美的电器：公司共赢基础下的成长盛宴

　　胡雅丽 招商证券

　　一、全流通背景下明确提出市值管理

　　股改前何氏家族对美的电器股权比例略多于30%，股改增持完成后，控股比例达到50%。然后引入高盛作为战略投资者，确定管理层激励方案，至此董事局明确将市值管理提上日程，从战略高度看待与资本市场的关系。而近年美的电器逐渐淡出A股机构投资者视线，跟集团的产业布局未完成以及与流通股东沟通不够顺畅不无关系。我们试图梳理近年来上市公司的资本运作历程，厘清大股东利益动机，把握脉络对美的电器的投资殊为关键。

　　(一)、全流通之前美的电器的资本运作历程——关联置入置出频繁

　　纵观美的电器股权前资本运作，集中在与集团进行资产置入置出方面，基本方向是加强制冷产业链，但小家电业务上的关联置入置出频繁，战略考虑显出混乱。

　　2004年底美的集团收购华凌集团(HK.0382)，连续多年亏损的华凌主营空调、冰箱，跟美的电器(000527)存在同业竞争，所以市场理解小家电业务整合方向与0328壳资源的利用有关。

　　(二)、全流通背景下的资本运作——增持股权、注入资产、强化激励、改善治理结构

　　美的在全流通的市场环境下的资本运作动作一环扣一环，美的集团战略布局意图首先从股权层面的安排透出端倪。

　　1、股改

　　管理层启动

股权分置之初，由于美的集团实际控制比例只有30%，何享健担心全流通后丧失控股地位，送股意愿不强。2006年2月美的电器启动股改，送股与增持同时进行。

　　从股改完成的3月10日至5月19日，美的集团增持完成增持股份14,866万股，增持比例23.58%使用资金10.8亿，平均增持成本为7.27元。股改方案对该增持部分股权承诺6个月内不出售增持股份，截至11月20日满半年时间，美的集团11月15日办理9,000万股(占总股本14.28%)质押，11月21日与高盛签订定向发行协议书。即增持解禁后美的集团有5,866万股美的电器股票可以在二级市场减持。当然考虑战略投资的惯例，高盛应该会从条款上限制控股股东的减持行为。

　　3、注入冰洗业务

　　2006年11月底完成合肥荣事达洗衣机、合肥荣事达冰箱、合肥荣事达美的电器营销公司的资产注入，达到50%控股比例。至此美的集团将美的电器作为大白家电产业平台的定位基本明确。

　　5、引入高盛作为战略投资者

　　公司与The Goldman Sachs Group, Inc.(高盛集团)全资子公司GS Capital PartnersAurum Holdings于2006年11月21日签署《定向发行协议》，拟对其按9.48元每股现金定向增发7,560股，股价为每股人民币9.48元，锁定期三年。如商务部报批无碍，美的电器壳实现股权结构国际化。

　　一般法人股中占3.64%股权的开联实业是何氏家族控制，股改增持后、高盛定向增发前美的集团对美的电器的合计控制权接约50%；若不考虑增持解禁未质押部分股权的减持，高盛增发摊薄后何氏家族持股也有近45%。从全流通后H股和A股对家电股票的估值而言，港股壳对美的集团的吸引力在下降，美的集团有动力将资产注入A股上市公司享受流通溢价，市值管理目标的提出符合逻辑。

　　春节前美的集团公布2006财年经营数据，销售收入570亿人民币，增长25%；出口22亿美元，增长25%。美的集团目前拥有中国最大最完整的空调产业链和微波炉产业链，同时拥有中国最大最完整的小家电产品和厨房用具产业集群。十大生产基地分布在广州、中山、安徽芜湖、湖北武汉、江苏淮安、云南昆明、湖南长沙、安徽合肥、重庆、江苏苏州等地，营销网络遍布全国，并在美国、德国、日本、香港、韩国、加拿大、俄罗斯等地设有10个分支机构。

