雅戈尔：关注投资收益的惊喜 强烈推荐

　　王薇　招商证券

　　一、从制造到品牌，提升品牌价值是公司服装业务继续发展的最好出路

　　营销网络整合的成效已经初步显现，以发展自营店为主。

　　公司通过上世纪90年代在全国扩建营销网络、扩大生产规模实现快速扩张之后，2001年开始面对行业高速成长后的瓶颈，为了打破这个局面，公司在国内对营销网络进行整合。公司服装业销售的主要方式有自营、特许、商场和团购。团购形式目前占20%左右，其毛利率最低，对品牌的发展也不利，公司将会把团购销售业务限定在一定范围内。特许加盟店的形式稳定性不强，对终端的控制力也比较弱，所以公司从01年开始逐步减少特许店的数量，从2000多家逐步减少到目前的500多家。经过长达5年的渠道整合，成效已经初步显现，05年已开始扭转收入增速下滑的局面，公司在渠道和品牌的控制、终端质量以及人员素质等方面也有了显著提高。

　　自营店是发展品牌的最好形式，公司未来服装内销方面的策略仍将围绕自营专卖店为发展重点，虽然目前公司的自营店有部分仍在亏损，但公司以生产环节的盈利弥补零售环节的亏损，以占领制高点，充分树立品牌形象。目前公司自营店约300多家，创造的收入占国内服装收入的比重约为38%。营销网络的扩张不再是单纯的网点数量增加，而主要通过提升单店的规模和增加高档产品比重，以提高单店的销售收入为目标。在现金流充分的情况下，公司将主要考虑以买下店铺为自有物业投资，以提高经营的连续性，长期看还将获得自有物业的升值收益。目前公司自有产权的专卖店已由06年中期的108家增加至120多家，我们预计在完成内销渠道的整合之后，未来几年公司服装内销将保持10%左右的增长速度，利润可以保持20-30%的增长。

　　服装业务出口是内销的有利补充，也是进一步做大服装业的要求。在公司服装内销业务遭遇瓶颈的时候，公司加大了出口业务的发展，其中衬衫的出口发展较快，06年公司将可生产1100-1200万件衬衫，其中出口占到了50%以上。预计公司出口的主打产品未来将可保持30%左右的增长。

　　公司成衣的出口以OEM为主，目前占到80%左右，公司计划围绕主导产品衬衣不断扩大出口规模，同时逐步加大ODM的比重，重点在于毛利率的提升，提升产品的盈利空间。而公司对于

人民币升值和出口退税下调等因素持积极态度，长期来说有利于行业优胜劣汰，提高行业整体竞争力，也有利于龙头企业更好地占领市场。

　　信息

化工程的实施及物流配送系统将会大大提高营销网络的效率。公司正在积极进行信息化工程以及物流配送系统的建设，明年除西部地区外，各店的信息化工程基本可以完成，大区域物流配送的及时还需一定时间才能完成，这两项系统的完工，将会大大提高公司营销网络的效率。使得公司在服装内销的边际效益逐步递增。

　　我们对公司真正做到从制造到品牌的转型充满期待。公司服装业务经过多年的增长，可以说现在已经达到了一定规模，面临一个继续快速增长的瓶颈。市场对雅戈尔品牌的认知是还不错的，已经有了一定的品牌形象，拥有一部分认同的消费群体。但是当达到一定规模后，公司很难再获得持续快速的增长。这是公司目前面临的最大的一个课题。

　　目前最主要的问题在于对品牌理念的表达不清晰，不能给人一种明确的风格印象，且有点落后于时尚的感觉。为此公司计划进行品牌细分，丰富其品牌系列和产品系列，由单一品牌向多品牌过渡。同时计划由传统的服装代工业务向国际品牌代理延伸，给国际品牌做代工的资产回报率是比较好的，且可以拿到国外设计，了解流行趋势，通过与外资的合作，拓展国际市场，获得更多的客户资源，提升公司品牌的国际化形象。相关业务正在初步洽谈之中。具体负责该新业务的子公司已经正式成立。

　　雅戈尔做成更具影响力以及更高认知感品牌的基础是具备的，公司拥有完整的产业链、高质量的制造水平和成熟的营销渠道，无论在服装领域的的影响力、运营能力和资金实力方面都比国内其他同行具有明显的优势，公司在此项工作中有很多事情可以做。一旦有了清晰的品牌理念，我们相信公司在服装业务增长上的瓶颈可以被打破，获得更高层次的快速增长，而且可以成为一家真正品牌类的服装企业。我们对公司做到从制造到品牌，充分提升品牌价值充满期待。一旦落为现实公司的估值水平将可以获得提高，市场将按照品牌类企业对公司的价值进行重新认识。

