众和股份：在消费升级和进口替代下成长

　　王薇 招商证券

　　通过对公司的调研，我们认为公司是比较难得的质地优良的成长性公司，在目前国内消费大升级和进口替代的大浪潮下，将可获得持续的高增长，给予强烈推荐的投资评级。

　　品牌休闲服装消费快速增长以及进口替代的广阔空间为公司成长提供了良好的土壤。公司主营棉休闲服装面料的研发、生产和销售，定位于中高档，是国内最好的棉质休闲面料染整公司之一。近年来休闲服装日趋流行，国内休闲服装的生产规模和市场需求快速成长，专家分析认为在今后的三四年内，中国的休闲服装市场将持续保持高速增长，年增幅维持在两位数以上。这将极大的带动作为休闲服上游的棉休闲面料的需求增长，尤其是中高端棉休闲面料具有广阔的市场空间。而我国印染行业目前的竞争优势集中在中低档面料的生产上，附加值高的高档产品则主要依靠进口，供不应求。05年我国出口服装所用面料有30%以上依靠进口，高档服装面料60%以上依赖进口，中高档服装面料面临较大的需求缺口，我们认为这正好为象众和这样具备研发能力的中高档面料生产企业提供了良好的土壤，使其茁壮成长。

　　公司研发创新能力领先，国家级技术中心的建立将进一步提高公司的自主研发实力。公司很重视研发投入，研发费用投入约占收入4%左右，远高于0.26%的行业平均水平。公司采用以市场为导向的新产品研发机制，在面料的自主开发方面具有较为突出的实力，每天可保持2-3个新品种的开发。公司是国内首家国家级棉休闲面料染整开发基地企业，并且在“中国流行面料”评选中连续10次共44种产品入选，在参评企业中最多。公司产品的质量已可达到欧美纺织业发达国家标准，顺利成为巴黎国际面料展览会TEXWORLD的参展商，也是中国展团中少数几家棉休闲面料染整企业之一。公司目前利用募集资金建立国家级技术中心，这对公司经营以及研发能力将带来革命性的影响，大大加快公司的快速反应能力，进一步提高公司的自主研发实力。

　　公司采取“自营+直销”的创新经营模式。我国印染企业以委托加工为主，缺乏产品开发和设计人才，而公司产品研发和设计能力较强，产品以自营为主，并采取越过中间商的直销模式，销售直接面对下游的服装企业。承揽加工业务主要是为调节淡旺季的生产矛盾，以及充分利用设备产能，提高边际利润和规模效应。“自营+直销”的模式可以减少中间流通环节使得公司获得更高的利润空间，另一方面公司直接向品牌服装客户推介产品、接受订单、销售商品，还可以让公司直接获取第一手的市场需求信息，用于指导未来的新产品开发。

　　公司拥有明显的渠道优势以及良好的品牌客户群体。公司非常重视销售渠道的建设，已形成了覆盖国内外主要服装面料市场的营销网络，在国内的上海、温州、石狮、广州、中山、

东莞、深圳等地设有商务代表处，在境外的香港、巴黎、纽约等国际大都市设立了商务代表处或子公司。此外，公司依托所在国内休闲服装发展最快的地区之一—

福建省，依靠多年的营销渠道建设和客户资源积累，与国内外著名的品牌服装制造商以及运营商建立了良好的合作关系。如国内的七匹狼、雅戈尔、艾格、庄吉、九牧王、利郎等，国际品牌Levi Strauss、Haggar ClothingInc.、Louis Raphel、Dewhrist等。公司近日在美国的营销顺利，与Levis、CK等著名品牌都签定了销售合同。

　　公司采用小批量、多品种的生产战略，难以复制。“小批量、多品种”反映了公司对市场竞争的深刻理解，引进国际先进、适应“小批量、短流程”特点的染色及后整理设备，建立起“小批量、多品种、快交货”的差异化生产模式，从根本上区别于我国大多数印染企业的“大批量单一化”生产。以便面对环境变化进行实时的调整，最大程度满足客户的品质要求和交货期要求。如能准确把握市场趋势，小批量多品种经营模式可以获得高收益，更是行业发展方向，符合产业升级要求，今后无论我国生产成本如何提高，诸如公司这样的企业仍将保持

竞争力。

　　公司将兼并收购作为重要发展战略，厦门华印整合的成功使我们对公司的并购战略充满信心。公司将兼并收购作为重要发展战略，05年9月正式入主厦门华印，灵活的民营企业管理机制和自主研发能力的支持使得华印重新焕发了勃勃生机，公司在成功收购华印后，在未来合适的时候，还可能利用国退民进的政策，在全国其它地区再收购几家棉印染企业，实现全国布局。通过厦门华印的收购，公司已经建立了一整套完备的收购和整合流程，公司将精心选择收购标地：定位在盈利的国有棉印染企业，且管理层经营思路与公司相近。收购后，利用营销渠道优势、研发优势及管理优势等对并购企业进行整合和提升，保留原企业包括管理层在内的所有员工，通过机制改革和决策激励激发管理层工作积极性，逐渐增强企业盈利能力，我们认为公司先进的管理制度和经营策略是收购成功的基础，新收购企业整合时间不超过1年，继续收购成功的可能性很大。

　　厦门华印剩余60%股权并表将成为公司07年业绩大幅增长的主要因素，未来业绩仍可保持快速增长。公司成立以来一直保持了良好的发展势头，依靠技术创新和自主研发，产品档次和毛利率不断上升，从03年的16.84%上升至05年的约20%。06年公司通过对厦门华印进行技改和改变其经营策略，加大自营面料的生产，缩小加工业务的比例，预计06年下半年可实现1200万净利润，较05年的约250万净利有了显著提高。07年一季度公司100%控股厦门华印，以及华印的盈利能力大幅增长，将对公司07年业绩增长作出重大贡献。未来随着原有产品结构调整带来销售单价和毛利率的提升，以及募集资金项目于08年大部分投产，业绩还将持续快速增长，预计公司06-08年分别可实现主营收入3.47亿、7.62亿和10.8亿，分别同比增长12.16%、119.53%以及42.32%，净利润分别可达到5535.70亿、7808.71亿以及10544.94亿，三年复合增长率达到约36%。

　　盈利预测及投资建议：基于以上分析，公司未来几年的业绩将可以持续高增长。预计2006-2008年的EPS将分别达到0.51元/股、0.73元/股以及0.97元/股，净利润增长率分别为32.94%、41.06%以及35.13%。以上盈利预测没有考虑公司潜在的兼并收购，但实际上公司在未来几年顺利收购的可能性是非常大的，业绩非常有可能超出我们的预期。我们认为公司是比较难得的质地优良的成长性公司，在目前国内消费升级的大浪潮下，公司依托下游品牌服装客户，将可获得持续的高增长，公司在中高档休闲棉面料领域的研发、渠道以及生产等优势，使得其在进口替代的背景环境中有更广阔的前景。另外，我们认为公司优秀的管理能力使得其可以顺利进行兼并收购的外延式扩张，给予了丰富的想象空间。我们认为应该给予公司2007年35-40倍目标PE估值，对应目标价位是26-30元，首次给予“强烈推荐”的投资评级。

　　风险因素：家族控制风险；兼并收购不成功的风险。

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