　　2006年初，美的集团提出到2010年实现销售额突破1000亿元人民币目标规划，其中海外市场销售目标50亿美元，自有品牌出口占出口额比重的20%。美的集团加快了ODI(海外直接投资建厂)步伐，计划五年内将筹建并运营2-3个海外生产基地，并在全球范围内建立2-3个跨地区的管理总部。2006年3月首个项目奠基，美的越南工业园占地100多亩、投资2500万美元，主要生产小家电，并辐射东盟市场。现已经投产，主要生产电磁炉和电饭煲。下一步计划在俄罗斯、印度投资设厂，海外业务事业部制运作也在考虑。

　　3、中短期内美的集团发力发展美的电器的机会大于减持的风险2月5号的分析师见面会集团董事局主席何享健、董事局副主席美的电器总裁方洪波、副总裁压缩机事业部总经理蔡其武、董事中央空调事业部总经理张权、家用空调事业部总经理李东来、董事栗建伟、董事黄晓明以及财务总监赵军悉数到齐。何主席对资本运作的总体定位明确表态：增持到50.17%以后，0527将是美的集团最主要的产业平台和资本平台，已经确定白色大家电将全部整合到0527；集团无意搞多个产业主体，市值增长是利益最大化的取向。对于小家电的去向见面会上未给予明确答复，但是家电业务整体上市纳入讨论当中。

　　近年胡锦涛、温家宝等国家领导人考察广东省时多次参观美的集团，何享健打破其已往低调的风格，多次规划出美的集团2010年1000亿人民币的宏伟蓝图，政治态度变化的信号明显。综合前面的分析，美的集团加速发展的预期明确，美的集团提倡“以企业整体价值最大化为目标”，有助于对投资者获得美的电器作为美的集团白色大家电平台将迎来发展机遇的判断。考虑战略投资的惯例，高盛应该会从条款上限制控股股东的减持行为。

　　对控股股东的利益取向还有另外一种考量逻辑：十年以后美的(品牌)家电是不是还能竞争存在？如果答案肯定，那么除做大家电产业竞争力，何享健有没有其它方式实现更大的利益？他的一系列动作只是为谋求减持的短期利益还是在为美的从第一代创始人手中顺利过渡到下一代真正做制度和股权安排？我们认为显然后者的可能性更大。

　　对于资本市场殊为关心的下一步整合资产，我们预计重庆通用的大型中央空调可能最快纳入上市公司，此外华凌与美的电器的同业竞争也将尽快解决。投资者见面会上集团明确金融领域的投资不作为美的电器发展方向，值得关注分别为20%和25%的金鹰基金、易方达基金股权收益或者转让收益。

　　二、美的电器经营分析

　　2005年中期剥离小家电后，美的电器剩下家用空调、商用空调和家用空调压缩机业务，直至2006年底注入荣事达冰箱和洗衣机50%股权。

　　从2006年上半年的收入结构来看，家用空调占最大权重，压缩机业务、商用空调次之。

　　但从税前利润结构看，压缩机的利润贡献最大，商用空调利润水平也相当可观。目前，公司将商用空调和出口作为新的利润增长点，发挥空调产业链齐全优势加强压缩机业务。

　　(一)、家用空调稳居行业第二

　　从2002年以后，美的家用空调保持较高的增速，特别是2004、2005年销售收入增速高达40%以上。

　　我们将市场监测机构公布的销售量数据从冷冻年度调整为自然年度数据(见下图)，可以看到2003年、2004年空调行业出口迅猛增长，但内外销合计的负增长从2005年即开始，2006自然年度略微反弹。同时，空调行业的销售收入一直保持正的增长，增速10%以上，空调均价在提高。美的2004年、2005年空调收入规模大幅增长，牢牢抓住了行业出口飞速扩张的机会，成为近年空调出口第一的龙头。

　　空调行业的销售利润率与上市公司的毛利率基本可比，可以看出美的空调的毛利率趋势向行业平均水平靠齐。

　　中国家用空调制造在全球的地位强大，我们延续一年多来行业策略报告的逻辑和观点，在充分参与全球竞争的家电子行业里，中国空调龙头企业具有国际竞争胜出的潜质(论证请参考2006年中期及年度策略报告)，美的空调在中国家用空调行业第二的地位短期内无人撼动。通过合资快速进入市场之后，美的空调(也包括其它产品)竞争力需要逐步向核心技术倾斜，出口作为传统优势将继续发挥，海外渠道建设和出口定价体系将稳固与加强。

