王薇 招商证券

　　一、高速增长的“十一五”铁路投资是行业发展的驱动力

　　1.1“十一五”规划充分突显了铁路的重要性

　　我国铁路营运里程增长比较缓慢，铁路修建的速度相对于国民经济发展速度而言，显得相当滞后，铁路营运里程增长也大大落后于公路和航空的增长，铁路在运输市场中的份额日渐下降，已成为中国经济增长的最主要的制约瓶颈之一。

　　1978-2003年，中国GDP年均增长率为9.3%，公路里程年均增长率为3.07%，其中高速公路的通车里程年均增长达到了36.9%，而铁路长度年均增长率仅为1.4%。铁路发展落后最直接的原因在于铁路投资严重不足，对铁路的投资大大少于公路的投资。

　　对比“十五”规划和“十一五”规划建议，交通运输行业各细分行业在政策支持力度的排位上产生了较大变化。在“十一五”规划中，铁路投资在交通运输细分行业中排名第一，国家政策将铁路的重要性提到了最高等级。与铁路建设相比，公路建设增长放缓，“十五”期间，我国共建成高速公路2.47万公里，是“八五”和“九五”建成高速公路总和的1.5倍，而“十一五”期间，我国将新建高速公路也仅为2.4万公里。

　　1.2“十一五”迎来铁路投资的春天

　　中国《铁路“十一五”规划》06年10月正式发布，该规划根据国家“十一五”规划纲要和《中长期铁路网规划》编制，明确提出了未来铁路发展的主要目标和重点任务。

　　在“十一五”铁路大投资的背景下，我国未来铁路营运里程将加快增长。至2010年全国铁路营业里程将达到9万公里以上，“十一五”期间隐含的年复合增长率将近4.17%；到2020年全国铁路营业里程达到10万公里，2011年-2020年隐含的年复合增长率将近2%。对比1978年-2005年1.53%的年复合增长率，都有较大的提高。

　　1.3“十一五”铁路投资资金的分配情况

　　对铁路的投资主要包括铁路固定设备投资和铁路移动设备投资两部分。铁路固定设备投资主要包括：基本建设和更新改造，主要用于修建新线、新车站、既有线电气化改造和提速等等，其目的在于增加铁路线路通过能力。铁路移动设备投资主要包括：机车车辆购置费和大修理费，主要用于新购机车车辆和机车车辆大修理，其目的在于增加移动设备的运送能力。根据铁道部“十一五”规划，“十一五”期间铁路固定资产投资将达到1.5万亿元，每年平均投入3000亿元左右。我国对铁路机车的购置金额计划为2500亿元，而“十五”期间我国对铁路机车的购置金额还不到1000亿元。这意味着未来5年我国对铁路机车的年均需求增速接近30%。其余的1.25万亿元投资将用于土地、桥梁、路基、隧道、路轨、车站的建设以及控制、通讯与电力方面的投资，铁路施工市场容量快速放大。

　　1.4潜力巨大的高铁市场

　　1.4.1我国将建成世界最大规模的高速铁路网

　　世界上修建高速铁路的热潮始于20世纪90年代中期，截止到2005年底，全世界投入运营的高速铁路总里程已经达到了6355公里。预计到2007年末，全球将新建成高速铁路3255公里。

　　相对于发达国家的高速铁路网，我国的高速铁路网目前还处于空白，“十一五”期间，我国将建成世界最大规模的高速铁路网，7000公里客运专线将超过目前全球高速铁路总里程。到2020年，铁路运营里程将从现在的7万公里增至10万公里，将建成时速200公里及以上的“四纵四横”铁路快速客运通道，高速客运专线总里程达到1.2万公里，这意味着中国未来15年每年平均要建成800公里高速铁路。如此大规模的高铁网络建设在世界上也是史无前例的。

　　1.4.2高铁市场已经启动，潜力巨大

　　为实现中国铁路大发展的战略目标，我国的高铁市场已经启动，规划中的线路都在加紧建设之中。2005年已开工建设武汉至广州、郑州至西安、石家庄至太原、合肥至南京、合肥至武汉、北京至天津等9条线路。京沪高铁也于2006年底前开工建设。

