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财经纵横

天润发展:洞庭湖区域尿素骨干企业

http://www.sina.com.cn 2007年02月07日 13:45 中信证券

天润发展:洞庭湖区域尿素骨干企业

  刘旭明 中信证券

  公司是洞庭湖周边区域尿素骨干企业

  公司目前生产的产品包括尿素、碳铵、液氨、粗醇、硫磺和交通设施产品,其中尿素是公司的绝对主导产品,其占2005年主营收入和主营利润的比例分别为90%和97%。公司目前的产能为18万吨/年合成氨和24万吨/年尿素(2006年年底完成日产800吨尿素技改项目,尿素产能由20万吨/年扩大到24万吨/年),预计2007年年底完成日产1000吨尿素技改项目,届时尿素产能将达到30万吨/年。

  公司位于湖南省岳阳市,周边的洞庭湖平原和江汉平原一直是我国重要的粮食生产基地之一,公司是该地区的尿素骨干企业,市场占有率约为30%。由于尿素行业存在一定销售半径,公司在上述地区具有较突出的竞争优势。

  天润发展由岳阳化工股份有限公司更名而来,系由岳阳化肥厂经整体改制而成。岳阳市财政局为公司第一大股东,占发行前总股本51%,中国农业生产资料广州公司和岳阳市财政基金管理中心是公司第二、第三大股东,分别占发行前总股本的7.65%和3.85%,其余股份被总数为1482人的自然人股东所持有,其中约0.5%的股权被公司管理层及其家属持有。尽管持股比例都很少,但大多数管理人员均持有公司股权。

  公司目前控股98.25%的天润交通设施有限公司和参股2.65%的中化化肥原料有限责任公司。其中天润交通从事公路金属防护栅、标志、标牌等交通设施的制造和销售,而中化化肥从事化工品贸易,目前两家子公司对公司经营业绩的影响都很小。

  尿素行业景气下行,优惠政策可能取消增加

  行业隐忧国内尿素行业步入景气下行周期

  在04、05年尿素价格持续走高带动下,国内尿素产能大幅扩张,粗略统计,05年新增产能537万吨/年,06年预计新增192万吨/年产能以上,07~08年还将陆续有528万吨/年以上尿素产能投放。

  产能增长导致产量上升,2006年我国尿素产量3474万吨,同比增长13.3%。

  而需求增长难以跟上这种步伐,一方面由于测土配方推广等原因,农用尿素需求增长有限,另一方面,尽管工业尿素保持年均10%以上的增速,但其占尿素总需求只有10%左右,难以左右整体供需局面。

  国内需求增长有限,出口也受到限制。2005年国家取消尿素的出口退税,并开始征收季节性关税,尿素出口量迅速走低。

  在上述因素影响下,国内尿素行业开始步入景气下行周期,2006年尿素价格从1900元/吨的高点迅速回落到1500元/吨附近。尽管近期尿素价格略有反弹,但随着新增产能的进一步释放,尿素价格整体上将是小幅回落的态势。

  优惠政策可能被取消,增加行业未来发展隐忧

  作为支农产业,化肥行业受到国家重点扶持,在电、运输及税收方面受到诸多优惠政策,例如化肥用电价格低于大工业用电价格、尿素等产品免征增值税、化肥铁路运输价格优惠且免征铁路建设基金等。

  但是,随着化肥行业市场化改革的深入,这些优惠政策将逐步被取消,无疑会加大尿素企业的成本负担,而整个行业也将面临重新洗牌。

  技改扩能、型煤替代及复合肥项目支撑近期业绩增长

  技改扩大尿素产能,增加尿素产销量

  2005年及2006年公司分别着手进行了日产800吨尿素和日产1000吨尿素的技改项目,其中日产800吨尿素技改项目已于2006年年底完成,使尿素产能从20万吨/年扩大到24万吨/年,日产1000吨尿素技改项目将于2007年年底完成,届时尿素产能将进一步扩大到30万吨/年。

  产能扩张必将带来尿素产销量的增长,将成为公司近期业绩增长的动力之一。

  型煤替代比例提高缓解煤价上涨压力

  公司的主要原料是无烟煤,占总生产成本的比例为43%左右。2003年以来,公司原料煤采购价大幅上升,给公司造成了很大的成本压力。受此影响,尽管尿素出厂价有较大涨幅,但其毛利率水平还是出现了大幅下降。

  面对煤价上涨的压力,公司2004年开始型煤替代块煤造气的技术攻关,2005年下半年掌握型煤制造和型煤造气技术,开始部分用型煤替代块煤造气。

  目前公司拥有一套300吨/日的型煤生产装置,实际产量为200吨/日,计划再建一套500吨/日型煤生产装置。2006年公司的型煤用量达到5.2万吨,预计07~09年将分别达到11万吨、13万吨和19万吨。

