天润发展：洞庭湖区域尿素骨干企业

　　刘旭明 中信证券

　　公司是洞庭湖周边区域尿素骨干企业

　　公司目前生产的产品包括尿素、碳铵、液氨、粗醇、硫磺和交通设施产品，其中尿素是公司的绝对主导产品，其占2005年主营收入和主营利润的比例分别为90%和97%。公司目前的产能为18万吨/年合成氨和24万吨/年尿素(2006年年底完成日产800吨尿素技改项目，尿素产能由20万吨/年扩大到24万吨/年)，预计2007年年底完成日产1000吨尿素技改项目，届时尿素产能将达到30万吨/年。

　　公司位于湖南省岳阳市，周边的洞庭湖平原和江汉平原一直是我国重要的粮食生产基地之一，公司是该地区的尿素骨干企业，市场占有率约为30%。由于尿素行业存在一定销售半径，公司在上述地区具有较突出的竞争优势。

　　天润发展由岳阳化工股份有限公司更名而来，系由岳阳化肥厂经整体改制而成。岳阳市财政局为公司第一大股东，占发行前总股本51%，中国农业生产资料广州公司和岳阳市财政基金管理中心是公司第二、第三大股东，分别占发行前总股本的7.65%和3.85%，其余股份被总数为1482人的自然人股东所持有，其中约0.5%的股权被公司管理层及其家属持有。尽管持股比例都很少，但大多数管理人员均持有公司股权。

　　公司目前控股98.25%的天润交通设施有限公司和参股2.65%的中化化肥原料有限责任公司。其中天润交通从事公路金属防护栅、标志、标牌等交通设施的制造和销售，而中化化肥从事化工品贸易，目前两家子公司对公司经营业绩的影响都很小。

　　尿素行业景气下行，优惠政策可能取消增加

　　行业隐忧国内尿素行业步入景气下行周期

　　在04、05年尿素价格持续走高带动下，国内尿素产能大幅扩张，粗略统计，05年新增产能537万吨/年，06年预计新增192万吨/年产能以上，07～08年还将陆续有528万吨/年以上尿素产能投放。

　　产能增长导致产量上升，2006年我国尿素产量3474万吨，同比增长13.3%。

　　而需求增长难以跟上这种步伐，一方面由于测土配方推广等原因，农用尿素需求增长有限，另一方面，尽管工业尿素保持年均10%以上的增速，但其占尿素总需求只有10%左右，难以左右整体供需局面。

　　国内需求增长有限，出口也受到限制。2005年国家取消尿素的出口退税，并开始征收季节性关税，尿素出口量迅速走低。

　　在上述因素影响下，国内尿素行业开始步入景气下行周期，2006年尿素价格从1900元/吨的高点迅速回落到1500元/吨附近。尽管近期尿素价格略有反弹，但随着新增产能的进一步释放，尿素价格整体上将是小幅回落的态势。

　　优惠政策可能被取消，增加行业未来发展隐忧

　　作为支农产业，化肥行业受到国家重点扶持，在电、运输及税收方面受到诸多优惠政策，例如化肥用电价格低于大工业用电价格、尿素等产品免征增值税、化肥铁路运输价格优惠且免征铁路建设基金等。

　　但是，随着化肥行业市场化改革的深入，这些优惠政策将逐步被取消，无疑会加大尿素企业的成本负担，而整个行业也将面临重新洗牌。

　　技改扩能、型煤替代及复合肥项目支撑近期业绩增长

　　技改扩大尿素产能，增加尿素产销量

　　2005年及2006年公司分别着手进行了日产800吨尿素和日产1000吨尿素的技改项目，其中日产800吨尿素技改项目已于2006年年底完成，使尿素产能从20万吨/年扩大到24万吨/年，日产1000吨尿素技改项目将于2007年年底完成，届时尿素产能将进一步扩大到30万吨/年。

　　产能扩张必将带来尿素产销量的增长，将成为公司近期业绩增长的动力之一。

　　型煤替代比例提高缓解煤价上涨压力

　　公司的主要原料是无烟煤，占总生产成本的比例为43%左右。2003年以来，公司原料煤采购价大幅上升，给公司造成了很大的成本压力。受此影响，尽管尿素出厂价有较大涨幅，但其毛利率水平还是出现了大幅下降。

　　面对煤价上涨的压力，公司2004年开始型煤替代块煤造气的技术攻关，2005年下半年掌握型煤制造和型煤造气技术，开始部分用型煤替代块煤造气。

　　目前公司拥有一套300吨/日的型煤生产装置，实际产量为200吨/日，计划再建一套500吨/日型煤生产装置。2006年公司的型煤用量达到5.2万吨，预计07～09年将分别达到11万吨、13万吨和19万吨。

