业绩，根据川投集团电力资产分析，目前能够装进公司的电力资产可能性最大的是田湾河公司60%的股权和二滩水电站48%的股权。这两项资产比较优良，获利能力比较强，注入公司未来将大幅提高公司的盈利能力。鉴于二滩水电是大股东与国投开发公司合作开发的，目前有些关系还没有理顺，暂时装入时机还不成熟。因此，装入公司可能性最大的资产就是田湾河公司，田湾河公司的情况前面已作介绍，2008年随着6台机组的全面投产，盈利能力将大增。川投集团持有60%的田湾河公司股权如果注入公司，将大幅度提高公司的业绩。

　　业绩预测。公司现有主业基本平稳发展，不会有大的增长，自动化控制设备制造会带来一定的增长，但规模还是很小，对净利润的贡献不大。公司未来业绩的增长主要来自于投资收益的增长，田湾河公司和大渡河公司的股权收益在2008年以后将有较大的增长。大股东不注入资产的情况下，我们预测公司2006、2007和2008年的每股收益分别为0.15元、0.17元和0.24元。

　　优质电力资产注入后的业绩预测与估值。假设大股东将田湾河公司剩余60%的股权注入公司，公司通过定向增发募集资金完成该部分股权收购。我们假定公司定向增发10000万股，发行价为6.5元，募集资金约6.25亿元，按照公司收购田湾河公司20%的股权价格计算，60%的股权收购资金约为35855.67万元，并假定2007年完成收购，剩余资金转为公司的项目滚动开发资金，则我们预测2007年、2008年、2009年的每股收益为0.14元、0.43和0.58元。按照资产注入后的2008年业绩估值，给与20-25倍的动态市盈率，估值范围为8.6-10.75元，给与强烈推荐的评级，并长期看好公司的未来发展。

　　风险提示：1、大股东资产注入方案、注入时机和注入资产盈利能力等存在不确定性；2、短期股价升幅较高，存在交易风险。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。