　　京沪高铁是我国《中长期铁路网规划》中投资规模最大、技术含量最高的一项工程，全长约1318公里，设计时速350公里，总投资大约1600亿元。这1600多亿元投资，主要用于三块：第一块固定设施的建设，大约可占到京沪高铁总造价的40%以上。第二块移动设备主要是指动车组，其中涵盖购买外国企业机车、动车组核心技术的自主研发以及制造和维护费用，这部分费用大约可以占到总造价的35%以上；第三块为控制、通讯与电力则主要指中央控制与列车控制以及列车通讯、网络技术，大约可占到15%以上。高速动车组采取了“1、2、7模式”，即10%整车引进，20%散件组装，70%实现国产化。

　　高铁客运专线由于全程封闭、桥梁、隧道众多，施工难度远远高于普通铁路，线路的建设期大都设定在4-5年。我国高速铁路建设的时间紧、任务重，到2009年，我国将迎来客运专线投产的高峰期。客运专线造价都在每公里1亿元以上，按照铁道部的“十一五”期间7000公里的线路规划计算，对高速铁路的投资在6000万元以上，市场容量非常巨大。

　　1.5 2006年投资快速增长的势头已显现,07年-10年将继续保持快速增长

　　我国铁路投资从2005年开始加速，2005年全国铁路建设基本投资额为890亿元，大大高于近几年中国铁路500亿至600亿元之间的投资额，同比增长67.92%，也远高于2005年全国固定资产投资同比增长率27.2%。2006年，铁道部安排全年固定资产投资总规模为2250亿元，其中基本建设投资规模为1650亿元，更新改造投资规模为160亿元，铁路机车车辆购置和技术改造投资规模为440亿元，06年的基本建设规模比05年又同比增长了85.39%，实际统计数据显示，2006年1-9月，我国铁路固定资产投资为1302.09亿元，同比增长了107%。

　　根据“十一五”期间对铁路基本建设投资额1.25亿计算，07年-2010年四年的年均铁路基础建设投资将达到2712亿元左右，继续保持快速增长的势头。

　　二、行业处于景气上升通道中

　　2.1行业位于铁路产业链的中游

　　根据"十一五"规划，我国铁路业将进入超常规发展阶段，位于铁路产业上游的主要是铁路网建设，将先行获得商机，主要包括路轨铺设、工程机械、桥梁支座等。铁路设备制造业位于铁路产业链的中游，将随后获得大规模发展，而处于产业下游的运输业务的爆发式增长，预计要等到2008年前后路网相对完善之后。

　　我国的铁路设备制造行业主要包括铁路机车车辆以及动车组制造业、铁路机车车辆配件制造业、铁路专用设备及器材、配件制造业。

　　2.2盈利增加,行业处于景气上升通道中

　　固定资产投资的大幅增加，带动铁路装备需求上升，从而大大提升了铁路装备行业的景气度。06年铁路设备制造业的经济指标显示行业经济效益与05年相比均出现较为明显的提高，行业景气度继续提升。

　　06年1-9月，行业实现销售收入512.44亿元，同比增长19.57%。销量的大幅增长导致行业利润剧增，而行业毛利率水平达到14.11%，同比增长了0.74%，显示行业的盈利水平增加，行业的利润增长速度大大高于销售收入的增速。06年1-9月的行业利润总额为129.71亿元，同比增长78.97%。行业销售利润率日渐提高，06年1-9月的数据达到2.53%，相比较05年同期的1.69%得到极大改善，同比增长49.7%。06年1-9月的资金利润率为1.83%，比去年同期的1.14%也提高较多。铁路装备制造业投资回报率提高，亏损企业的比例也继续呈下降趋势。

