有色金属：电解铝的暴利空间逐渐被压缩

　　中信证券

　　汪前明

　　投资要点

　　自2007年2月1日起，中铝将氧化铝现货价从2400元/吨调高至3600元/吨，上涨幅度50%。本次调价行动在市场预期之中，但调价幅度之大超出市场预期。我们原先预计可能将现货价格调高至2800元/吨。

　　这次调价的背景是：在过去一个月中氧化铝现货价格(

澳大利亚离岸价)上涨了150美元/吨，目前位于340-360美元/吨的范围内；印度国家铝业公司(Nalco)最近的氧化铝招标价格较上次高出1/3。瑞士嘉能可国际公司(Glencore International)最终以352.73美元/吨的价格赢得此次招标。印度国家铝业公司两周前的招标价格为262美元/吨，比这次价格低出35%；中国七家氧化铝冶炼厂联合对现货提价，七家公司对现货氧化铝要价2900-3300元人民币。

　　中铝从2006年8月6日开始将氧化铝现货价格从5650元/吨下调至4900元/吨，9月1日下调至3800元/吨，10月9日下调至2950元/吨，11月3日最后下调至2400元/吨。我们在中国铝业IPO投资价值分析报告中指出，以20000元/吨的电解铝价格，2400元/吨的氧化铝价格，0.32元/KWH的电价计算，每吨电解铝毛利高达6092元，而每吨氧化铝毛利只有200元。这在历史上闻所未闻。

　　对于电解铝这种没有任何进入壁垒的行业，暴利是不可能长久的。只会促使原有闲置产能重启，新产能加速形成。这又会增加对氧化铝的需求，对氧化铝价格形成支持；

　　从需求看，2006年下半年由于氧化铝价格下跌，国内以前闲置的电解铝产能纷纷重启，2006年12月国内电解铝产量894519吨，日均产量28855吨，同比增长30.76%，这是2006年月产量的最大增幅。而2006年6月份日均产量为25655吨，同比上涨17.85%。这充分说明随着氧化铝价格的下跌，电解铝盈利空间的扩大，电解铝产量在加速增长。而且从2006年6月至12月，国内电解铝日均产量增加了3200吨，相当于每年增加116.8万吨的产量。从国外看，欧洲和北美的产能在纷纷重启。美铝(Alcoa)已宣布在2007年上半年重启Ferndale厂的又一条电解槽，增加产量9.25万吨；世纪铝业已重启今年7月由于罢工关闭的Ravenswood电解槽，增加产量4.25万吨。电解铝产量的增加扩大了对氧化铝的需求

　　从供给来看，从2006年初开始由于中国民营氧化铝厂的纷纷投产，改变了原有的氧化铝供求关系，目前从产能看，氧化铝严重过剩，我们预计随着本次氧化铝现货价格的调高，2007年一季度国内氧化铝产量将增加到410万吨，同比增长59%，比2006年第四季度增加接近50万吨。加速增长的产量有可能再次导致氧化铝价格的下跌。

　　目前从产业链看，氧化铝和电解铝产能都是严重过剩。氧化铝价格的变动反映了氧化铝和电解铝的博弈，实际上就是一种“水多了加面，面多了加水”的循环游戏，这种游戏的结果就是面团越来越大，即电解铝最终产量加速增长，导致电解铝价格的下跌，因此我们仍维持原有观点，即2007年下半年电解铝价格将下跌，全年电解铝均价在2500美元/吨，国内电解铝均价18000元/吨。

　　氧化铝价格上涨的直接影响和最终影响就是压缩了电解铝的盈利空间。而且随着下半年电解铝价格的下跌，电解铝独享6092元/吨的暴利将永远成为一场梦。如果说目前一张大饼在氧化铝和电解铝之间如何切分时完全向电解铝倾斜的话，那么随着电解铝价格的下跌，这张饼越来越小，无论怎么分割，氧化铝和电解铝所得的绝对份额都在缩小。

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