广州控股：供应商理应获更高估值

　　招商证券　

　　彭进

　　公司综合的竞争优势逐渐加强。公司通过与强强联合，一方面提高了公司自身的业务和管理水平；另一方面公司成为综合能源供应商，进入了需要特许的天然气供应和油品业务。公司敏锐的市场分析和决策能力确保未来公司获取更多的利润增长点，同时也降低公司的经营风险。

　　电力业务装机倍增，电力利润大幅度增长。公司权益装机容量从99.66万千瓦增长到204.06万千瓦，随着新增的珠江LNG发电厂两台2X35万千瓦的机组投产，以及汕尾电厂两台2X60万千瓦机组2007年上半年和年中投产，公司电力业务收入将大幅增长。

　　公司具备煤炭开发、运输、中转和销售的一条龙服务的能力。公司与大同煤矿集团合作开发新东周窑煤矿项目，该矿年设计产能为1000万吨，预计09年投产。与中远航运合作煤炭运输业务，并拥有自己的煤炭码头。公司自1997年进入煤炭贸易业务以来，已经建立起自己的销售网络，随着煤炭资源的进一步控制，公司的煤炭业务获利能力将更有保障。

　　公司天然气业务呈现快速增长的态势。2006年前三季度，天燃气销售同比增长了568%，预计到2010年销量可达到3亿立方米以上，销售收入将逾10亿人民币，将成为公司未来新的利润源。公司未来将在条件成熟的情况下以参股的形式进入珠三角其他经济发达地区的天然气供应业务。

　　公司与BP公司的合资公司继燃料油批发资格到手后，有望取得成品油的批发资格。WTO协议要求开放原油及成品油批发经营权，石油下游市场将全面放开。2006年12月6日，商务部公布了《成品油市场管理办法》和《原油市场管理办法》，这两个办法将从2007年1月1日生效。根据这两个办法，公司获取成品油批发资格的可能性非常大，成品油批发资格的到手将为公司带来巨大的发展空间。

　　我们预计大股东将向公司注入优质资产。注入的优质资产可能会是大股东拥有的电力资产和广州发展中心大楼，资产注入后将增厚公司每股EPS。

　　业绩预测与估值。07年、08年业绩预计分别达到每股EPS为0.75元、0.76元。公司作为综合的能源供应商，布局已经完成，2008年以后利润增长点很多，应该获得更高的估值。给予公司07年业绩保守16倍动态市盈率，第一目标价为12元，给予强烈推荐的评级。

　　独特的经营理念+卓越的管理+敏锐的眼光必将铸就辉煌

　　独特的经营理念

　　与巨人牵手，实现强强联合

　　公司的业务全部是通过与行业巨人牵手来实现做大做强。

　　电力业务与粤电集团、华电集团合作发展电力业务；

　　与煤气霸主广州市煤气公司合资开发广州南沙经济开发区天然气供应业务；

　　与世界石油龙头英国石油公司(BP)合作开发油品仓储、批发和零售业务；

　　与煤业巨人大同煤业合作开发煤矿；

　　与海运龙头中远航运合作开发海上煤炭运输业务。

　　塑造完整的能源产业链

　　公司地处珠三角经济区能源负荷的中心，牢牢把握该地区能源相对短缺状态将长期存在的特征，充分利用自身在这巨大市场中诸多先天有利条件，把自己的定位锁定在构建珠三角大型综合能源供应商上。目前，布局已经完成，公司已经形成煤、电、天然气和油品的综合能源布局，塑造了一个完整的能源产业链。

　　公司除了能源的布局，更为重要的是公司建立了资源控制的优势。资源控制优势是指不仅要具备提供优质、安全、稳定、多品种能源产品的能力，还要能控制区域市场中的能源供应网络，形成资源、运输、中转、加工和营销一体化的产业布局。公司布局煤电一体化项目，从煤炭的开发、运输、中转、销售和火力发电整个环节进行控制，最终实现煤电一体化；天然气业务也是通过与强手联合，从气源、输送网络到销售终端进行全方位控制。油品业务通过与石油巨子英国BP石油公司联合，利用BP公司的油品资源全球采购系统，在油品(包括成品油)仓储、批发和零售领域大展身手。