　　在铁路投资大幅增加以及原材料价格仍处于较低位运行的情况下，我们判断行业整体07年仍处于景气上升通道中，未来高成长可期。

　　三、铁路设备制造行业重点子行业分析

　　3.1车辆配件行业-更新换代引致收入增长提升盈利空间

　　3.1.1收入增长主要来自配件更新换代

　　在铁道部《中长期铁路网规划》以及“十一五”规划的指导下，我国铁路行业将实现跨越式大发展。提高铁路运力最主要的方式有四种，包括新建铁路营运里程、客货分离、提速、重载。其中提速重载是提高铁路综合运输能力的重要方式。

　　提速重载改造将加速铁路车辆的更新换代和推动对相关零配件需求的增长。我国在进行新车制造的同时还要对原有30万辆车进行提速改造，即每年还需完成7-10万辆货车的改造。

　　车辆更新改造带动了车辆配件的需求，要完成对30万辆车的改造，需要更换1/3的轴，即需要更换约40万根轴。04年改造速度较慢，05年开始改造的速度逐步加快。综合来看，随着08年改造车的基本完成，国内对货车的市场需求将较07年又有明显增加，车轴的市场容量也也将明显扩大。

　　提速重载改造加快了车辆配件的更新换代，使得行业销售收入大幅增长，06年1-9月，行业实现销售收入105.49亿元，同比增长率达到约40%。

　　3.1.2更新换代提升利润水平

　　车辆重载、提速改造带动了对车辆配件的需求，改造车辆对配件的要求也相应提高。随着产品档次的提升，产品售价也随之提高。铁道部06年已经全面采用70吨级的货车(C70)

　　替代原来60吨级的货车(C64)，与之相配套的RE2B车轴也逐渐替代原来的RD2车轴，RE2B轴的售价达到4300元/根，比RD2轴单价高约500元/根。转8A转向架弹性元件已经逐步退出主导市场，销售价格约为1360元/套，而最新的K6转向架弹性元件价格达到5000元左右。

　　配件产品品种的更新换代，提升了产品价格和利润空间，促使相关制造企业利润率提升，从而提高行业的景气度。06年1-9月，车辆配件行业销售利润率达到4.78%，与05年同期的3.49%相比，提高了1.29个百分点。06年1-9月行业实现利润总额达到5.05亿，而05年1-9月才实现了2.64亿元，同比大幅增长了91.09%。

　　3.1.3 07年国内车轴市场容量增长有限，待08年后需求将继续扩大

　　03年前国内火车车轴行业市场需求维持在16万根左右，其中新增铁路车辆形成的车轴年需求约为14万根，另外2万根用于车辆的修理和改造。随着近几年铁路投资的增加，以及旧车提速、重载改造的需求影响，车轴市场容量在不断扩大。

　　新增铁路营业里程带动新造车的需求增长，从而使得车辆保有量增加，并带来车轴的需求。

　　04年的新车招标量仅为2.3万辆，而05、06年的新车招标量分别达到3.92万辆和3.75万辆，改造车分别为7万辆，两年新车引致的年车轴需求量都超过了15万根。综合新旧车的车轴需求，05、06年的车轴需求量分别达到了26万根和25.6万根。

　　2007年根据铁道部对货车的初步招标计划，新车招标数约为4.1万辆，仍将改造7万辆车，再加上机车和客车的车轴需求，合计车轴需求将为27万根左右，市场容量增长有限。但随着国内对新车需求量的提高，车轴需求将继续扩大。

　　3.2货车制造行业-需求启动滞后于配件行业

　　3.2.1未来2-3年竞争格局仍较稳定

　　我国铁路货运车辆的整车生产厂家一直维持在18家，15家为铁道部路内企业，随着2002年北车集团和南车集团相继成立，哈尔滨车辆厂等8家铁路车辆生产企业整体进入北车集团，株洲车辆厂等7家铁路车辆生产企业整体进入南车集团。另外有3家路外企业，是原兵器部下属军转民企业。铁路货车制造行业的主要竞争者市场占有率比较平均，根据2001年至2003年的统计数据，各铁路货车企业的市场占有率差异不大，前五位企业市场占有率合计仅为48.4%，南车集团合计占有率为39.52%，北车集团占有率为42.15%，军工企业合计18.33%。政府对进入铁路车辆行业的限制比较严格，市场竞争者格局一直相对稳定，没有出现大量新进入者。

