S飞亚达A：黄金时刻分享奢侈消费黄金增长

　　陈宸 中信证券

　　投资要点

　　公司主要业务为亨吉利名表零售连锁、飞亚达表业制造及物业租赁。公司两个物业出租率均为100%，租金收入成为业绩的稳定器。

　　亨吉利是国内名表零售规模第二的企业，但是目前是投资时机最好的企业。我们基于亨吉利未来的高速增长预期强烈推荐公司股票。中国奢侈消费品行业需求增长70%。名表销售是最典型的奢侈消费品，进口名表呈现量价齐升的态势。自2003年飞亚达管理层换届开始，亨吉利历经历年储备，在2006年迎来经营拐点。我们认为未来几年亨吉利净利润增长来源于：品牌效应带来的毛利率增长和规模效应带来的成本摊薄。

　　我们预测亨吉利自2006到2008分别实现收入：3.10、4.77和6.45亿元，环比增长分别为：72%、54%和35%。净利润分别实现：1000、1800和3100万元，环比增长分别为444%、80%和70%。

　　我们预测飞亚达手表制造业收入增长8%，在2008年达到1.54亿元。飞亚达“祈福系列”是本土奢侈消费品难得的成功案例。2006年推出，一年后就从3.68万元单价涨至3.98万元，2006当年销售额超过1400万。“祈福系列”成功将设计能力转化为品牌溢价。飞亚达航天表在神六飞天中的事件营销展现了公司的营销能力，我们相信这些非财务指标的优化最终会带来财务指标的优化。

　　经过测算，我们认为股改前目标价格为10.71元，股改后

股票6个月目标价格8.02元(假设10送3.1)，对应2008年35X PE，潜在涨幅36%。给予“买入”建议。

　　一、估值及投资建议

　　我们汇总了WIND一致预期的零售企业，其平均估值约为PE07 35X，PE0830X，PEG 1.32X(用PE07除以06-08复合增长率)。

　　我们认为公司所处的行业景气程度比大多数普通零售行业要景气很多。公司也正处于业绩的转折点，业绩增长超过40%，我们认为6月目标价位可以按照2008年35X PE估值，股票目标价格8.02元(股改后)。假设股改方案每10股送3.1股，对应股改前目标价格为10.71元，潜在涨幅36%。给予“买入”建议。

　　我们给予高市盈率的理由是：奢侈消费品行业增长高达70%，是个可以享受溢价的行业。

　　二、公司主要业务构成

　　公司主要分三块业务：亨吉利名表销售、飞亚达制表以及写字楼租赁业务。租赁业务较为简单和稳定，是公司业绩的稳定器。飞亚达制表业务可能成为未来的惊喜，但我们目前仍然做极为保守的盈利预测。我们主要基于“亨吉利”名表销售的业绩增长前景推荐公司。

　　三、名表销售：行业增长速度惊人

　　3.1、诱人的奢侈品消费市场：增长率超过70%的行业

　　根据Bain&Company研究公司2006年发布的研究报告，2005年中国的奢侈品市场消费量为20亿欧元(约合200亿元人民币)，增长率高达70%。远远超过排名第二的印度市场。

　　2006年可支配收入和零售总额增长都比2005年有较大提高，我们估计奢侈品消费量至少实现80%增长，达到360亿元。

　　Bain&Company研究报告显示，中国奢侈品市场2005年仅占全球市场1.25%。而安永会计咨询公司在2005年一篇报告中预测，中国将在未来十年内成为全球第二大奢侈品消费国。

　　据中国品牌战略协会估计，中国大陆的奢侈品消费者目前已占总人口的13%，约1.6亿人，大部分是年龄在25～50岁之间的白领人士、私企老板、社会名流。其中有1000万～1300万人是活跃的奢侈品购买者。中国奢侈品消费大部分集中于手表、服饰、香水等个人用品上。

　　高密度人群助长了中国消费者的攀比之风。寻租现象也是中国奢侈品市场急速增长的另一个重要原因。

　　而我们认为，奢侈品市场的急速增长的最根本推动力为人民可支配收入的高速增长。从国际经验来说，普通奢侈品需求的收入弹性很大，对收入的变化极为敏感。当人民的可支配收入提高时，奢侈品的需求可能会成数倍增长。