　　二、纺织项目完全达产，未来将保持稳定增长，并产生产业链效应。

　　为了提高公司服装产品的质量以及节约成本，在国内找不到合适合作伙伴的情况下，公司于03年开始决定发展纺织业务。主要包括色织、针织和毛纺。公司纺织业务所使用设备均进口国外先进设备，生产成本比鲁泰高，但交货期快。一方面有利于生产高档服装，另一方面也节约进口成本。目前来看公司进军纺织业务的决策是正确的，色织布的开发对衬衣开发形成了协同效应，衬衣品牌加上色织布技术使公司可获得超额收益，并使纺织服装业务进入良性循环。

　　公司纺织业务已经进入收获期，色织销售旺盛，产品供不应求，毛纺产品的发展也较快，但针织业务处于亏损状态，公司已经开始收缩针织业务，用色织厂对其进行整合，使得毛利率有所提升。公司目前色织布的出口比例为80%左右，毛纺面料出口约占75%左右。随着色织三期的基本投产，纺织业务未来将可保持20%的稳定增长。

　　三、房地产业务讲求地域性，并具有品牌效应

　　公司进入房地产业务是颇具有眼光的，02年介入的时机正好是国内房地产业开始启动时。公司的房地产业务具有地域性，扎根经济发达的宁波地区，主要集中在宁波市和苏州市，具备突出的区位优势，有利于公司掌握和了解市场情况以及风险，集中精力做强做精。

　　公司目前是宁波市第一的房地产公司，房地产业务开发面积占宁波总量的25%左右，在浙江省排名第三。公司在房地产行业也具有品牌优势，开发的物业具有品质保证，虽然现在公司拿地都是通过拍卖所得，但销售价格可比同区域其它公司开发的价格高出1000-1500元/平方米。而且公司目前学习华侨城旅游地产的形式，已经通过开发宁波野生动物园获得政府补偿的周围的土地，这也从一个方面反映出公司在房地产业务上的竞争力。苏州地产项目目前进展良好，一期500套，已经销售90%，单价在1万/平方米左右。由于公司在苏州市场还未树立起象在宁波的品牌形象，定价相对不高，毛利率要低于前期在宁波的房产项目。

　　公司目前的土地储备达到130万平方米，建筑面积达到190万平方米。粗略估计全部销售收入在134.23亿元左右。今年结算的主要有甬城金大第、西湖花园和海景花园的部分收入。全年房地产业务收入可达到约14亿，与去年基本持平，07年的结算主体有东湖馨园和都市森林一期部分收入。公司目前的土地储备充足，可支持未来几年的开发，在房地产行业景气的情况下，后续公司还将继续拿地，08年后将进入结算的高峰期。

　　四、对外投资热点纷呈，投资收益将带来惊喜

　　雅戈尔在对外投资方面具有敏锐的触觉和判断力，其在投资领域创造了不少为业内津津乐道的案例，公司在证券、银行、外贸等多个领域的投资大幅升值，长期投资项目中已经上市和即将上市的公司将成为雅戈尔未来业绩的增长来源，同时随着07年新会计准则的实施，有望通过变现落实为收益。

　　公司持有中信证券18366万股，每股成本仅为1.74元，随着中信二级市场股价的大幅上涨和整个证券行业的复苏，公司对中信证券的股权投资加大了公司未来几年的业绩弹性。按照新的会计准则，未来公司对中信股权的会计处理可能有两种方式，一种是如果股权准备长期持有，分类为“可供出售金融资产”，直接将体现在资本公积金中，主要是增厚每股净资产；另一种是如果股权准备短期出售，通过权益法体现在利润表中，那么重分类为“以公允价值计量且公允价值变动计入当期损益的金融资产”，以后市价变动，确认当期利润。公司目前还不确定具体的操作，但偏向于归为“可供出售金融资产”，以避免盈利的波动性太大，未来是否出售主要看公司的资金需求情况和对证券行业发展前景的判断。

