渝三峡A：值得期待天然气精细化工未来之星

　　简楠辉 招商证券

　　三峡英利甘氨酸项目技术水平先进。公司通过股改持有三峡英利80%的股权，三峡英利目前主要投资建设天然气—3万吨氢氰酸—12.6万吨羟基乙氰—5万吨甘氨酸项目，该技术为另一合作方清华紫光英利的自主技术，属于国际先进的直接Hydantion工艺，即天然气—氢氰酸(+甲醛)—羟基乙氰(+氨和二氧化碳)—氨基乙氰(脱水)—氨基乙酸(即甘氨酸)。而国内目前生产甘氨酸基本采取氯乙酸氨解法，采取该工艺，关键性指标氯化物含量仍高达0.06%-0.5%，同时由于产品纯度低、杂质含量多，从而无法满足食品和医药行业生产的使用要求，即使作为草甘膦原料，国外采用纯度为98.5%-100.0%的甘氨酸，而国内纯度只有97.5%-98.5%，而且其中的氯化物含量是国外的30倍，生产合格的草甘膦需两次重结晶，对产品的收率影响很大。但是采用公司工艺，在产品品质、收率、成本及环保方面都具有非常显著的优势。

　　公司该项目前景良好。甘氨酸是氨基酸系列中结构最为简单的一种人体必需的氨基酸，在食品、农业、医药以及饲料等方面具有广泛的应用。在食品加工中添加甘氨酸能改善食品的风味和品质，并具有抗氧化和防腐作用，可以延长食品保质期，在发达国家需求量预计每年增加10%-15%，在国内，由于没有相应的食品级甘氨酸质量标准和采用新工艺的生产装置，使得食品级甘氨酸只能从国外进口。在国外，牛羊饲料配方中都加入甘氨酸，特别是在10周内鸡雏用饲料中，甘氨酸是不可缺少的成分，而在国内饲养业中尚未使用添加甘氨酸的饲料。中国生产的草甘膦商品是含量为95%的固体草甘膦和含量为41%的草甘膦异丙胺盐水剂，目前生产草甘膦的主要工艺是甘氨酸／亚磷酸二甲酯法，每生产1t需消耗甘氨酸0.96t，仅生产草甘膦一种产品就消耗了中国市场上80%的甘氨酸。此外，甘氨酸还用于近年在中国发展较快的增甘膦的生产，它由甘氨酸与三氯化磷和

　　该项目在第三季度投产的可能性很大。由于专家组对天然气制氢氰酸环节的放大模拟实验进行论证，使得三峡英利甘氨酸项目的施工进度受到影响，投产时间也从原来预测的二季度推迟到三季度。目前该项目处于基建阶段，七通一平、地勘、设备设计、施工图纸都已经完成，目前正在设备招标，预计春节前完成。公司预计3个月土建，3个月设备安装，1-2个月试运行，这样估计2007年三季度末可以投产。

　　前半段工艺主要是面临着装置进一步放大的问题，但已经通过专家论证。在天然气—氢氰酸—羟基乙氰前半段方面，和公司同属于化医集团控股的重庆紫光化工已拥有成熟的产业经验，目前已形成了“天然气→液氨→HCN→液体HCN→氰化钠→DMM→DHP”为主的产品链和苯胺基乙腈、黄血盐钾等产品支撑的HCN化工产品产业树，拥有7套设计产能为3000吨/年的氢氰酸装置，氢氰酸总生产能力达到2万吨，这些装置采用自主知识产权的自动化控制系统和反应器专有技术，自动化程度高，装置运行安全、稳定、可控，转化率高，综合技术达到国内领先、国际先进水平。因此，公司项目中，天然气—氢氰酸—羟基乙氰这道环节的工业化基本没有问题，目前主要是面临装置进一步放大的问题，从每套3000吨到1万吨，由于在天然气制备氢氰酸的过程中，氢氰酸具有挥发性强且剧毒的特性，放大试验有一定难度，但目前已过专家论证。

　　后半段工艺主要面临着从中试到完全工业化的问题。从羟基乙氰—甘氨酸这一段工艺中，目前紫光英利涿州基地有这一段的中试试验，设计产能为4000吨/年，前段时间收率为75%左右，通过一次整改后，产能达到6000吨/年，收率在80%以上。从中试到工业化中，由于该环节的反应条件较为温和，比如氨化、水解温度均不超过100度，同时也没有剧毒物，因此，顺利实现工业化的问题不大。

　　最近公司暂无与其它公司的合作计划。目前与华星化工的合作事宜，由于对合资公司的控股权问题有争议，暂时不可能。目前据说华星化工已经与四川天然气化工研究院合作，但由于华星化工采取是IDA法制草甘膦，即后半段工艺不一样，华星化工采取羟基乙氰(加液氨)—亚氨基二乙氰(碱水解)—亚氨基二乙酸二钠(酸化)—亚氨基二乙酸(+亚磷酸)—双甘膦(氧化)—草甘膦，中间没有甘氨酸产品，因此，不构成直接竞争。与其它公司的合作事宜，也要到公司装置运行稳定正常后，才会提上日程。

　　通过搬迁，涂料油漆业务产能得到扩张。搬迁到江津后，公司将油漆涂料业务由3万吨提高到6万吨，包括新建1万吨水溶性涂料生产线。由于油料涂漆业务竞争激烈，成本上涨，该业务盈利能力不强。公司未来主要是进行产品结构调整，提升附加值高、环保型的产品比重，同时借助甘氨酸项目带来的良好现金流，对其进行网络建设和品牌推广。

　　给予“推荐—A”的评级。2006年利润主要来自于投资收益，我们预计每股收益在0.03元左右；2007年，甘氨酸项目于第三季度投产，我们假设生产周期一个季度，产能利用率为80%，假设每吨甘氨酸获利3000元，甘氨酸项目将带来2400万净利润，涂料油漆业务贡献500万利润，投资收益贡献1000万左右，则每股收益为0.22元；2008年，5万吨全部投产，基于谨慎原则，我们假设产能利用率为90%，盈利水平不变，则贡献10800万利润，涂料油漆和投资收益在2200万，则每股收益为0.75元。我们觉得如果公司项目进展和产能释放能够达到预期，则公司上升空间相当大，合理价位在15块左右，即基于2008年每股收益的20倍PE，但由于大型化工装置投产都会存在一定不确定性，基于谨慎原则，我们目前给予“推荐—A”评级，同时我们将密切跟踪公司项目进展，根据进展调整盈利预测和投资评级。