　　从2006年8月开始的2007冷年情况看，美的、格力内外销市场继续高歌猛进，双寡头垄断的趋势愈加明显。如2006年8月-11月空调内销量份额格力、美的分别达到33.8%和25.4%，出口量份额美的、格力分别达到19.7%和17.0%。美的内外销增速分别超过40%和23%。

　　(二)、压缩机竞争力突出，依靠产业链一体化优势强化利润贡献

　　1、美的压缩机行业地位上升到第一

　　美的进入空调压缩机领域始于1998年底收购亏损的东芝万家乐压缩机60%股权，当年销量60多万台，在行业需求转旺以及并购管理成功的机会下，业务其压缩机99年即实现盈利，产销量达180万台。之后保持了向上发展的良好势头，美芝压缩机(包括压缩机电机)到2005年资产规模将近20亿，销量达950万台。

　　家用空调用压缩机以旋转式压缩机为主。2006年以前，美的与东芝开利合资的美芝压缩机在行业第一梯队排第三、第四左右。日立在中国的合资企业群上海日立和广州日立合计产能、销量多年保持行业第一的地位。2006年整机需求不旺盛导致空调压缩机行业销量有所萎缩，多年保持相对稳定的压缩机行业格局却因此发生突破。美的与东芝开利于2005年4月份合作投资压缩机新产能，2006年通过局部技术改造优化产能，凭借美的空调的强大内供消化(2005年内部供应比例达到44%，2006年提高约1一个百分点)拉动，美芝压缩机一跃成为行业第一。其它压缩机企业由于对产能的消化没有把握并没有大规模扩能。

　　压缩机作为中间产品有需求波动的特点，但是空调压缩机行业多年竞争环境相对较温和，我们分析原因：1、除压缩机投资壁垒较整机产能高的原因外，2、空调压缩机精密加工的技术门槛高，而且非柔性生产的特点决定空调压缩机产品非同质化，也即存在差异化市场；3、行业内主要生产企业为日韩系企业、美芝(东芝开利的合资企业)、松下、三洋、三菱电机、LG、三星等，庆安例外)竞争比较理性，所以虽然未来短期看不到空调压缩机行业的景气高升亮点，但是空调压缩机厂对整机厂的谈判能力一直存在，一定的行业利润不会轰然消失。空调行业双寡头垄断的两个企业格力、美的更是可以依靠强大的产业链一体化优势获取压缩机业务的发展空间。格力2006年压缩机规模不到300万台，但利润已然可观。

　　2、压缩机由外延式发展向内生性增长的转型基础具备技术实力：美的由合资进入压缩机领域早期依靠吸收东芝的技术，每年需要缴纳技术提成费和品牌使用费(两项费用均按年度销售收入缴纳：由于机型较多，技术提成费比例不等，2005年以前年平均比例为2.2%，2006年后年平均缴纳比例为2%；商标费方面，内部客户缴纳比例为0.3%，外部客户比例为1%)。美的从配套辅助开发开始技术消化，2004年以后开始建立研发团队，近年美芝压缩机(CMCC)开发了众多代表行业方向的出口机型，如使用环保冷媒的R410A机型和R407C机型，能提供从3P到15P用于变频空调的涡旋式压缩机产品系列也在丰富当中，出口将是美芝压缩机未来增长点。空调压缩机加工精度要求非常高，技术、质管一直由外方把关。

　　美的作为国内三大家用空调压缩机领先企业中唯一同时具有压缩机和家用空调产业链的企业，盈利能力表现卓越(如下表)。可见的未来，美的压缩机与空调产业链的一体化优势继续发挥，美芝压缩机仍然将是三足鼎立的利润支持点之一。

　　由于东芝开利在压缩机合资业务的权益比重达到40%，所以该业务近年良好的利润贡献因少数股东权益流出较多。这是美的外延式发展模式必须的短期损失，长远来看有利于其承接精美加工制造业逐步向中国转移的发展趋势。