　　奢侈品相对于人均可支配收入有极高弹性系数，所以我们很难预测未来几年中国奢侈品市场的确切增长速度。但各种迹象表明，中国的奢侈品市场已经开始启动。在宏观环境没有重大改变的前提下，我们有理由相信，未来五年奢侈品市场平均增速会达到甚至超过20%-50%。

　　3.2、名表销售：最典型的奢侈品消费行业

　　名表向来占据奢侈品消费品最大市场份额，在中国现阶段，我们判断奢侈手表的增长甚至可能超过奢侈品行业的增长速度。

　　新宇亨得利的招股说明书显示，2005年全国手表需求量约为180亿元。依靠奢侈品手表的高速增长拉动，我们有理由相信，手表行业未来几年增速都会达到30%-50%。

　　如果每百人购买手表从5只提高到27只：手表消费市场潜力巨大

　　中国消费者的手表更换时间平均约为3.7年。每100人购买手表数量提升空间很大。

　　四年市场份额提高14%：进口名表的份额节节攀升

　　手表销售数据中，进口名表的市场份额急速上升。

　　一旦拥有，别无所求：越贵越好卖的独特商品

　　和顶端奢侈消费品相反，普通奢侈品并不是价格敏感性商品，奢侈名表的需求与价格正相关。我们搜集了百家重点零售企业的几种价位手表在2006年前四个月销售额同比增长数据，发现单价3万元以上的名表销售额同比增长最高，竟然在2006年4月份达到181%。

　　强劲的业绩推动器：进口名表销售量价齐升

　　和高档白酒一样，进口名表销售“量价齐升”。(注：进口名表基本上每年3月份都会提价，所以我们比较了三年3月份进口名表销售均价)

　　四、亨吉利名表销售：享受行业高速增长

　　4.1、怎样的名表销售企业更容易做得更好？

　　名表零售企业和百货零售在销售模式上有几个最为关键的不同点：

　　与供应商关系上的关键不同点：

　　手表供应商基本能决定零售终端价格。

　　营运资金周转上的两个关键不同点：1、大部分名表零售企业买断存货，现金占用较多；2、买断后的销售周期远远慢于普通零售企业。

　　(本质的原因为：奢侈品消费具有高毛利少量的特征，以及名表大部分能保值、增值)。

　　那么，当价格的主动权在供应商手里时，消费者在亨吉利和其他名表零售店消费不就没有任何区别了么？

　　这又引出奢侈品消费习惯的几个关键不同点：

　　1、奢侈品消费者通常来说对价格不够敏感，对购得奢侈品的便利性也不够敏感(针对购物场所远近而言)；2、奢侈品消费者通常注重的是购物体验、售后服务和感情投入等非价格因素。

　　我们很难就这些定性的非财务指标向投资者详细描述亨吉利是否具有优势，只能在后文利用结果导向的财务指标，向投资者阐述亨吉利处于一个品牌和规模效应开始显现的黄金投资阶段。

　　4.2、表业“三亨”和其他竞争者

　　在1997年飞亚达下属“亨吉利”品牌创立之前，内地钟表零售行业只有“两亨”：“亨得利”与“亨达利”。两亨都传立于清朝，拥有上百年的历史，是“中华老字号”。新中国成立后，两亨的各地分号分别进行了公私合营，各分号之间各自独立，无控制和产权关系。

　　广东东莞民营企业家张瑜平早先从事钟表进出口业务，后来通过收购方式，整合了北京亨得利、上海新宇(门店名称为上海钟表商店，上海亨得利钟表商店并不隶属于张氏家族)，并注册了新宇亨得利公司。新宇亨得利于2005年在联交所上市。新宇亨得利现在全国大约200个批发网点和80个门店，零售主要通过收购全国各地百货门店中的钟表柜台存货并续签租约获得扩张。

　　其他各地的亨得利和亨吉利虽然在“三亨”之列，但都并无太大规模效应，主要通过行业协会或联盟形式合作。

　　亨吉利是飞亚达集团在1997年开设深圳亨达利名表中心门店时创立的品牌。是飞亚达从制造业务向零售业务衍生的尝试。经过10多年的运营，人们已经将“两亨”接纳为“三亨”。

