第一铅笔：崭新身姿迎消费升级强烈推荐

　　招商证券

　　王薇

　　第一铅笔股份有限公司于1998年底在政府的牵头下，通过受让股权和增资，直间接获得老凤祥50.44%的股权，成为其控股股东。但第一铅笔真正介入老凤祥的管理是在2001年，由第一铅笔总经理石力华兼任老凤祥总经理，石总拥有非常丰富的管理经验，上任后对公司进行了一系列的改革，使公司近几年获得了高速的发展，2002年至2005年销售收入复合增长率为41.96%，净利润复合增长率更是达到了105.3%，优秀的业绩充分证明了他的管理能力以及开拓的管理思维。目前老凤祥才是公司的主体，经过近几年的发展，公司95%以上的收入由老凤祥贡献，80%以上的利润来自于老凤祥的黄金、珠宝首饰业。公司本欲更名，股东大会已经通过，但因为反倾销问题暂时没有实现。更名议案已经超过了一年的有效期，但公司在金银饰品行业做大做强的发展目标是非常清晰的。

　　公司拥有良好的管理激励机制，较早就实行了股权激励机制，目前老凤祥的股权情况为上市公司占50.44%，大股东(黄浦区国资委)占27.57%，管理层和骨干持股22%。目前约60位核心管理人员和技术人员持有公司股份，形成了激励关键经营管理者和尊重技术人才的氛围，极大地调动了员工的工作积极性。另外，公司制定了比较科学的薪酬分配体制，店员可以比店长拿得多，店长可以比公司经理拿得多，批发业务的业务员工资不封顶，良好的考核分配体制大大激励了员工努力工作。

　　对于消费品来说，品牌是最核心的竞争力，石力华总经理对品牌的认识可以总结为三点：一是必须具有高的品牌价值；二是品牌必须具有一定的体量，也就是说销售额要足够大；三是必须在本行业内具有从设计、生产到销售的综合能力。我们以下就从这三点来对公司进行分析。

　　一、老凤祥具有深厚的品牌底蕴，并将加大力度进行品牌建设

　　老凤祥作为中华首饰第一品牌，始创于1848年，158年的历史使得老凤祥具有深厚的文化和品牌底蕴，品牌价值巨大，是国际品牌在国内寻求合作的首选。公司近日获得了“06年中国最具价值品牌500强”、“亚洲品牌500强”以及“世界首饰500强”等名誉，品牌价值达到20.38亿元，比05年的品牌价值又提升了4亿多元。石力华总经理把“什么是品牌”作为公司07年的重点课题，并把目标定为塑造中国的卡地亚，力求进入到国际珠宝首饰业的知名品牌行列。

　　香港的几个主要品牌包括周大福、周生生和谢瑞麟等，他们的历史都比老凤祥短。香港品牌主要在珠三角地区和一线城市具有影响力，而老凤祥在上海、华东地区的影响力比较大，而且公司每年派人去香港考察，对自身产品的品种花色不断改进，加工款式已经基本无差别。在国内市场上，目前行业集中度不高，其中属上海的品牌首饰发展较好，目前上海市场的主要品牌有老凤祥、老庙、亚一、城隍珠宝等，其中老凤祥占据了近40%的市场份额，隶属豫园商城的老庙和亚一加总销售规模与老凤祥基本相当。在南方深圳以及周边的企业都是以做贴牌为主的加工企业。

　　二、老凤祥品牌具有一定的体量，06年销售额已经达到约40亿，07年可达到约45亿

　　老凤祥的首饰产品囊括了黄金、铂金、镶嵌首饰和珠宝，其中镶嵌首饰的毛利率最高，达到约40%，铂金和珠宝产品的毛利率其次，可以达到25%—30%，但这三类产品加总的销售收入才占到总销售收入的50%左右。而在销售收入中占据了约一半的黄金产品，其毛利率是最低的，仅为12%左右。

　　首饰业务按经营形式分有批发业务、零售业务和黄金交易业务。其中批发业务在销售收入中的占比最大，目前超过40%，且发展较快，98年销售额为2亿多，06年预计可以达到约17亿多的销售规模，淡旺季的收入差别也变的不明显。但批发业务的毛利率较低，仅为4%-5%。不过批发给加盟商的产品都必须以“老凤祥”的牌子出售，可以帮助公司品牌拓展，加快公司品牌的市场渗透能力。在加盟商排队等待加盟的情况下，公司批发业务的比重今后还将从40%逐渐增加，保持公司业绩的高速发展。

　　零售业务占比为20%左右，在未来几年也将保持快速的发展，06年可实现约7.6亿的销售收入。公司将逐渐调整产品结构，重点发展高毛利产品，加大镶嵌和珠宝业务的比重，将在城隍店的二楼进行高档珠宝销售，如果成功的话，公司将继续增加相关珠宝销售的份额。公司产品结构的调整将提高首饰业务的盈利能力，使公司获得更丰厚的利润。另外将主要通过提升单位面积的销售额来提升效益。对零售网点改进柜台陈列、加强售后服务，名师设计中心的首席分析师轮流坐镇老凤祥银楼，提供个性化首饰的设计制作服务，并且公司还将首开首饰免费修理服务，这在国内的首饰商里是不容易做到的。