　　(三)、商用空调或将是短期最大利润亮点

　　美的电器商用空调业务主要发展期在1999年配股以后，通过与东芝合作引进技术生产，压缩机第三方采购(主要是谷轮和大金)，美的充分发挥营销专长，现在商用空调的销售规模在中型商用机市场(美的以户式中央空调多联机为主)名列前茅，2006年快速增长40%，销售额接近20亿。户式中央空调一般适用于100-500平方米的室内场所，包括别墅、高档住宅区、写字楼、会所、小型商场、连锁店等，户式中央空调大体上可分为风管式系统、冷/热水机组和VRV系统(多联机系统)三种类型，可参考附录。目前国内商用空调监测在案的市场规模在200-300亿之间，近年增长水平25%-30%。

　　需求分析：在空调和暖通设备领域，有两个趋势非常明确：趋势一、经济的腾飞带动商业的发达，楼堂馆所的建设此起彼伏，不仅中国如此，全球范围概莫例外，这从各空调企业(包括飞达仕、三菱电机、三洋电机、日立、LG等)商用空调业务部门的良好表现都可以得到印证。行业内比较通行的判断为：每平方米商用楼宇所需暖通空调设备投资在200-300元人民币左右。鉴于良好的经济形势，我们比较乐观的判断，商用空调市场在未来3-5年内会达到并保持较高增长水平；趋势二、随着生活水平的提高和居住条件的改善，带来传统家用空调大型化的需求，户式中央空调经过几年的市场导入期之后增长依然可期。

　　供应分析：商用空调生产涉及工程设计与施工安装维护，专业性相对较强，行业进入壁垒高，品牌与技术的集中度相对稳定。外资品牌、国内环境设备制造商(远大空调、清华同方等)和国内家电龙头企业(海尔、美的、格力等)三个竞争阵营中，家电企业由于贴近消费者需求在电制冷商用空调领域有优势，从市场竞争中胜出的空调龙头企业更有管理和品牌优势。

　　美的在中小型商用空调领域立足之后做好进入大型中央空调的储备，美的集团旗下的重庆通用生产大型离心机组(目前销售额约2亿人民币)，拥有技术资源，如果整合注入美的电器，可以大大丰富其商用空调产品线，竞争力向真正的商用空调制造商迈进。2005年年报显示美的商用空调设备公司主营收入14.68亿，净利润1.09亿，净利润率超过7.4%，随着美的商用空调业务的快速增长，对净利润的贡献也将越来越重要。

　　(四)、着力培育冰洗业务成为新的增长点

　　美的集团2004年11月收购合肥荣事达冰箱和荣事达洗衣机，2006年11月注入上市公司，从现金收购的模拟报表看，美的集团对冰洗业务的管理整合收效不错。

　　我们在2007年的年度策略报告中论述了冰箱行业正处于需求良性推动下的恢复性增长景气高峰期，国家统计局的数据显示，以冰箱为主的家用制冷设备行业2006年扭亏为盈，前3季度利润总额大幅增长300%，以洗衣机为主的家用清洁卫生行业2006年前3季度利润总额增长130%多。根据对行业产品和市场增长的结构分析，可以得出消费升级带动增长的内在动因强劲，如下图(更详细论述请参见2007年的年度策略报告)。洗衣机行业情况与冰箱非常类似，经过前几年的行业低谷，正进入以单缸——双缸波轮——全自动波轮——滚筒为产业升级路径的增长景气期。

　　我们认为冰洗行业的持续复苏值得期待，除婚庆市场的爆发性需求短期将回落之外，支持需求增长的行业基本面继续有效：多开门、大容量冰箱和滚筒洗衣机等产品结构升级带动的城市换代需求动力强劲；受益于新农政策的农村家电市场勃发将最快在冰箱、洗衣机领域体现，也即冰箱洗衣机市场需求呈现城市市场和乡镇市场两极的哑铃型结构。

　　美的进入冰洗行业具备天时地利：美的从2004年行业低谷期整合进入，将荣事达品牌和市场基础夯实之后发展高端的美的品牌冰洗，正好契合中低端和中高端的两级市场定位，加上同城的科龙前两年意外失势让出部分冰箱市场，美的系冰洗有良好的市场机会。

