众和股份：快速成长的优势面料企业增持

　　申银万国

　　唐颐恒

　　消费升级和着装休闲化推动“中高端面料行业”的发展。近年来，我国品牌休闲服装消费快速增长，年增速保持在25%以上，消费升级和着装个性化、休闲化是主要源动力。这不仅给我国品牌休闲服装企业带来良好的发展空间，也促进了中高端面料企业的快速发展，我们认为这一趋势将得以延续。

　　国内中高档服装面料缺口大，优势企业从中受益。染整业(印染和后整理)是纺织产业链中附加价值最高的环节。而我国染整行业的现状是：低档面料过剩，而中高档面料短缺甚至是空白，市场缺口非常大。在服装消费升级和流行时尚趋势变化的驱动下，中高档面料、符合流行趋势的设计、小批量订单和及时交货将是面料企业胜出的关键因素，才能真正从市场缺口中受益。

　　公司符合优势企业的特征。众和股份位于福建省莆田市，主要从事中高档棉印染面料的生产和销售，主要产品有12大系列2000多个品种。主要产品供应各大品牌服装，其产品中高档定位，以市场为导向的新品研发，自营和直销的营销模式符合了我们所推荐的优势企业的特征。

　　研发投入高、营销模式突出、盈利能力强。公司非常重视研发投入，每年新产品研发保持在春夏季180个品种、秋冬季200个品种的水平。研发费用投入约占收入4%左右(05年研发投入1250万元)，新产品收入约占收入30%以上，是非常难得的一家以新品研发突出竞争力的印染企业。与一般印染企业以来料加工业务为主的营销模式不同，众和是“自营＋直销”的模式，直营销售贡献率达到80%以上。从盈利角度来看，公司研发、营销和生产的各项优势，体现为：(1)高于行业平均一倍以上的毛利率水平；(2)销售单价和毛利率的逐年提高。

　　低成本的扩张为是公司成长的助推器。实施兼并收购战略，做强做大染整核心业务，实现资源的优化配置和低成本扩张，是公司外延式扩张的主要战略。从05年7月收购的厦门华印的运营情况来看，收购已平稳过渡。其收购价为8123万元，今年上半年净利润为604万元，预计全年将达到1200万元(去年同期净利润为200万)。加大技术改造，推行节能降耗，逐步提高自营和直销销售比重和提高盈利能力将是华印未来发展的重点。我们认为，公司以做强染整主业为出发点，实施低成本扩张的模式是可以复制的，以拉动未来几年以及更长期的业绩增长。

　　未来5年持续高增长。未来业绩增长的驱动因素主要来自：莆田工厂产品结构调整带来销售单价和毛利率的提升；厦门华印于2007年合并报表；3个募集项目的投产。预计公司2006-2010年业绩将达到0.53、0.73、1.08、1.36和1.63元，净利润增长率分别为37%，38%，49%，25%，20%。实际上，公司以并购整合染整厂为发展战略之一，未来几年公司还会再进行收购，我们目前的盈利预测只考虑目前明确的5部分业务，未考虑潜在收购。

　　目标价：18.5-19元。众和属于典型的消费拉动型公司，其业绩驱动因素和七匹狼、李宁等品牌休闲服企业一致。同时，行业内收购兼并这种低成本扩张方式，使得公司能够迅速完成战略布局，提高边际收益率。我们应该给予公司2007年25-26倍目标PE估值，对应目标价位：18.5-19元。维持“增持”评级。