　　公司构筑立足珠三角的完整能源产业链已经完成，未来将获得超额价值。

　　卓越的管理

　　公司通过与英国石油公司(BP)、国际金融公司(IFC)、美国通用电气公司(GE)等国际级企业开展各种层面的合作，在安全健康环保(SHE)管理、经营预算管理、投资社会事务管理等方面，结合公司的实际情况，成功引入了国际先进的管理经验，使公司管理水平跃上了一个新的台阶。公司的中高层全部要求接受国际先进的管理知识培训，定期派往美国等发达国家进行项目管理和企业管理培训。

　　公司电厂的管理水平位居珠三角领先地位，厂用电力仅为发电量的4%，远低于火电平均值5.87%的水平。公司管理的电厂单位煤耗也仅有318克/度，低于广东地区同级别机组平均353克/度水平。

　　公司油品管理水平也位居行业领先地位。通过与英国石油公司(BP)合作，油品的仓储管理水平进步很大，已经得到英国BP公司的认可。

　　敏锐的投资眼光

　　想必投资者不会忘记公司曾以14亿元巨资竞购沙角B电厂35.23%股权，取得权益装机24.66万千瓦的故事，比起拍价7.8亿元，高出6.2亿元，当时很多人认为这是疯狂的举措，认为公司将为银行打一辈子的工，但结果显示这是一个明智之举，现在每年能分得一亿多元的现金入账。从这个事件中可以看出公司领导层敏锐的眼光和过人的胆识，也可以看得出公司领导层是电力的行家，对电力行业的未来发展前景胸有成竹。

　　公司始终走在时代的前面，率先申请股改，而且大股东领导层认为公司股价被低估，有魄力拿出10亿资金来增持公司股份，该笔资金不仅为股改完成任务，还漂亮地转让给长江电力，成功地引进了非常好的战略投资者，为未来公司又多提供了一个发展渠道。

　　作为电力供应商，公司非常了解广东省电力状况，了解粤电力A公司的价值，在其价值低估的情况下果以约平均不到4元的价格买入粤电力A2936.46万股，目前粤电力A(000539)

　　的股价已经到了8.17元，未来还有上涨空间，预计该笔投资将为公司带来超过100%的收益。

　　四大主业齐头并进，电力仍是公司利润大头

　　公司已经成为综合能源供应商，布局已经基本完成，未来将获得超额价值。电力装机大幅增长，已经成为珠三角重要电力供应商；煤炭业务布局已经完成，从煤矿、运输、煤码头和销售整个煤炭产业链布局已经完成，未来高增长可期；作为广州南沙经济开发区的天然气供应商，网络已经布好，未来随着南沙经济开发区经济的高速增长而快速发展。油料库存和批发业务已扭亏为盈，燃料油批发资格已经获得，未来成品油批发资格已成囊中之物，未来想象空间十分广阔。

　　电力装机倍增，电力利润大幅增长

　　我国电力需求呈现高速增长

　　根据中电联公布的《2006年全国电力工业统计快报》显示，2006年全社会用电量达到28248亿千瓦时，同比增长14.0%，增幅比2005年上升0.4个百分点。其中，第一产业用电量为832亿千瓦时，同比增长9.9%；第二产业用电量为21354亿千瓦时，同比增长14.3%，其中轻、重工业用电量分别为4133亿千瓦时和17021亿千瓦时，同比增长11.9%和15.4%，轻、重工业增幅比2005年分别上升1.87和下降0.14个百分点；第三产业用电量为2822亿千瓦时，同比增长11.8%；城乡居民生活用电量为3240亿千瓦时，同比增长14.7%。广东省作为全国经济最发达的地区之一，电力需求一直保持非常高的增速，经常出现缺电的现象，随着西电东送和新机组的投产，缺电现象已经得到明显的改善，机组利用小时也回归到合理的水平。