　　2月5号的分析师见面会上美的电器总裁方洪波给予美的冰洗非常高的目标预期，重点提出美的冰洗业务竞争的制度优势。国内冰洗行业现有领先企业均为国企确是实情，但我们认为当前阶段提升竞争力最重要体现在能抓住产业升级的方向。公司透露暂时不打算合资冰洗业务，由于美的终端拳头业务空调、压缩机都受益于合资，则我们认为美的冰洗由收购进入之后的内生性增长能力值得关注。目前公司在洗衣机业务上亟需进入滚筒，不排除美的进一步收购外延式增强竞争实力的可能。

　　美的在冰洗业务的竞争力情况，除前面提到的天时地利和制度优势之外，美的庞大的配套能力(如威灵电机对洗衣机配套)将发挥产业链优势。近期我们也注意到美的加强了自有品牌高端冰洗的广告宣传，春节期间央视一套节目黄金时间播出巩俐当纲的冰箱广告。美的白电处于上升通道当中，多年积累的美的品牌和渠道优势有助于其向冰洗领域延伸。

　　三、美的电器竞争力讨论

　　(一)现代企业治理结构初具雏形

　　1、现代企业制度建设基本完成

　　美的集团于2001年转制为民营，美的电器目前是家电行业A股上市公司龙头企业里唯一的民营控股企业，透明的产权机制有助于保证持续的战略和经营理念。近年持续的制度建设为美的长期稳居发展打好基础。

　　2、合理的管控体系将是治理结构的精髓对于年近7旬的何享健而言，欲实现美的从第一代创业人顺利交班到第二代守业人的关键即是建设好企业的管控体系。公众股东的眼里，企业通过制度建设搭起现代企业治理的骨架，但治理结构的优化能否从“形似”上升到“神似”，将非常关注企业的内部运作机制，同样是管控体系。10年来美的内部对管理体系在作持续的探讨调整。

　　事业部营运机制从1997年至今美的(集团)的组织变革历程总体体现出美的务实灵活的管理风格和以人为本、权变的管理思想。通过事业部制改革，加快了公司在各产品领域的拓展，整体运作更加体系化，规模不断扩大。

　　1997年-2001年“以市场为前提，以战略规划为牵引”：1997年开始从“直线职能式”开始向“事业部制”转型，初步实现“集权有道、分权有序、授权有章、用权有度”事业部制分权式管理模式。

　　事业部成为产研销一体化的经营实体，虽然受集团统一领导，但拥有自己的产品和独立的市场，拥有极大的经营自主权，实行独立经营、独立核算，既是利润中心，又是产品的全权责任单位。集团总部则不再负责具体日常经营事务，只负责总体战略决策、资本经营、投资管理、财务控制、高层人事、品牌管理等职能。

　　随着产品的多元化发展，美的进一步发挥和完善事业部制，确定“多元化发展、专业化经营”的基本思路，通过事业部制加快在各产品领域拓展，并在适当的时候进一步分立重组，建立更多的产品事业部。

　　2002年-2007年7月：随着经营规模扩大，管理的复杂性也大大增加，原有管理模式已不能适应新的发展需要，直接影响产品的市场表现。2002年起美的对原有事业部动大手术，分拆形成近二十个按事业部制建立起来的产业经营单位，除了取得各产品在市场上的地位提升之外，伴随内部培养和选拔管理人才的大发展。

　　2005年8月——：上一轮调整事业部制得到成熟运作，各经营单位基本顺利发展的情况下，美的考虑如何对内部组织体系进行优化和完善。2004年以来，美的又在各事业部、事业本部的基础上，就分权、授权经营以及涉及企业长远发展和战略决策的集权和监督体系等，再次对内部组织架构进行了较大的完善，2005年以后，庞大而层次分明的控股型企业集团，雏形初现。

　　分权机制与人才选拔机制公司在统购统销的基础上，以“集权有道、分权有序、授权有章、用权有度”为分权管理模式的方针，制订《经营管理分权手册》，以制度的方式详细规定公司日常运营及生产经营过程中各大小事项的职能负责部门、各层级平台的权力和责任。《分权手册》每年根据实际需要和变化情况进行更新修订。从制度上在保障了经营单位面对市场变化迅速做出反应及决策的同时，也适度和明确的集权和约束，有效保证了公司事业部运作体系的灵活性和体系性。

