招商证券：深能源A整体上市提升价值

　　招商证券研究所彭进

　　投资要点

　　●深能源集团整体上市加强了公司整体实力和行业地位，权益装机容量将从153万千瓦增加到415.57万千瓦，总装机容量达到573.7万千瓦。

　　●整体上市同时可解决公司长期发展过程中增长性不足的问题，我们认为公司未来的战略是走细分市场道路，谋求股东利益最大化。

　　●集团整体上市后，公司短期收益将提高约20%。按市场平均14-16倍的2007年市盈率计算，我们认为其合理估值10.5-12元，给予“强烈推荐”的评级。　

　　装机容量大幅提高

　　2006年12月4日深能源A(000027)董事会通过了定向增发以实现整体上市。集团整体上市后，公司规模迅速扩张，权益装机容量将从153万千瓦增加到415.57万千瓦，增长1.6倍，总装机容量达到586.5万千瓦。公司在广东和深圳地区的行业地位显著加强，企业竞争力全面提升。集团在建的机组和筹建的项目较多，有东部的LNG二期6×39万千瓦、河源2×60万千瓦、深圳东部4×100万千瓦、内蒙煤电一体化项目和深圳抽水蓄能4×30万千瓦、以及拟参股20%岭澳二期核电2×100万千瓦等大型项目储备，为公司长期发展打开了空间，解决公司近几年的增长问题。

　　根据相关文件披露，深能源拟收购的电力股权和资产主要包括：东部电厂全部资产、深圳市西部电力有限公司31%股权、开封京源发电有限公司43%股权、深圳市广深沙角B电力有限公司64.77%股权、国电深能四川华蓥山发电有限公司20%股权、安徽省铜陵深能发电有限责任公司70%股权、深圳市能源环保有限公司30%股权、深圳妈湾电力有限公司34%股权等。公司2006年12月6日公告，深圳妈湾电力有限公司吸收合并深圳市西部电力有限公司，合并后西部电力公司注销，存续公司为深圳妈湾电力公司。

　　集团公司整体上市后，公司控制装机容量达到573.7兆瓦，权益装机容量达到415.57兆瓦，公司在国内主要电力公司排名上升两位，已经超越地方性电力龙头公司粤电力和申能股份，仅位居国家五大电力公司控制的电力上市公司和长江电力。

　　持续发展困扰解除

　　电力行业经历了2003年电荒以后，全国电源建设呈现快速发展的势头，装机容量规模不断增大，导致机组利用小时呈现下降趋势。另外，标煤价格从2003年至2005年已上涨超过45%，燃油价格上涨更快，导致很多电力上市公司业绩出现下滑。目前电力上市公司只有靠装机容量的增加来维持公司利润的增长，公司也不例外，若剔除折旧因素的影响，公司2006年利润实际处于下滑状态。整体上市后，集团丰富的项目资源解决了公司增长不足的问题，预计整体上市后公司到2010年的控制装机容量达到1000　千瓦，解决了近五年的持续发展问题。

　　同时，公司内部管理将更加扁平化。油料和设备等物资实行统一采购、统一运输，集中采购增强谈判的能力，并提高资金的利用效率。公司高达50多亿元的现金，只要提高资金利用效率2个点，公司就增加利润1　个亿，增厚每股收益约0.05元。

　　治理结构大幅改善

　　公司估值一直低于同类电力能源企业，市场公认的理由是公司增长不足、关联交易过大和一定程度的同业竞争。整体上市后，以上问题都得以解决，公司未来年轻的领导班子也表现出为公司谋求生存和快速发展的强烈愿望。另外，之前上市公司与深圳市能源集团有限公司各类日常关联交易总额高达5.27亿元，整体上市后关联交易全部解决，不合理部分将变成公司潜在的利润。

　　集团将拥有大型的燃煤、燃(油)气、核电、环保垃圾电厂的合理结构，我们预计公司还会以参股的方式进入水电领域，条件允许的情况下进入地方电网领域打造完整的电力能源产业链。

　　公司业绩有望提升

　　本次增发方案比今年8月份公布的增发方案更为优化，大股东让利约20%，也即增厚公司每股收益约20%。亏损的燃油机组的股权没有进入上市公司，包括南山热点和珠海洪湾的股权。东部电厂一期2#、3#号机组并没有出现溢价，而是按照投资额进行估值。本次发行价格按每股7.60元计，深能源截至2006　年9　月30　日每股净资产3.65元，对应的发行市净率为2.08倍，高于同期可比同行业可比上市公司平均市净率1.52倍。

　　按照公司2006年初实现集团整体上市计划，对公司拟收购的资产及其盈利能力进行分析，模拟计算得出2007年集团整体上市后公司业绩为0.75　元。由于东部电厂一期2008年全年三台机组全部投入运行，可以给公司带来约0.10元的业绩增长，预计公司2008年业绩为0.85元。按照电力行业14-16倍的2007年市盈率估算，合理价格应该在10.5-12元。