　　电力装机过快增长导致机组利用小时将进一步下跌

　　《2006年全国电力工业统计快报》显示，截止2006年底，全国发电装机容量达到62200万千瓦，同比增长20.3%。其中，水电达到12857万千瓦，约占总容量20.67%，同比增长9.5%；火电达到48405万千瓦，约占总容量77.82%，同比增长23.7%；水、火电占总容量的比例同比分别下降了2.03和上升了2.15个百分点。2006年全国火电机组利用小时数为5633小时，下降233小时，下降比率为3.97%。预计2007年电力装机容量仍将达到约8000万千瓦，机组利用小时将进一步下降，预计下降幅度为5%。

　　公司电力装机容量倍增

　　顺应电力需求的快速增长，公司装机容量从2006年初的权益装机容量99.66万千瓦增长到2007年的204.06万千瓦，权益机组容量增长104.75%。

　　新增的珠江LNG发电厂是利用天然气来发电，所需天然气全部来自于深圳大鹏湾LNG项目，供应稳定、价格也有保证。据项目方介绍，合同规定，该液化天然气的价格与世界市场上的石油价格挂钩浮动，但最高不超过相当于25美元一桶的石油价格。这个价格远远低于大幅下跌后每桶约50亿美金的国际原油价格。珠江LNG电厂适用0.53元/度的电价，电厂赢利能力很强。

　　公司参股的贵州盘南电厂和广东汕尾电厂分别建设2台60万千瓦的大型亚临界燃煤机组，大型机组成本上有优势，获利能力也较强。

　　预计2007年广东省电力机组利用小时将进一步下降，我们预计下降幅度约为5%左右，因此，毛利率将有一定程度的下降。不过，公司权益装机容量大幅增长，不仅弥补了毛利率的下跌，而且电力利润将大幅增长，预计电力利润增长在60-80%之间。目前，电力业务仍是公司利润的主要贡献者，随着煤炭、天然气和油品业务的快速增长，电力业务重心将逐渐下降，公司的利润增长点将不断展现。

　　未来电力项目储备丰富

　　公司联合中国华电集团公司、肇庆市能源实业有限公司欲建设肇庆电厂项目，该项目初步规划为4X60万千瓦燃煤机组，一期工程建设2X60万千瓦国产超临界(超超临界)发电机组，项目预计在2010年左右投产。

　　风电项目。公司已在惠东地区进行了测风试验，未来有可能开发风电资源。

　　煤炭业务发展空间巨大

　　公司1997年进入煤炭贸易行业，与很多煤业巨头建立了良好的关系，也为公司在煤炭矿产开发、煤炭运输和销售提供了保证。2005年，广州控股煤炭购销总量达到737万吨，市场占有率达到11%，是广东珠三角地区最大的煤炭经销商之一。

　　公司通过合作投产煤矿资源项目后，将为公司在珠三角地区煤炭资源的稳定供给提供有力保障；同时，也为珠三角地区经济的持续、快速发展提供了稳定的能源保障。

　　..公司与大同煤矿集团合作开发新东周窑煤矿项目，其中公司全资子公司--珠电燃料公司占40%份额，同煤公司占60%份额。根据公告，新东周窑煤矿项目地处山西省大同市西北部左云县境内，大秦铁路末端，交通运输条件甚好。矿区面积约119平方公里，地质储量19.47亿吨，可开采储量13.56亿吨，设计年生产原煤1000万吨，矿井服务年限96.8年，为山西省千万吨级大型煤矿之一。

　　公司投资新东周窑煤矿项目能够直接控制400万吨以上的煤炭资源，占近年来广州控股煤炭供应量的50%以上。未来公司还将在煤矿资源上进行投资，争取更多的煤矿资源。

　　公司与中国远洋运输(集团)总公司属下广州远洋运输公司合作开展煤炭运输业务，各持有中远发展能源航运有限公司50%股权。该公司主要从事煤炭运输等业务，目前拥有两条船年运输能力为约60万吨。

　　扩建煤码头的设计能力，煤码头的年设计能力从550万吨提升到900万吨以上。公司所需电煤约为350万吨/年，剩余约550万吨/年以上的中转能力可以为市场煤提供空间。