　　美的奉行“用事业成就人才，用人才成就事业”的人才理念，致力于打造企业吸引和保留人才的竞争优势。建立以目标责任制为基础及股票期权计划为长期激励的考评体系，对高层管理人员的考评采取以年度目标责任制考核协议书的形式，确定考核的指标、方式以及同考核结构挂钩的办法。绩效考核遵循“客观公正、民主公开、注重实绩”的原则，明确体现民营企业的务实性。

　　薪酬激励体系灵活，以业绩为主要衡量标准，收入差距大，激励效果明显；能者上庸者下，不拘一格用人才的人才选拔机制，注重人才的能力和业绩。外部人可以从美的电器高管的发展轨迹窥视美的薪酬和人才选拔机制的优势。作为人才库建设深层次的要求，美的定期和不定期为员工提供培训机会，如提供中高层管理干部在职深造的机会，甚至与高校联合把MBA课程就近设在顺德开课。公司内部注重不断学习提升能力，美的电器现有高管都是博硕以上学历。此外，美的注重人才的内部培养和实战培养，主要骨干能很好地与企业文化相融，外部人能感受到美的文化的开放性。

　　(二)美的电器的管理特色

　　简单总结为效率高狼性强家电行业处于完全的市场化竞争当中，对于企业的管理能力要求非常高，勿庸置疑美的管理过人之处颇多。我们试图从人、财、物、营销进行总结，分别对应为权力机制和考核、财务管理、供应链管理和营销管理四个方面。人的管理主要靠制度和考核引导，前面已经专门作过相关论述，重申美的文化最基本的特征是开放、利益导向明确。

　　1、供应链管理体系领先美的在管理理念和手段上的领先可以在信息系统管理方面体现。1996年美的即引入ORACLE的MRPⅡ系统(现在发展为ERP系统)，是ORACLE在中国的首批客户之一。

　　2004年实现与供应商建立在ERP基础上的直接交货平台，采购过程如下：年初确定供货商，签下供货总协议。每次采购双方确定价格，价格一旦确定，美的即在网上系统发布采购信息，供应商确认信息后，当次采购订单生效。

　　2002冷冻年度开始，美的开始导入供应商管理库存(VMI)。在这套管理体系里，美的是供应链的“链主”，供应商利益最大化的保障在于及时供货(JIT)。美的超过一半的供货商在美的总部顺德周围，还有部分供应商是距离顺德在车程一天以内，只有20%不到的供应商距离美的总部较远。对于远程供应商，美的在顺德总部的仓库为供应商提供租赁片区储备零配件。在零配件的所有权由供应商转移到美的之前，所有的库存成本都由供应商承担。对部分长线物料、10%的进口材料(主要是集成电路等)，因为订货周期和整个国际运货周期都比较长，美的会根据订单计划预测进行备货。

　　实施ERP和VMI以后，美的零部件库存周转率在2002年上升到70-80次每年，整体存货周转次数从1999年的2.6次上升到5.3次；零部件库存由原来平均的5-7天存货水平，大幅降低为3天左右，并且由供应商承担这3天的库存成本。

　　2、财务管理——“盈利为先、现金为王”的贯彻落实美的电器的财务管理水平高超，我们在以前的报告中即有肯定(请参见2006年8月2日报告《G美的——非经营性因素对业绩增长贡献巨大》)。

　　从2006年开始美的调整回款结算方式从应收帐款向应收票据转换，引起经营性现金流和货币资金流入充沛。

　　近年美的利用外资企业的税收优惠进行税务筹划相当成功，2004年、2005年、2006年前3季度的综合实际所得税率分别为25.38%、8.76%、3.15%，我们在2006年3月30日的年度点评报告《G美的——外延式扩张后面临经营夯实》中总结如下：

