S飞亚达A：受益消费升级 业务高速成长

　　国金证券

　　仝栋材

　　我们看好飞亚达公司是因为在中国消费升级的大概念的背景下，奢侈品消费行业未来10年年复合增长率为25%，作为典型的奢侈品中高档手表未来增长率将达到30%，公司作为国内制表工业和专业名表销售行业中的龙头，将首先受益。我们预计未来三年公司销售收入年复合增长率将超过40%，预计到08年将达到9.27亿，净利润将达到0.88亿。

　　高效管理是其主要核心竞争力。我们认为公司的主要核心竞争力在其管理，公司的管理优势可以充分体现企业管理中非财务指标对财务指标拉动的作用。公司内部有很强的凝聚力，员工对工作环境、未来发展都很高的认同感。公司引进了国际先进的平衡记分卡(Balanced Score Board)的管理方式，并具体在学习和创新、内部业务流程、客户以及财务等四个方面加以实施。

　　高速发展的世界名表销售中心业务。我们认为公司未来的主要利润来自于其名表销售业务。该业务毛利率为21.31%，随着公司经营经验的成熟，未来公司将加快开店速度，达到每年10家新店的水平。我们认为未来3年公司零售业务年复合增长率将达到53.8%以上。

　　隐见拐点的工业制表业务。工业制表业务的毛利率高达51%以上，未来三年公司将加强其工业设计能力、市场营销能力和品牌建设能力，预计07-08年公司的工业制表业务销售额年增长率达到10%左右。

　　盈利预测。我们预计公司未来三年的销售收入分别为4.76亿、6.63亿和9.26亿元，净利润为0.28亿、0.49亿和0.89亿元，每股收益分别为0.111、0.196和0.359元。

　　估值。我们认为公司合理的市场定价为10.27元，相当于07年预测EPS0.196X52.40倍PE，和08年预测EPS 0.359X28.61倍PE。

　　公司主营业务主要涵盖三部分：工业制表业务、世界名表连锁业务和物业收入，分别占主营业务利润的46.65%、29.02%和24.33%，05年主营业务收入增长率分别为-1.18%、39.45%和49.9%。受益于消费升级和瑞士名表在中国销售额的快速成长，我们认为未来公司主要利润增长的主要动力来自于世界名表连锁业务。

　　根据行业划分的标准，通常单价在1000元以下的表为低档产品，1000-10000元的表为中档产品，10000元以上为高档产品。由于飞亚达工业制表业务(平均单价约1200元)和世界名表连锁业务也集中在中高端市场，所以我们在报告中主要分析中高端市场。

　　公司的主要核心竞争力是其管理，公司的管理优势渗透在公司业务的各种细节，我们认为公司的管理优势将帮助公司业务快速发展，充分体现企业管理中非财务指标对财务指标拉动的作用。我们将分别对公司的内部管理、业务发展和财务指标三个方面对公司进行分析。

　　公司治理

　　通过调研，我们认为公司内部管理能力很强，管理团队有很强的凝聚力，员工对工作环境、未来发展都很高的认同感。公司引进了国际先进的平衡记分卡(Balanced Score Board)的管理方式，并具体在学习和创新、内部业务流程、客户以及财务等四个方面加以实施，以策略带动业绩。

　　学习和创新。公司内部从制度上就有一个良好的学习氛围，每年公司10%的管理费用用于职工培训，公司管理层先后两次参加了清华的关于奢侈品经营和中欧的管理培训。创新上，公司鼓励员工对公司各个方面提出建议，并在季度和年度末评选最佳建议奖，我们对此给予较高的评价。

　　内部业务流程。公司早在04年就开始引进六西格玛管理方法，并已经贯彻到公司的各个层面，使公司的业务流程更加的有效。

　　客户。为了更好服务客户、满足客户的精神诉求，公司尽最大能力培养员工的奢侈品消费意识，了解客户深层次的需求，在销售上实行表层(销售服务)-中层(文化传播)-深层(情感诉求)的三层营销。

　　2006年10月飞亚达公司获得由《北大商业评论》、新浪网等20多家机构评选的“2006年度最佳雇主TOP10”称号；07年初飞亚达又参加了由中央电视台特别制作的“CCTV年度雇主调查”活动，经过3个月的初选，飞亚达从近1000家报名企业中脱颖而出，入围前40名优秀企业。

　　根据调查，中国目前奢侈品消费市场的容量为60亿美金，占世界奢侈品消费市场的12%，是世界第三大奢侈品消费市场。据统计，2005年全球奢侈品增长了近15%，而中国市场上奢侈品增速达到70%，成为世界上奢侈品消费增长最快的国家。