　　随着2009年新东周窑煤矿项目的投产，公司煤炭业务的获利能力将倍增。

　　预计2010年公司天然气业务销售收入达到10亿元

　　公司天然气供应业务主要是由广州南沙发展燃气有限公司来开展，该公司成立于2004年4月22日，目前注册资金为5,000万元人民币，其中本公司持有55%的股权，广州市煤气公司持有45%的股权。该公司主要负责在广州南沙开展区内投资建设和经营燃气管网及相关设施。天然气业务是特许经营业务，公司专门定位为广州南沙经济开发区供应天然气，公司未来还将以参股的形式进入珠三角其他经济发达地区的天然气供应业务。

　　南沙经济技术开发区的由来1993年5月12日，中华人民共和国国务院批准成立广州南沙经济技术开发区，2002年广州市委、市政府为了加快南沙开发区的建设和发展，成立了广州南沙开发区建设指挥部，为广州市人民政府的派出机构，全权负责开发区范围内的规划、建设、管理以及招商引资等工作，具有广州市市级审批管理权限。

　　南沙经济技术开发区处于珠江三角洲经济区的几何中心，位于珠江出海口虎门水道西岸，是西江、北江、东江三江汇集之处，东与东莞虎门隔海相望，西连中山市,以南沙为中心，周围60公里半径内有14个大中城市。南沙地区是区域性水、陆交通枢纽，水上运输通过.

　　珠江水系和珠江口通往国内外各大港口，海上距香港38海里，距澳门41海里。航空方面，周围有广州、香港、澳门等国际机场。

　　南沙经济技术开发区的未来

　　南沙是广州未来重点发展的邻海工业基地，根据规划，到2010年南沙的居住人口将达到100万，工业产值将与广州市现有水平相当。而广控的南沙燃气业务拥有该地区538平方公里50年的燃气供应权。随着广州南沙开发速度的加快，近一两年，石化、汽车、钢铁、造船、装备制造等大型工业企业的相继入驻投产，目前已有249个外资项目落户南沙，其中包括世界著名的跨国公司美国通用、德国巴斯夫和日本名幸电子等企业。形成了塑料、化工、电子、食品加工、船舶制造等工业门类。

　　公司天然气业务成为未来的新增利润点

　　公司在南沙的管道燃气销量呈现爆发式增长。2006年前三季度，燃气销售同比增长了568%，预计到2010年销量可达到3亿立方米以上，销售收入将逾10亿人民币，将成为公司未来主要的新增利润源。此外，公司为保障燃气的稳定供应，将投资珠三角区域内的LNG接收站和燃气主干网络。目前公司的天然气销售毛利率较高，约为20-30%之间，随着规模的增长，毛利率会逐渐下降，但利润仍会不断增长。

　　携巨人发展油品业务，未来成长空间巨大

　　油品业务的经营模式：油品仓储——燃料油进口、批发——成品油的进口、批发公司油品业务主要由广州发展碧辟油品有限公司开展，该公司成立于2000年8月15日，注册资本40,000万元人民币，其中本公司持有60%的股权，BP环球投资有限公司持有40%的股权。该公司主要从事建造、经营、出租和管理油库及其配套设施，从事成品油及化工产品的储存及其配套服务及相关领域提供技术、经营管理方面的咨询服务。

　　公司油品业务目标

　　双方合作在广州南沙兴建总库容达56万立方米的珠三角最大油库。这一项目分两期进行，其中首期建设规模为36.3万立方米，总投资10亿元人民币，一期已建成；二期拟建规模约20万立方米，也正在筹划之中。

　　进入燃料油和成品油批发市场。珠三角是广东经济最发达地区，也是成品油尤其是燃料油消费的主要地区，其消耗量占广东全省的70%。随着广东经济的进一步发展，油料需求将会继续扩大。BP集团有关负责人表示，未来5年内，BP在华将再增资30亿美元，其中大部分投向广东。BP在广东市场合资兴建油站的目标是500座。

　　WTO协议要求开放原油及成品油批发经营权，石油下游市场将全面放开

　　2006年12月6日，商务部公布了《成品油市场管理办法》和《原油市场管理办法》，这两个办法将从2007年1月1日生效。根据我国加入WTO时的承诺，从2006年12月11日起，我国将开放对原油和成品油的批发经营权。而一旦两个办法实施，将打破国家统一配置原油资源和中石油、中石化两大集团集中批发成品油的格局，允许具备条件的企业在我国从事原油、成品油批发经营，这意味着我国石油下游市场将逐步形成国有大型石油公司、跨国石油公司和社会经营单位共同参与竞争的格局。