　　型煤由块煤末或粉煤加工而成，其成本远低于块煤。目前公司的型煤生产成本约为464元/吨，块煤采购价约740元/吨，而1.2吨型煤可替代1吨块煤，因此使用型煤可降低尿素生产成本。公司2006年型煤用量为5.2万吨，预计2007、2008年将分别达到11万吨和13万吨，据此测算，单位尿素生产成本将在07、08年分别下降35元/吨和40元/吨。

　　据我们的煤炭研究员判断，未来煤炭价格将因成本上升不可避免的会呈现上涨态势，公司加大型煤用量将有助于缓解煤价上涨带来的成本压力。

　　复合肥项目大幅增加08年收入，但对净利润贡献有限

　　20万吨尿基复合肥项目是公司此次两个募集资金项目之一，预计2007年年底投产，2008年产生效益。08年第一年投产的生产负荷按80%计，复合肥产能为16万吨/年，保守估计其产销量为15万吨。目前湖南市场复合肥的出厂价为1850元/吨左右，据此计算，公司销售收入将因此增加2.78亿。

　　尽管复合肥项目会大幅增加08年销售收入，但是其对净利润的贡献将非常有限。目前国内复合肥产品的盈利水平都非常一般，较好的也只有10%左右的毛利率，较差的则处于亏损状态。我们认为，公司在复合肥产品方面不具备突出优势，其盈利状况很难超出行业的整体水平，因此其对利润的贡献将会非常有限。

　　热电联产项目09年产生效益，有效降低生产成本

　　公司此次募集基金大部分将投向热电联产项目，预计2008年年底投产，投产后将显著降低公司的生产成本，并增强公司的抗风险能力。

　　热电联产项目综合利用废渣、废气发电，满足公司生产所需的热能和部分电能需求，建设规模为两台130t/h高温高压循环流化床锅炉，配1台25MW汽轮发电机组。项目将与2008年年底建成，建成后年供热量127万吉焦，可满足公司全年供热热负荷；年产生供电量14840万度(每度电的生产成本约为0.123元)，并较改造前节约用电5760万度。按公司目前的采购电价0.257元/度计算，14840万度发电量将为公司节约成本1989万元/年，而节约用电部分则使生产成本降低1480万元/年，综合考虑，该项目每年将为公司节约成本3469万元。

　　由图6可知，电采购成本占尿素生产成本的20%左右，而公司目前的平均采购电价为0.257元/度(按化肥生产企业的优惠电价执行)，远低于湖南省大工业用电(110KV级)价格0.511元/度。如果未来取消对化肥生产企业的优惠电价，生产成本将大幅攀升，对公司的经营造成较大影响，而热电联产项目的投产将有助于公司规避这种风险。

　　盈利预测和估值盈利预测根据上面的分析，我们做出如下基本假设：

　　公司尿素产销量稳步增加，其它产品的产销量持平或略有下降；尿素价格小幅回落，煤炭价格略有上升，优惠电价、免增值税等优惠措施维持不变，不考虑型煤替代比例提高的情况下，尿素的毛利率小幅走低；型煤替代比例提高导致的成本下降如上所分析；复合肥项目2007年年底投产，2008年按照80%产能计算，具体效益如上所分析；期间费用率维持不变

　　所得税率按照33%计算；每股收益按照总股本7400万股计算。

　　盈利预测结果如下：

　　公司估值分析

　　公司属于煤头的氮肥企业，目前的上市公司中与公司业务相近的有柳化股份、华鲁恒升、湖北宜化、鲁西化工、昌久生化、河池化工等6家企业，由于后3家企业盈利状况非常一般，市盈率存在虚高情况，我们主要参考前三家企业对公司进行相对估值，相关指标如表2所示，其中07年平均动态市盈率为16倍。

　　综上所述，公司合理07年动态市盈率在16～28之间，综合考虑尿素行业正处于景气下行周期及公司未来两年的增长情况，给予公司22～23倍07年动态市盈率，按照07年EPS 0.4元计算，对应合理估值为8.8～9.2元，考虑到中小板企业上市后首日涨幅情况，公司上市首日股价会超出上述估值区间。

　　风险提示

　　优惠政策被取消风险。作为支农产业，化肥行业得到诸多优惠政策，如电价优惠、铁路运价优惠、免征增值税等，未来随着化肥市场化改革的推进，这些优惠措施将逐渐被取消。目前，电力成长占尿素成本的20%左右，而公司0.257元/度的采购电价远低于当地大工业用电0.511元/度(110KV级)

　　的价格，如果优惠电价在热电联产项目(08年年底投产)投产前被取消，将导致尿素成本大幅上升，给公司造成较大成本压力。此外，如果铁路运价优惠、免增值税等优惠政策被取消，也会增加公司的经营压力。