　　两税合并的影响将在新税法通过实施后5年后体现。

　　3、营销管理——灵活的体系美的市场营销表现素有口碑，民营企业的考核体系下把握商机非常灵活，营销体系建设处于不断的变化调整当中：

　　1999年，以“职业化营销队伍”实施“体系营销”的营销主张，在渠道策略上实施“模糊的区域代理和垂直契约式管理”模式。

　　2000年，按照“以先变制变”的竞争理念，提出“营于思、销于行，大市场、细耕作”的战略营销理念，在渠道策略上提出“掌控终端、精耕细作”。

　　2001年，按照“平衡营销”的战略构思，在渠道策略上提出“不同区域实施差异化政策，建立网状营销体系，提升渠道张力和活力”。

　　2002年，贯彻“适度规模增长前提下的利润最大化”战略，通过构建区域管理平台实现营销管理重心的充分下移。

　　2003年，在空调行业整合及行业快速成长的背景下，提出“适度利润下的规模最大化”战略，进一步推动“区域代理+直营”的渠道模式。

　　2004年，提出“追求成长”战略，改良市场结构与渠道利益保障机制，实现了规模的快速扩张，并以规模为依托迅速提升了美的空调的企业实力与地位。

　　2005至06年开始尝试区域销售公司模式，同时大力开发三、四级市场，扶持专营渠道及专卖店建设。2006年发展了1000多家专卖店，计划到2007年底开到3000多家。同时，营销战略上非常重要的变化是：将规模为中心的考核目标转变为利润为中心的考核目标。

　　目前公司在国内市场下设3大片区，44个产品管理中心2个办事处，8个销售公司，签约服务网点5000家，分销商7000家，零售网点超过10000。

　　事业部建制下美的广告投入呈现分产品营销的特点，单品广告予人印象深刻，品牌建设的力度介于海尔和格力之间，在多项拳头业务的拉动下美的品牌上升势头明显；近年美的电器在苏宁国美的销售比重稳定在15%左右，与家电连锁的关系也介于海尔和格力之间(海尔在家电连锁的销售比重大，也有一定谈判能力，如现款现货等“优惠”政策；格力尚未直接与家电连锁合作)，也即关系定位相对模糊。纵观而言，美的营销管理变化始终在寻求灵活的结点，狼性足够，趋利性强，但也存在过分追求短期利益和品牌透支的风险。

　　(三)美的电器未来可能胜出的产业优势

　　1、产业集群优势美的集团拥有全系列的白家电和小家电产业布局，包括压缩机、电机、漆包线、物流等配套产业。A股上市公司明确定位为白色家电业务平台，前文我们对美的电器现有业务的竞争力已作分析，简言之看好美的与东芝开利合作的的制冷产业群；在此我们更为关注流通股东有否可能更充分的分享美的集团纵向配套产业优势和小家电业务优势。

　　2、国际化战略具备条件

　　资本市场对高盛的战略入主拭目以待。高盛触动美的集团改善投资者关系和提高成本控制的能力不在话下。更重要的是，凭借高盛的全球产业投资经验，美的电器的发展应该站在更高的起点和层次上。如前所述，美的电器已经做好制度和产业布局准备，我们对其国际竞争力的提升充满期待。

　　b)毛利率：家用空调2006年上半年毛利率明显下降，随产品提价下半年抬升，2007年虽然空调价格可能略降，但原材料价格下降对毛利率影响更大，预计家用空调毛利率稳中略升，竞争集中态势延续为美的空调2008年毛利率创造更为宽松的空间；商用空调毛利率略为下降，但商用空调的出口增长迅速能取得净利率的稳定；原材料下降和竞争地位增强带来压缩机毛利率稳定，此外我们预计美的可能略为加大压缩机自供比重；冰箱、洗衣机随高端产品线扩充毛利率提升；综合毛利率从2006年起缓慢回升。

　　c)盈利目标的追求将明显从期间费用率下降上得到体现：2006年营业费用、管理费用绝对额同比下降；2007、2008年期间费用率保持小幅下降；假设出口业务不作套期保值，人民币渐进升值对财务费用的影响与2005年一次性升值的影响在帐面上反映类似；现金管理更突出，应收票据、应付帐款比重大幅攀升有利降低财务费用。

　　d)所得税率变化对盈利影响重大：2005年综合所得税率为8.7%，2006年前三季度仅为3.15%，由于公司未提示享受新的所得税优惠政策，我们假设2006年年末综合所得税水平保持在8%，从2007年起部分所得税优惠变免为减半，假设2007、2008年所得税上升到15%和18%。所得税率对净利润影响巨大，公司具备税务筹划的能力，我们提示此项假设的不确定性。