　　除了“三亨”以外，不少香港手表零售企业也大力发展内地业务。

　　新宇亨得利拥有批发优势，获得十二个品牌的独家代理权(其中，有三个品牌是“世界十大名表”，但中国最为畅销的六大品牌新宇亨得利没有独家代理权)。

　　凭借这些优势，新宇亨得利率先在名表销售额较大的华东等区域展开扩张。而作为后来者的亨吉利，则选择在竞争较不激烈的城市起步扩张。

　　4.3、目前的亨吉利：投资者的黄金介入期

　　截至2006年底，亨吉利在全国开设了54家门店。分为“旗舰店”和“精品店”(精品店多以店中店形式出现)。其中旗舰店7家。

　　其中值得一提的旗舰店是西安豪门店，总面积1400平米，经营面积1100平米。估计全年完成销售额4000万元。

　　2003年飞亚达管理层换届：业已完成重大转折的准备工作

　　亨吉利的起步从1997年开始，但真正的整顿和腾飞是从2003年飞亚达领导换届以后。换届当年，平均单店收入提高75%。尽管从此以后保持高速扩张，截至2006年中期，比较2002年仍然增长超过100%。

　　投资者介入的黄金时点：规模和品牌效应体现

　　我们认为，目前是投资者最为黄金的介入点，投资者有机会分享以亨吉利为代表的中国奢侈手表行业的高速增长：亨吉利已经完成了品牌效应的初期积累，2005年迎来质的转变。

　　净利润加速增长来源：品牌效应带来收入增长、规模效应带来毛利率增长

　　我们预测亨吉利自2006到2008年分别实现收入：310、477和645百万元，分别增长：72%、54%和35%。净利润分别实现：10、18和31百万元，分别增长444%、80%和70%。

　　我们认为净利润增长速度高于收入增长速度的主要驱动因素有两个：

　　1、可比门店销售收入增长带来利润加速增长。零售终端的成本相对固定，可比门店销售收入增加时，利润增速会成倍放大；

　　2、我们预期毛利率每年提升1%，毛利率的提升也会造成净利润增速的成倍放大。亨吉利的零售品牌和规模效应是在2005年开始显露，2006年开始稳定，我们相信未来几年是其规模效应释放为盈利能力的最佳时期，我们的毛利率提升速度预测是相对保守的。而因为成本较为固定，毛利率的提升也会造成净利润增速的成倍放大。

　　清晰展示我们审慎的假设条件

　　我们对亨吉利收入预测的假设条件如下：

　　1、假设2007和2008年分别开12家门店(公司2006年开设14家门店，我们的假设非常谨慎)。

　　2、假设老门店收入未来两年收入增长10%-15%，新开业门店收入增长35%-200%不等，详细假设条件请参见图：亨吉利收入预测的假设条件：单门店收入假设。(公司2006年收入增长超过70%，我们的假设也比较谨慎)

　　我们对扩张资金来源的假设条件如下：

　　从事名表零售的商业企业通常因为铺货量大，经营性现金流不够充足。公司扩张现金缺口中，考虑重点应是经营性现金流缺口，而非投资性现金流出(请参看附件现金流量表预测)。

　　我们注意到公司截至到2006年三季度的资产负债率不到20%，其间接融资空间很大。我们预测2006到2008年公司的资产负债率的持续提高，并充分考虑到间接融资带来的财务费用负担，预测从2006-2008年公司的财务费用达到4、10、和14百万元。

　　4.4、展望亨吉利的毛利和净利率可提升空间

　　亨吉利零售品牌在2005年被大量名表供应商关注，2006年获得认可，将带来未来毛利率的持续上升。

　　2003年公司高管曾经换届。换届后，新的管理层对名表零售业务做过探索。我们认为随着54家门店管理经验作为基础，未来亨吉利的可比门店收入增长和毛利率增长将带来净利率的提升。

　　五、飞亚达手表制造：或许将是另一个惊喜

　　5.1、业绩预测没有包含飞亚达表的改善预期

　　飞亚达是中国手表制造业连续11年的销售冠军。但由于本土手表品牌多集中在中低端产品线，品牌议价能力不强，利润贡献也一直有限。

　　起步于中航集团早期的航天航空精密仪器的技术，飞亚达钟表拥有机械表核心设计技术。世上仅有欧米茄、富利斯和飞亚达三家钟表制造企业能生产航天表。

　　和其他中国制造企业一样，飞亚达在早期时候营销和品牌运作能力有限。

　　2002年后国产表面临进口名表的冲击集体衰退，飞亚达尽管制造技术过硬，也获利不高。我们认为领导换届后营销和品牌运作能力显著增强，公司2006年产品结构改善明显。我们不排除未来几年飞亚达品牌给我们惊喜的可能。