　　中国奢侈品需求步入成长期。根据国际经验，当人均收入在1500美元左右时，奢侈品消费需求开始启动，当人均收入达到2500美元之后，奢侈品消费便急剧上升。06年前三季度我国人均收入接近1500美元，全国性的奢侈品消费需求已由萌芽状态逐步转向启动。中国较高的基尼系数表明我国在现阶段的贫富差距较大，一些沿海发达城市人均收入已超过了2500美元，因此也形成了奢侈品消费的井喷现象。

　　05年我国城镇居民可支配收入为26707元，年增长率为11.52%，超过同期GDP增长，并且根据我们宏观策略部的预测，07年我国的GDP增长继续保持10%的水平，为奢侈品市场发展提供了条件。

　　05年上海和北京人均可支配收入超过5000美金，广东省则接近5000美金，发达城市较高的人均可支配收入将有效的拉动奢侈品市场的发展。

　　《2007年：中国经济形势分析与预测》中指出，“中国内地的奢侈品消费者目前已占总人口的13%，约1.6亿人。中国有1.75亿消费者有能力购买各种品牌的奢侈品，占总人口的13.5%.其中有1000万-1600万人是活跃的奢侈品购买者，选购的奢侈产品主要包括手表、皮具、化装品、时装和珠宝等个人饰品。虽然中国属于发展中国家，但是庞大的消费人群基数造就了庞大的消费市场。

　　2006年《2006全球财富报告》称，中国持有流动性资产(现金、有价证券、非自住住宅等)超过100万美元以上的家庭数量为25万户，位居世界第六位，而财富年增速为18%居世界第一位。我们认为未来两年股市投资回报率增加，人民币升值等因素将进一步增加富翁家庭数量，从而推动奢侈品市场的发展。

　　与欧洲的奢侈品消费群体相比，中国的奢侈品消费群体更年轻化，年龄在25-40岁，比欧洲国家平均年轻五岁。世界上奢侈品消费的平均水平是个人财富的4%左右，而中国的消费者，特别是年青人，却用40%甚至更大的比例去追求奢侈品。我们认为信用消费的普及和中国年青一代“enjoy now”的消费心理将诱使中国奢侈品行业快速发展。

　　根据国际经验，奢侈品市场的平均发展速度将是GDP增长的2-3倍，因此预计未来5年内中国奢侈品市场年复合增长率将超过25%，远远超过亚洲6%的平均增长率，到2011年占到国际市场的24%。面对快速成长的奢侈品市场蛋糕，我们认为奢侈品分销商和具有一定品牌的奢侈品制造企业将首先从中受益。

　　2005年中国手表市场容量约为20亿美金，其中中高档表(价值在1000元以上的手表)的消费占到中国手表消费的85%约合17亿美金，进口表销售额占比约80%，瑞士表占进口表销售总额的88%，而中国本地中高档表表只占到5%左右的市场份额，形成瑞士表一枝独秀的局面。我们预计随着居民对奢侈品消费的不断增长，作为典型奢侈产品的中高档表年增长率将超过30%。

　　根据赛迪报告，发达国家每100人每年平均购买27只表，而发展中国家的数量仅为18只，中国只有5只，中国未来的手表市场有更大的发展空间。

　　05瑞士钟表协会统计瑞士向中国出口的钟表总量已超过3.5亿瑞郎(不包括通过香港转进口的数量)，同比增长25.7%，中国已成为瑞士手表出口最重要的新兴市场。根据我们对奢侈品行业的分析，未来3年瑞士表向中国出口额年增长为30%。而同一时期，国内手表年增长率仅为7%，并且这种情况在未来的三年内将继续保持。

　　根据瑞士手表行业协会公布的数据05年瑞士钟表的平均价格为377美金，主要分布在在1,000元以上，面向中高端客户。而中国本地手表生产商的中高档表竞争区间在1500元以下，而3000元以上几乎完全被瑞士表所占据。

　　通过分析中高端市场的结构，瑞士表因为其良好的品牌形象和工艺文化是主要的竞争优势，而日本表机械化程度较高，短期内中国手表也不可能追赶，因此留给中国手表制造商的唯一途径就是大力发展其工业设计能力。

　　参照进口表未来发展和公司历史名表业务增长情况，我们认为专业经营奢侈表的连锁行业增长将会超过30%，因此我们更加看好飞亚达世界名表中心连锁店业务，它将充分分享瑞士名表在中国销售增长带来的利润。