　　除了中信证券以外，目前雅戈尔已经上市的股权投资公司还有宜科科技，公司未来将收购关联方持有的宜科科技的股权，收购后公司将拥有宜科科技29.85%的股权，改用权益法计算。广博股份已经完成网下申购，即将上市，雅戈尔持有广博股份已达10年之久，发行后雅戈尔占14.95%，雅戈尔作为公司第二大股东，承诺所持有股票三十六个月内不上市流通。广博股份主要生产本册和相册等文具类产品，属最终消费品。目前在国内纸制品文具行业居领先地位，产品开发能力居行业首位，作为08年奥运文具类产品特许生产商，公司可能会获得一次快速提升品牌价值的机会。广博股份优良的资产将带给雅戈尔长期增长空间。

　　另外雅戈尔的投资中还有两家拟上市的宁波商业银行和中基宁波。公司持有1.79亿股宁波市商业银行的股权，投资成本1.01元，宁波市商业银行经营情况良好，在全国同类银行中排名前列，05年净利润3亿元左右。05年新加坡华侨银行以战略投资者身份入股该银行的价格就为2.28元/股。宁波市商业银行正在进行积极的上市准备。另一家中基外贸，公司持有20%的股权，每股成本1.25元，集团持有中基外贸40%的股权，未来不排除股份公司收购集团持有中基外贸的股权。该公司已通过上市辅导，正在上市准备之中。这些长期投资会成为公司未来业绩的增长点。总体来看，公司的股权投资这快业务给公司带来的价值已经超过了40亿，未来将继续为公司带来可观的投资收益，基于公司的领导团队在投资方面具有敏锐的眼光和开拓的思路，我们对公司未来可能的投资持乐观态度。

　　五、现金流充沛，新投资想象空间广阔

　　公司目前正在酝酿一个新的投资项目—在云南西双版纳的大麻项目，此技术由解放军总后研制开发，目前技术已经成型。大麻茎部韧皮纤维长而韧，可织麻布、帆布，不容易吸汗，比较轻，具有很多化纤不具备的优良特性，并且应用范围很广，还可以运用于汽车等领域。公司预备在东北开发种植基地，做成产业化。目前解放军已经在考虑进行军队服装改革，用麻布制作新的军队制服，一旦开始实施，市场容量非常巨大。

　　六、盈利预测及投资建议

　　经过测算公司06、07、08年EPS分别为0.39、0.46和0.54元/股(我们目前对公司的业绩预测未充分考虑股权收益)。在公司的营销渠道整合完成之后，公司的服装主业未来将保持10%的稳定增长，纺织业务与服装业务将产生产业链的协同效应，并保持20%的平稳增长，而丰厚的地产储备将保证07年和08年业绩增长，对外股权投资的可流通又加大了公司未来几年的业绩弹性，结合公司主业和未来的投资收益，我们认为未来3年公司盈利保持20%以上的年复合增长率比较容易实现。

　　鉴于雅戈尔业务特点，我们根据公司07年业绩，对纺织服装、房地产和中信证券投资分别估值，综合纺织服装、房地产业务以及中信证券的股权价值，公司的合理价值区间为10.26-10.86元，我们给予“强烈推荐”的评级。

　　1.07年业绩中纺织服装业务贡献0.26元，房地产业务贡献0.20元。由于雅戈尔与世界知名服装品牌相比还是有一定的差距，因此我们只按照国内服装生产型企业进行估值。国内服装类公司的07年的PE均值为16倍左右，雅戈尔作为国内服装企业的龙头，无论在服装领域的影响力、运营能力和资金实力方面都比国内其他同行具有明显的优势，因此我们认为给予公司纺织服装部分18倍的PE水平比较合适，据此得出公司纺织服装部分的估值为4.68元。

　　2.根据招商证券房地产研究员的观点，房地产企业可比较上市公司07年的PE水平在15-20倍之间，据公司在房地产领域的实力判断，我们认为应该给予公司房地产部分15-17倍的PE，据此得出公司房地产部分的估值为3-3.6元。

　　3.再考虑公司对中信证券投资的股权价值，按照中信证券12月25日的收盘价25.02元计算，公司持有中信证券1.8366亿股，则对应的股权价值为2.58元。

　　总体来说，这是我们对公司股票价值的第一步目标，我们会密切关注公司服装品牌价值的提升工作，公司目前正在积极进行从制造到品牌的转型工作，而且公司完全具有转型成功的基础，一旦落为现实公司的估值水平将可以按照品牌类企业重估，从而获得价值的进一步提高。

　　七、风险因素

　　人民币持续升值以及出口退税率下调对纺织及服装出口业务的影响；

　　房地产

宏观调控对公司房地产业务可能的影响以及收入确认进程的不确定性；

　　投资收益的不确定性。

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