　　e)少数股东权益流出比重下降：假设非合资业务利润贡献增大，少数股东权益流出减少。

　　f)管理层期权激励行权期未定，未考虑期权费用化对业绩的影响。

　　2、估值与投资建议

　　股市基本面继续向好的背景下，家电上市公司的估值值得探讨。持续的行业研究和公司分析表明，家电行业作为耐用消费品具备持续稳定增长的特质，技术进步、产业升级是为行业增长的助动力。黑电、消费类电子的产业升级频繁而彻底，产业热点和增长点不断，要求行业内的龙头公司具备技术领先和差异化竞争优势；小家电功能更迭迅速，国际性的龙头公司应该具备极强的基础研发、产业集群优势和市场创新能力；白色家电技术进步、产业运行相对平稳，品牌的积累对成本控制、品质稳定、新技术新功能的导向能力要求较高，需要指出的是，技术进步速度平缓不代表产业升级停滞，洗衣机行业全自动对半自动、滚筒对波轮的升级，冰箱行业大容量多开门产品、保鲜节能指标的提高都是产业升级的表现，从而带动消费终端大幅增长。我们预计家用空调行业正处在产业升级的前期，真正具备龙头风范的公司行业在低谷期积聚市场份额并非仅为享受日益低下的利润水平下的利润总额增长，而应该是为发动下一轮产业升级储备利润和技术。

　　家电行业是中国最早最充分参与全球竞争的制造行业，黑电发展最早，历史阶段决定技术水平的追赶，黑电现阶段难以超越国际竞争技术进步和产业升级。从目前的竞争阶段来看，中国的白电家电能充分满足成本控制、品质稳定的产业要求因而最具有全球竞争力，白电龙头公司亦有希望跟进最新一轮产业升级保持和加强全球竞争力。换个思维来看，10年甚至更长时间以后，家电领域会否存在仍然有竞争力的品牌？至少应该有白电。

　　浪里淘沙，中国家电业已经过了品牌眼花缭乱的阶段。如果认同10年乃至更长时期后美的、格力、海尔等能烈火炼真金，那么这类品牌该不该给溢价，应该如何估值？市场目前仍在按照制造业给家电上市公司定价，而我们认为与其它消费品行业相比，白电龙头公司现阶段未必看得到成长溢价，但是充分市场竞争壮大的品牌溢价程度不应输于其它任何行业。更具体而言，白电龙头公司正在经历从行业低谷期的市场份额集中到产业升级时利润大幅增长的跨越式发展路径，初具品牌溢价的产业优势，这类具有长期产业竞争力的品牌公司应该享受估值溢价。

　　相对1月23日的调研简报，此次我们上调了美的电器盈利预测，最近三年EPS分别为0.79、1.18元、1.61元，考虑向高盛增发和管理层期权激励行权股本增大后的摊薄EPS分别为0.79、1.06、1.41元，同比增长仍然超过30%(提示行权日未定，暂未考虑期权费用化的影响)，根据公司股权分置改革的承诺，每年盈利的40%现金分红，高速成长之外分红收益可观。现在A股市场整体动态市赢率达到25倍，美的作为具有长期竞争力的白电龙头发展态势清晰、资本市场形象改善迹象明显，我们认为二级市场给予2008年25倍的动态市盈率估值不为过。二级市场如何看待上市公司期权费用化尚不清楚，目前同行业估值对比未考虑各公司的期权行权影响，如果不考虑期权费用对EPS的影响，按2008年25倍定价美的电器合理价格达到35元。

　　对于期权费用化的问题，一是行权日未定不好做测算，二是公司对期权激励与传统的现金激励匹配平衡有灵活性处理的考虑，估计两项合计激励措施对管理费用的影响会有较大程度的抵消。由于期权费用的存在投资者可以考虑折扣估值，如果按2008年21倍定价，合理价格30元。1月下旬调研过后公司涨幅较大，但考虑到后续的价格空间，我们维持强烈推荐-A的投资评级。

　　3、风险因素

　　a) A股市场估值的系统性下降风险；

　　b)短期市值管理目标透支公司长期发展利益。

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