　　名表连锁销售行业

　　目前我国名表销售的主要模式有3种，分别是国外名表商自己建立分销网点、大商场及百货代理和专业名表品牌连锁。通过对比我们认为这种模式更加适合瑞士名表产品在中国的销售，对于渠道方而言公司将会随着国内奢侈品需求增加而快速成长，我们对这种业务模式十分看好。

　　目前在国内大型的名表连锁商共有两家：亨吉利世界名表连锁中心和信誉亨得利名表连锁。亨得利公司业务分为两块：批发业务和零售业务，其中零售业务中包括世界名表销售业务和自有品牌表销售业务。公司06年中期门店有87家，销售收入453.83百万元居国内第一，同期飞亚达门店有47家，销售收入为207.31百万元居国内第二位。

　　亨得利是国内最早开展名表连锁业务的公司，同时经营零售业务和批发业务，与国际上的一些著名的奢侈表制造商建立了良好的战略合作关系，一直享受最低的折扣价格，其零售业务的毛利率为33.60%,高于亨吉利公司的30.87%。

　　国外手表制作商担心单一渠道做大会影响其盈利水平，所以在同一地方市场一般会选择两家以上的渠道商来相互制约。而在国内，在网点和经营模式上亨吉利是唯一可以和亨得利竞争的企业，并且随着亨吉利销售网点的增加，其议价能力会逐渐增强，从而获得最优的折扣率，两家公司的零售毛利率将会趋于一致。

　　近两年两家公司的销售收入增长率基本一致，而亨得利新开门店数远远高于飞亚达公司，我们认为飞亚达公司在新开门店成熟率上远远高于竞争对手，体现了公司非财务数据对于财务数据的影响，同时我们也发现亨得利公司已经进入快速成长期。

　　当行业处于快速成长，而市场主要参与者有限的情况下，主要参与者的合作关系会强于竞争关系。飞亚达和亨得利公司已经形成了战略同盟，统一向国外生产商订货，享受优惠的产品价格、节约物流成本，并且可以分享业内信息和资源，形成共赢的局面。

　　同时，双方有意向进一步密切合作，开拓新型手表销售业务模式。通过对国内名表销售模式的比较，目前的大型商场已经失去了经营名表的优势，公司可以和亨得利公司合作代理经营大型商场的名表柜台，利用两家公司的管理经验和货源优势与大型商场的客户源创造新的利润增长点。

　　通过对名表连锁销售模式的分析，我们认为公司亨吉利世界名表连锁业务属于“蓝海业务模式”，面对年增长率30%的名表连锁市场，在未来的三年里，两家龙头公司都会以年复合增长率30%以上的速度发展。并且通过两家公司的合作会带来更多的利润来源，形成1+1〉2的局面。

　　世界名表连锁中心业务带动公司快速发展..公司主要以亨吉利为统一商号，在国内20多家城市，拥有50多家品牌连锁店，其中7家是旗舰店，43家精品门店(其中三家为06年底新开)，在国内名牌手表连锁行业中居第二位。公司目前代理了30多个国际品牌，其中有九个是世界十大名表品牌，我们认为未来3年公司零售业务年复合增长率将达到53.8%，成为公司利润增长的主要动力。

　　门店管理。公司主要通过店中店的形式在一些繁华的商业中心或商场内经营。通过对上海和深证两个地方的亨吉利连锁店的考察，我们认为公司对店面的布置有专门的研究，有助于公司对于经营品质的把握，说明公司已经具有较强的门店经营能力，门店管理的可复制性将推动公司进入增长的快车道。

　　首先公司会考虑商场的定位和同层产品的品位与所代理的产品是否相符，避免所代理的名表品质受到影响。

　　实行统一的VI标志，对市内的柜台的尺寸、颜色格调、灯光强弱甚至温度都进行统一的管理。

　　公司对于产品在柜台的摆放也进行了专业的研究，对于产品的位置、间距和数量，以及价签的位置等都有严格的规定。

　　同时在一些大的旗舰店里，公司还专门设有大客户VIP房间，配有高品质的红酒、雪茄等服务，使客户真正体验奢侈消费的精髓，购买达成率也得到相应的提高。

　　从2003年以来公司关闭门店仅有5家，而且逐步减少，到06年公司只有一家店面关闭，我们认为公司已经形成成功的管理经验，新开店面的成功率逐步提高。

　　销售人员管理。由于销售人员直接面对客户，而且奢侈品消费者的层次相对较高，对销售人员的外表、素质、知识层次、礼仪和业务知识要求都很高，所以销售人员的好坏直接影响销售业绩。