  型煤由块煤末或粉煤加工而成,其成本远低于块煤。目前公司的型煤生产成本约为464元/吨,块煤采购价约740元/吨,而1.2吨型煤可替代1吨块煤,因此使用型煤可降低尿素生产成本。公司2006年型煤用量为5.2万吨,预计2007、2008年将分别达到11万吨和13万吨,据此测算,单位尿素生产成本将在07、08年分别下降35元/吨和40元/吨。

  据我们的煤炭研究员判断,未来煤炭价格将因成本上升不可避免的会呈现上涨态势,公司加大型煤用量将有助于缓解煤价上涨带来的成本压力。

  复合肥项目大幅增加08年收入,但对净利润贡献有限

  20万吨尿基复合肥项目是公司此次两个募集资金项目之一,预计2007年年底投产,2008年产生效益。08年第一年投产的生产负荷按80%计,复合肥产能为16万吨/年,保守估计其产销量为15万吨。目前湖南市场复合肥的出厂价为1850元/吨左右,据此计算,公司销售收入将因此增加2.78亿。

  尽管复合肥项目会大幅增加08年销售收入,但是其对净利润的贡献将非常有限。目前国内复合肥产品的盈利水平都非常一般,较好的也只有10%左右的毛利率,较差的则处于亏损状态。我们认为,公司在复合肥产品方面不具备突出优势,其盈利状况很难超出行业的整体水平,因此其对利润的贡献将会非常有限。

  热电联产项目09年产生效益,有效降低生产成本

  公司此次募集基金大部分将投向热电联产项目,预计2008年年底投产,投产后将显著降低公司的生产成本,并增强公司的抗风险能力。

  热电联产项目综合利用废渣、废气发电,满足公司生产所需的热能和部分电能需求,建设规模为两台130t/h高温高压循环流化床锅炉,配1台25MW汽轮发电机组。项目将与2008年年底建成,建成后年供热量127万吉焦,可满足公司全年供热热负荷;年产生供电量14840万度(每度电的生产成本约为0.123元),并较改造前节约用电5760万度。按公司目前的采购电价0.257元/度计算,14840万度发电量将为公司节约成本1989万元/年,而节约用电部分则使生产成本降低1480万元/年,综合考虑,该项目每年将为公司节约成本3469万元。

  由图6可知,电采购成本占尿素生产成本的20%左右,而公司目前的平均采购电价为0.257元/度(按化肥生产企业的优惠电价执行),远低于湖南省大工业用电(110KV级)价格0.511元/度。如果未来取消对化肥生产企业的优惠电价,生产成本将大幅攀升,对公司的经营造成较大影响,而热电联产项目的投产将有助于公司规避这种风险。

  盈利预测和估值盈利预测根据上面的分析,我们做出如下基本假设:

  公司尿素产销量稳步增加,其它产品的产销量持平或略有下降;尿素价格小幅回落,煤炭价格略有上升,优惠电价、免增值税等优惠措施维持不变,不考虑型煤替代比例提高的情况下,尿素的毛利率小幅走低;型煤替代比例提高导致的成本下降如上所分析;复合肥项目2007年年底投产,2008年按照80%产能计算,具体效益如上所分析;期间费用率维持不变

  所得税率按照33%计算;每股收益按照总股本7400万股计算。

  盈利预测结果如下:

  公司估值分析

  公司属于煤头的氮肥企业,目前的上市公司中与公司业务相近的有柳化股份华鲁恒升湖北宜化鲁西化工、昌久生化、河池化工等6家企业,由于后3家企业盈利状况非常一般,市盈率存在虚高情况,我们主要参考前三家企业对公司进行相对估值,相关指标如表2所示,其中07年平均动态市盈率为16倍。

  综上所述,公司合理07年动态市盈率在16~28之间,综合考虑尿素行业正处于景气下行周期及公司未来两年的增长情况,给予公司22~23倍07年动态市盈率,按照07年EPS 0.4元计算,对应合理估值为8.8~9.2元,考虑到中小板企业上市后首日涨幅情况,公司上市首日股价会超出上述估值区间。

  风险提示

  优惠政策被取消风险。作为支农产业,化肥行业得到诸多优惠政策,如电价优惠、铁路运价优惠、免征增值税等,未来随着化肥市场化改革的推进,这些优惠措施将逐渐被取消。目前,电力成长占尿素成本的20%左右,而公司0.257元/度的采购电价远低于当地大工业用电0.511元/度(110KV级)

  的价格,如果优惠电价在热电联产项目(08年年底投产)投产前被取消,将导致尿素成本大幅上升,给公司造成较大成本压力。此外,如果铁路运价优惠、免增值税等优惠政策被取消,也会增加公司的经营压力。

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