　　近年随着政府逐步放开对民营企业的认证门槛，行业已向系统外企业开放，部分民营企业已经开始进入货车车辆的生产制造领域，05年9月济南东方新兴车辆有限公司被铁道部批准生产制造部分货车车型，中集集团也正在争取集装箱平车的生产许可证，但新进入者形成有效竞争尚待时日，短期内不会对现有厂家造成实质影响。等到新进入者渐成气候，将会加剧行业内的竞争，但也将有助于提升行业的效率。

　　3.2.2 07年仍以改造车为主，需求08年以后释放

　　自1999年以来的6年间，我国货车新造车辆一直稳定在2万台-3万台之间，相对较为稳定，年均增长率5%左右，自02年开始逐年有所下降，受国家铁路投资的影响，2005年货车新造数量开始回升，达到约4万辆。2006年我国对铁路机车新车购置和旧车改造的投资计划为440亿元，与05年的264亿相比又有了较大的提高，但新增投资主要用于高速客车动车组和大功率重载机车，对货车的投资增加有限，再考虑到货车单价的提高，06年新造车的数量较05年将略有下降。下图显示我国铁路货车产量自05年回升以后未有明显增加，需求启动并不十分明显。

　　同时国家对铁路的货车投资，近几年主要以改造车为主，将对原有30万辆车进行提速改造，改造限制了对新车的生产，07年仍将继续改造7万辆车，预计08年将完成对大部分车的改造，届时新造车的需求将会大量释放。

　　3.2.3收入增速明显低于配件业

　　受到改造车的影响，06年新造车的需求未有大量释放，我国铁路车辆制造业的收入增长速度与铁路车辆配件业相比，也处于明显落后的状态。06年1-9月，配件业收入达到105.49亿元，同比增长39.97%，而车辆制造业的销售收入为2292.31亿元，仅同比增长了13.97%。

　　3.3客车制造行业-拥有高速技术者为王

　　3.3.1客货分离带来发展机遇

　　我国将建成世界规模最大的高速铁路网，实现客货分离是“十一五”规划的一个主要目标，使得我国对高速客车的市场需求巨大，给我国客车制造业带来发展机遇。根据我国《中长期铁路网规划》，到2020年将建成12000km高速客运专线，客运专线旅客列车运行最高时速达200km以上。并且将实现客车车辆升级换代，时速200公里及以上动车组实现国产化。

　　根据规划，2006年底前需要购置140列时速超过200km/h的动车组，投资总额超过300亿元。2010年底前将有700列动车组投入运营，实现京广线以东地区”动车化”,速度等级逐步提高到300km/h，而且在前期引进消化吸收基础上由国内厂家自行开发、设计、制造。到2020年，需求总量不小于2400列。铁路客运的持续提速、路网规模的扩大和客货分离，为国内铁路车辆制造业的发展提供了巨大的市场空间。

　　3.3.2竞争格局较稳定

　　我国客车和机车现有生产能力为年产内燃机车1100台，电力机车350台，客车3200辆。

　　目前拥有生产及维修资质的厂家主要有11家，分别隶属于南车集团和北车集团，其中有生产能力的主要有4家。行业进入壁垒较高，竞争格局稳定，但优劣势企业差距较大，随着市场向高端发展，市场份额将逐步向少数优势企业集中。

　　3.3.3拥有高速技术者为王

　　铁路客运专线和高速铁路的建设对铁路客车提出了高速度、高质量、高档次的要求，行业内三大龙头企业(南方四方机车、长春客车公司和唐山机车厂)，依靠政府买单，分别引进了日本川崎重工、法国阿尔斯通和德国西门子成熟的动车组设计和制造技术，采用10%整车引进、20%散件组装、70%国产的方式，打造国产200km/h以上铁路动车组的制造品牌。

　　这三家企业实现了产品的升级换代，在行业内优势明显。拥有高速技术的公司将成为这场竞争的胜出者和获益者。