　　招聘。公司对人员的招聘很重视，每一场校园招聘公司总经理都亲自参加，要求从根本上筛选出合适的人才，所以销售人员整体素质都很高，其中相当一部分是大学毕业生。

　　严格上岗流程。新的销售人员上岗要经过三个流程，首先是俩个星期封闭培训，再由经验丰富的销售人员指导学习，三个月后，销售人员要经过4次考试才能定岗，严格的流程保证了销售人员的质量，和专业技能。

　　激励体制。公司为了更好的对销售人员进行激励，从制度上规定了销售人员分为6个层级，每个层级对应不同的管理权限和薪酬待遇，管理层级的提升需要考核销售业绩，使员工有更高的积极性。

　　培训机制。公司的培训渗透在公司管理的各个层面，公司在每个销售地区都有相应的培训师，每周都进行相应地培训，针对该销售点的弱项不断提高其销售技能和专业知识。

　　04-06年公司门店数量逐渐增加，平均单店的销售额的年复合增长率约30%，我们认为良好的制度管理和流程可以提高公司的整体竞争实力，满足公司的快速扩张，可以在最短的时间内提高单店成熟度，为公司未来发展有重要的影响。

　　未来发展。未来公司将重点放在世界名表连锁业务的发展上，预计未来3年公司每年新开店数量不少于10个，一直到总数为100。同时其面在行业中对毛利率的分析，未来公司的毛利率水平将从22%逐渐上升到25%。我们以06年预计的单店销售收入X未来07、08年门店总数X(1+30%的行业增长速度)计算，公司未来三年年复合增长率将达到53.8%。

　　隐见拐点的工业制表业务..公司在全国有400多家销售网点，售后维修点有50多家，是国内手表销售额第一名。2005年公司工业制表业务销售额为1.2亿人民币，略少于04年，毛利润为6,810万，占总业务利润的46.65%。根据我们的调研，预计未来三年公司的工业制表将逐步进入收获期。

　　市场营销。我们认为公司的市场营销能力是公司的一个“软肋”。03年以前，作为国内老牌的手表生产商，公司产品的定位为高端客户群，但是随着品牌的老化和市场竞争局势的激烈，公司产品出现定位模糊的问题。通过调研我们发现公司管理层已经意识到这个问题，并积极的进行改善。

　　细分市场明确定位。公司聘请专业的机构对手表市场进行了调研，最终把“飞亚达”产品品牌定位从高端为中等消费群体，产品主要的价格集中在1,000-3,000元，从根本上明确了公司产品在市场的定位，为未来整个市场营销策略奠定了基础。

　　良好的品牌形象。公司是世界上继“欧米茄”和“Fortis”之后，第三家生产和制造航天表的公司，公司通过和“神五”“神六”的合作，通过一系列的营销不断拓展在市场上的知名度，公司“神六航天表整合营销推广案例”获得“2005年度中国企业十大策划案例奖”，取得了良好的市场专业形象。

　　公司的Slogan从以前的“一旦拥有，别无所求”变为更适合市场需要的“It’s my time”。

　　开展整合营销。每年定期和清华美院举办“飞亚达杯”手表外观设计大赛，不但可以为公司开拓手表设计思路、发现人才而且可以在年轻消费者中赢得一定的市场知名度。

　　产品包装。在设计上追求顾客的心灵体会和感受，追求顾客成功和完满的体验。拷贝瑞士名表的做法，创作出包含美丽故事的手表，比如一半镶钻一半不镶钻的手表，名为“羞涩”，取意白居易《琵琶行》。

　　加强市场营销的投入。预计到07年公司将投入1500万元用于市场宣传相当于05年飞亚达表销售收入的12.5%，其中“三色堇”计划将占总宣传费用的30%。我们认为宣传力度的增加有助于产品市场分额的提高。

　　结论。公司在营销技能和营销手段上都逐渐走向成熟。我们认为成功的营销方式有利于增加客户知名度和忠诚度，有利于公司的长期发展。

　　品牌建设。“飞亚达”目前是公司唯一的自由产品品牌，由于产品品牌的老化，市场定位和品牌形象力较差以至于营销了公司自有品牌的销售。未来公司将推出“三色堇”多品牌战略，我们对公司未来的自有品牌表业务发展持乐观态度。