　　黄金交易业务未来在销售收入中的占比将稳定在35%左右。

　　公司拥有庞大的全国营销网络，并有宏伟的扩张计划。公司目前拥有57家银楼、92家专卖店和1000多家经销商，网点遍布28个省市，计划至2010年自营银楼和专卖店的数量在目前基础上再增加100-150家，全国网点发展到2000余家，在巩固上海市场龙头地位的基础上，建立以陕西为中心的西北市场、以济南为中心的山东市场、以北京为龙头的北方市场的全国营销网络。此外，公司将择机拓展海外市场，2010年起公司将走出国门，在已注册老凤祥商标的20多个国家建立银楼，使老凤祥成为国际品牌。在营销网点的扩张中，公司以发展银楼和专卖店为主，有利于品牌形象的树立。公司也将加强对加盟店和批发商的控制和管理，新设连锁管理部对加盟店进行监管，对于不合格的加盟商取消资格，或者罚款，以充分维护公司的品牌形象。我们预计公司首饰业务06年能实现销售收入约40亿元，同比增长48.79%，首饰业务的利润增长超过90%。

　　在公司未来对产品结构的调整以及营销网络的扩张情况下，首饰业务将保持快速增长的势头，07年可实现销售收入约45亿，06年至08年收入的复合增长率约为16.38%，利润增长也将保持较高的速度。

　　三、公司具有从设计、生产到销售的综合能力

　　公司拥有雄厚的设计创新能力。设计能力是首饰行业中影响利润率的关键所在，近几年公司获得了138项世界大奖，摘取了各项世界大赛中的奖项。2005年推出新品2250余件，申请专利169项，产品更新率30%以上。公司拥有强大的设计队伍，创建了上海首个且独一无二的专业从事首饰设计的“原创设计师工作室”，开展“首席序列”评聘工作，拥有上海仅有的2名中国工艺美术大师以及6名上海工艺美术大师。老凤祥在科研以及设计上的优势是国内其他企业所不能比拟的。公司拥有完整的从科研、设计到销售的产业链，是国内唯一一家可以100%销售属于自有品牌产品的首饰企业，且能做到黄金、铂金、钻石产品全部自营。

　　公司注重培养和吸引设计人才，每年组织设计人才参加国际大赛和进行出国考察，确保设计能紧跟时代潮流。

　　并且公司将开始与意大利品牌米罗娜的合作，相互作为独家代销商以及进行生产和设计合作，这样有助于增加产品的款式，学习外资品牌的设计以此提高公司产品设计能力和附加值。公司突出的设计能力使公司能够在未来的竞争中保持领先地位。

　　另外，公司的中老年客户约占70%，年轻客户仅占30%左右，公司未来将重点拓展年轻、时尚的青年人市场，将致力于开发年轻人喜爱的钻石和铂金系列产品，为提高时尚的设计能力而努力。

　　四、资产整合的可能打开想象空间

　　上海工艺美术公司与第一铅笔(老凤祥)同归属于黄浦区国资委，在时机合适的时候，有进行资产整合的可能。工美的盈利状况良好，净资产收益率超过10%，06年利润总额约2000万。另外，公司大股东持有老凤祥27.57%的股份，在未来也存在通过资本运作进入上市公司的可能。

　　五、公司是国内铅笔生产企业的绝对龙头

　　公司拥有中国名牌“中华牌”和知名品牌“长城牌”铅笔，销售水平和赢利能力在国内行业中保持了绝对领先的地位，凭借其在铅笔业务上的品牌、规模和技术等优势，公司在国内市场占有率达到近40%，高档笔的市场份额达到了80%-90%。并且凭借高品质在世界铅笔制造业中也同样处于领先水平。由于铅笔市场相当成熟，公司在国内销量已经排在第一，增长的潜力不大，但公司是奥运特许文具生产商，考虑到奥运的影响，预计公司国内供笔量在07年开始有所增长。作为国际反倾销税率唯一为零的中国企业，公司铅笔业务的出口将可保持约10%的增长。

　　六、盈利预测及投资建议

　　老凤祥作为中华首饰第一品牌具有深厚的品牌底蕴，是国际品牌在国内寻求合作的首选。公司未来将加强品牌建设的力度，力求进入到国际珠宝首饰业的知名品牌行列。虽然品牌的建设需要一个过程，但公司在机制上已经形成了基本条件：公司拥有良好的管理激励机制，雄厚的设计创新能力，庞大的全国的营销网络，优秀的管理团队具有现代管理的思维。这些因素都为公司的品牌建设提供了有效的保障。公司未来几年在首饰业务上对产品结构的调整以及营销网络的扩张都将为公司带来高速增长，我们保守预计2006-2008年公司EPS分别为0.24元/股、0.35元/股和0.45元/股，动态市盈率分别为44倍、30.48倍和23.31倍。06年至08年的净利润复合增长率达到37.75%。

　　由于公司所处的金银首饰行业是快速增长的暴利行业，在目前国内消费升级的大背景下，高档品的收入增长很快。

　　公司的成长性也比较明朗，我们同时还对公司业绩进行乐观估计，2006-2008年公司EPS分别为0.24元/股、0.37元/股和0.51元/股，动态市盈率分别为44.23倍、28.81倍和20.64倍。

　　鉴于公司所处的金银饰品奢侈品行业高ROE的水平，以及公司未来的业绩高成长性，我们认为给予其35倍左右的估值水平较为合理，根据公司07年EPS0.35元/股的保守估计以及0.37元/股的乐观估计，公司07年的价值区间在12元-13元。根据08年EPS0.45元/股的保守估计以及0.51元/股的乐观估计，公司的合理价值区间在16元-18元。

　　七、风险因素

　　公司目前的存货基本是一个月的周转期，价格变动影响不太大。而且在金交所成立后，可以进行存货套保，研究期货对冲，可减少金价波动带来的风险。