　　我们预测2006到2008年飞亚达表分别实现收入132、143和154百万元，分别增长10%、8%和8%。收入增长驱动主要来自于“祈福”及航天系列等高端表的增长。

　　5.2、祈福系列：将设计能力转化为品牌溢价

　　祈福系列(金佛系列)于2006年1月推出，是飞亚达在制造业务上研究、生产、销售各部门协同合作的成功案例。祈福系列产品推出后的成功表现意义重大。

　　祈福系列于上市时定价3.68万元，当年售出超过400只，完成销售额超过1400万元，贡献全年销售额超过10%。于2007年1月1日涨价为3.98万元，涨幅8.15%。销售趋势依然很好。(如果我们假设祈福表2007年销售600只，仅仅提价带来的业绩增量就超过了我们对母公司的业绩增长预测)。

　　近期，公司祈福系列女表上市，定价3.38万元。

　　我们认为祈福系列产品在未来会呈现“量价齐升”，同时也给飞亚达表未来的系列产品推出探明了前进道路。

　　5.3、航天系列：又一座尚待挖掘的金矿

　　在我们的盈利假设条件中，并没有对飞亚达航天系列有过高的期望，但种种迹象表明，航天系列至少在品牌树立和营销上进步神速，我们相信这种核心非财务指标的进步迟早会带来财务指标的改善。

　　我们注意到，公司营销能力在短短两年内提升极快。

　　2003年错失神五事件营销的绝佳机会

　　2003年10月15日，"神舟五号"载人飞船成功发射，成为吸引国人全部眼球的最佳时机。有四家国内企业——蒙牛、飞亚达、农夫山泉和中国人寿保险公司被航天基金会公布为赞助商，而这些企业的商业产品中惟一一个被带入到太空中的只有飞亚达的一款航天表。在电视画面之中，中国航天员左手臂上佩戴着第一次曝光的中国第一块航天表——飞亚达航天表。这块国产航天表代表着国内制表技术的最高水平。飞亚达成为继欧米茄和富利斯以后第三个能生产航天表的制造企业。

　　当时飞亚达营销经验较少，没有将绝佳的事件营销机会转化为无形资产。

　　推出的航天系列(航星民用表)仅定价为1980元，之后表现平平。航星民用表在2006年也仅仅售出800只，约合100多万元收入。

　　2005年神六事件营销被评为经典案例

　　2005年10月，飞亚达手表随着万众瞩目的“

神舟六号”载人飞船再度飞天。飞亚达神六航天表的营销案例被评选为“2005年度中国企业十大策划案例”。“飞亚达成为世界三大航天表之一”、“飞亚达航天表是中国历史上第一款航天表”等概念得到广泛传播，将会持续提升“飞亚达”品牌的知名度和美誉度。

　　2006年神舟六号航天表推出，定价6980元，当年销售超过900只，完成600万收入。

　　值得一提的是，这样的巨大营销能力提升是在短短两年内完成的。

　　随着2008年初神舟七号临近，飞亚达准备推出第一款机芯完全独立设计、独立开发，可以出舱使用的航天表。我们期待飞亚达营销能力的进一步展现。

　　六、物业租赁业务：业绩稳定器

　　公司有两处可供出租的物业：

　　1)飞亚达大厦，地处华强北商圈，建筑面积1.9万平米，年租金收入1500万左右；2)飞亚达科技大厦，地处飞亚达高科园区，建筑面积6.8万平米，年租金收入2500万左右，2004年初开始投入使用，2006年出租率达到100%。由于科技大厦土地使用权是没有缴纳土地出让金的，所以在招租的时候对高科企业有租金优惠，作为对政府的回报。因此很难按照市场化租金来预测科技大厦未来的收入。

　　两处物业现在出租率均已达到100%，可提升空间较小。

　　每处物业的出租合同都是三到五年一签，每年会有自然增长，我们预测2007和2008年的收入增长分别为2%和5%。(显然我们的预测是较为审慎的)。

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