　　“三色堇”战略的主要是指。原有的飞亚达品牌作为中档品牌；同时在瑞士引进一家中档的手表品牌作为公司的主打高端品牌；针对年轻的群体实行时尚品牌策略。根据调查，单一的产品品牌很难占领30%以上的市场份额，公司建立高档、中档和时尚三个系列品牌，我们认为有利于公司增加细分市场的份额。

　　同时，公司针对每个品牌系列都进行了相应的整体市场营销策划，对每个系列的材质、设计、目标人群和销售方案等方面都进行了考虑。

　　由于品牌建设和市场推广具有一定的风险性，短时间很难对业绩产生实质性影响，预计到08年公司的品牌建设才能见到明显的效果。

　　工业设计。通过对比国内市场产品特色，我们认为公司只有加强工业设计能力才能有效地避免市场竞争的压力，在中国手表市场上占有一席之地。目前公司内设有一个市级研究所，共分为5个研究项目小组，和华南理工大学共同进行新型制表原材料的研发，与中国轻工业钟表研究所合作开发机芯等，公司具有较强的研发能力。

　　公司目前已经拥有了一支30多人的设计队伍，对设计人员的管理主要集中在业务方面，即产品的开发设计，对行政管理相对较松，例如：

　　衣着、外观、办公场所等没有任何的管理限制，为设计人员创造了一个较为理想、宽松的工作环境。

　　公司每年组织人员到瑞士巴塞尔国际钟表展取经，开拓设计人员的思路和灵感，开发出独特的、适合市场需要的新产品。

　　在KPI考核方面，设计人员的成果和市场销售业绩直接挂钩，开发人员的工作好坏都用市场决定，促使设计人员更加主动了解客户的需要，对员工有很强的激励作用。

　　公司的设计能力得到市场的认可。2003年和2004年，飞亚达共申请专利49项，有3项设计作品入选被称为设计界“奥斯卡”的国际IF设计比赛。这是中国设计作品首次入选。据统计，飞亚达每年开发的新产品和新技术都超过70项，新品销售额已占总销售额的40%以上。其中06年初公司研发的“金佛表”，单价为36,800元，共销售了约350块，约占全年销售收入的1/10。

　　随着公司市场营销能力、工业设计能力和品牌影响力的逐渐增加，我们认为公司工业制表业务将稳步增长，预计07-08年增长率将达到10%左右；同时由于公司新产品开发速度的增加，公司毛利率水平也将不断提高，达到57%以上。

　　财务数据分析..营业费用和管理费用。03-05年公司的营业费用分别为57、55和59百万元，管理费用分别为41、36、50百万元，相对变动幅度很小随着公司销售收入的增长我们认为公司营业费用和管理费用占销售收入的比重将逐渐下降，预计未来3年营业费用和管理费用占销售收入的比重分别为15.5%、14%、12%和12%、10.5%、9%。

　　存货和财务能力。目前公司的速动比率高达1.63，我们认为公司适当的增加短期借款有利于提高公司的ROE水平。未来公司随着新开门店数量的增加，相应的存货也将相应的提高。根据公司披露的06年中期的数据我们发现平均每个店的所承担的存货为610万元左右，同时整体存货的价格每年增长约8%，以未来每年10个店的速度增长，07需要的资金约为6,710万，根据我们的财务模型分析，到08年公司仅需要160百万的短期存款(目前公司的短期贷款已经为150百万元)，08年以后公司经营性现金足以满足经营的需要。

　　我们的盈利预测是建立在以下假设的基础上：

　　连锁业务：公司每年新开门店数为10个，平均单店销售额年复合增长率为30%，毛利率从22%逐渐上升到25%。

　　工业制表业务：公司的营销和设计逐渐见效，销售收入稳定增长，年增长率为11%，毛利率水平分别为53%、55%和57%。

　　营业费用占销售收入的比率随着销售额的增长而逐渐降低，未来三年分别为15.5%、14%、12%。

　　管理费用占比分别为12%、10.5%、9%。

　　所得税率在14.6%不变。

　　公司未来三年的EPS分别为0.111元、0.196元和0.359元。

　　公司未来的业务重心主要在世界名表连锁业务上，所以我们选取赣南果业、东方金钰、美克股份和第一铅笔等四家公司作为参照，见下表。07年预测EPS0.196X38.09倍PE和08年预测EPS 0.359X28.61倍PE得到公司的估值区间为7.47元-10.27元。

　　通过对比DCF估值和PE估值，我们认为公司合理的市场定价为10.27元，相当于07年预测EPS 0.196X52.40倍PE，和08年预测EPS0.359X28.61倍PE。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。