　　公司已取得燃料油的批发资格。公司与BP环球投资有限公司合资的广州发展碧辟油品有限公司(公司控股60%)近日接到中华人民共和国商务部"商务部关于同意广州发展碧辟油品有限公司修改经营范围的批复"(商资批[2006]2459号)，同意广州发展碧辟油品有限公司经营范围增加：从事燃料油的批发和进口业务(涉及配额许可证管理、专项规定管理的产品按国家有关规定办理)。该经营范围的增加将有利于公司充分利用现有油库、油码头资源，积极拓展油品经营业务领域，提升公司油品业务综合竞争力。

　　成品油批发经营权将水到渠成。公司属下的广州发展碧辟油品有限公司是与石油巨人BP公司合资的油品公司，从资金实力和管理经验，以及政府支持来看，该公司都具备了获取成品油批发的资格，因此，成品油批发资格只是水到渠成的事情。

　　公司2006年油品业务已经扭亏为盈，随着燃料油批发和进口资格的取得，以及下一步成品油批发与进口资格的获取，公司在油品业务的发展空间巨大。作为全国最大成品油消费市场的广东，年成品油消费量达1800多万吨，这一巨大市场更是国际石化巨头的必争之地，假如公司未来能够获取10%的市场份额，那也将是180多万吨的市场，凭借BP公司全球油品的采购能力，公司争取10%的市场份额并不过分。

　　注入优质资产的方案有望展开

　　电力行业整体上市的大戏正在逐步拉开，公司作为地方电力的优质公司，预计整体上市工作也将展开。大股东现有的可能注入的优良资产会有电力资产和广州市发展中心大楼，这两笔优质资产如果注入将会提升公司的业绩。

　　大股东电力资产概况

　　大股东拥有的电力资产全部是小容量的机组，目前处于禁令淘汰的对象，不过，盈利能力还很强，装进上市公司的目的主要是为以后以大代小作准备。

　　广州发展中心大厦

　　广州发展中心大厦坐落在广州珠江新城的珠江边上，建筑占地面积6900平方米，总建筑面积7.8万平方米，高度150米。

　　广州发展中心大厦已经成为广州市的顶级写字楼，其租金与广州中信大厦是一个级别。大楼采取德国人的设计，品位非常高，迈入大楼给人一种非常高档的感觉，大楼升值潜力非常大。

　　通过比较目前整体上市的方案，往往大股东采取让利约20%的策略，这样可以提升上市公司的业绩。如果公司收购上述两项资产后，可为公司增加每股收益约0.1元左右。

　　业绩预测与估值

　　2007年公司已经取得的业绩：

　　据广州控股相关公告披露，广州控股将广州北二环20%股权转让给卓飞有限公司，该笔交易将增厚公司07年每股收益约0.17元。该项目投资成本为1.9亿元，而在转让前的账面值为1.46亿元，因此广州控股将获得4.762亿的税前收入。

　　假设：

　　煤炭价格年中将稳中有降，机组利用小时下降在5%的范围内。公司权益装机投运从99.66万千瓦上升至204.06万千瓦，上升104.75%，撇去煤炭价格上涨和机组利用小时下降的影响，预计电力业务利润将增长约70%。

　　目前公司通过二级市场持有粤电力A约2936.46万股，该笔投资获利丰厚，何时处置直接影响公司的每股收益。我们假定公司到2008年再卖出该笔投资，主要考虑08年卖出持有的粤电力A流通股将获得更高的收益。

　　我们假定大股东优质资产注入计划会在08年顺利完成。

　　业绩预测：06、07、08年业绩分别为0.34元、0.75元和0.76元。

　　估值：鉴于公司已经成为珠三角综合能源供应商，布局已经完成，未来就是收获的季节，理应获得较高的估值，DCF估值显示公司每股权益价值为15.96元。给予公司07年业绩保守动态市盈率16倍，公司第一目标价为12元。

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