闪电吞并永乐新国美市盈率应超苏宁

　　家电连锁业“三国演义”的平衡打破了，短短几天之内，国美以雷霆一击，彻底改变了家电连锁业竞争格局，必将触动业内苏宁等的神经和利益。而在国美大规模的吞并活动完成后，苏宁要挑战现有市场格局可能将更为困难

　　本刊特约作者 陈宸/文

　　7月25日晚19:30 分，国美电器(493.HK)召开新闻发布会，宣布收购中国永乐(503.HK)成功，国美电器主席黄光裕将出任合并公司董事长，而永乐董事长陈晓将出任合并公司首席执行官(CEO)。

　　按照国美永乐的合并方案，国美此次采用的是现金加换股方式，以“永乐1股对价国美0.3247股份加0.1736港元现金补偿”形式换股，永乐股份相当于每股2.2354港元被收购，较永乐市值高出9%左右。而国美在换股后，溢价部分需要向永乐再支付4.09亿港元现金。永乐被强制收购90%股份后，国美将实行大股东权利，强制要求永乐退市。

　　此次交易总金额达到52.68亿港元，其中现金为4.09亿港元。合并后，黄光裕将持有新公司51.2%的股份，陈晓和前永乐管理层共同持有新公司12.5%的股份，

　　合并后，永乐的品牌并不会消失。新公司将实施双品牌战略。另据从国美了解到，永乐和大中于2006年4月签订的战略合作协议继续有效。但大中却随后声明合作协议仍有待重新协商，其最终态度引人关注。

　　国美未来取决整合成本

　　对于合并，我们最关注的是整合成本，主要表现为经营方面的网点重复建设的整改，以及两个团队管理人员各自的企业文化和利益导向如果不能统一而造成的管理绩效下降。

　　在经营方面的网点重复建设上，国美短期内应该不会关闭门店。国美、永乐两家公司2005年年报显示，在江浙沪区域市场，两大家电连锁巨头销售收入分别为5.5亿元、100亿元；而在非江浙沪区域市场，两大巨头销售收入分别为174亿元、22亿元，市场重合度并不高。

　　其中，永乐共有108家门店，在上海市场的份额超过了50%，在长三角的市场份额也要占到31%，在河南更是以22家门店排行第一。而国美目前在上海已经开设了40 家门店，这些门店并不会因为合并关闭。

　　粗略估计，仅从经营重合度来说，可能受到影响的是永乐除江浙沪以外的22 亿元收入和国美在江浙沪的5.5 亿元收入，合计27.5亿元的收入约占二者收入总和的9%。当然，完成这部分27.5亿元收入的门店显然不会全部关闭。所以，从门店重合度来说，二者整合的负面影响可能低于5%。

　　而对于管理层稳定和企业文化融合的成本，我们现在只能保持“谨慎乐观”的态度。在收购永乐之前，黄光裕对国美的控制权极大，整个国美电器极大程度依赖于黄的决策，由此带来风险集中的问题。

　　从理论上说，通过收购竞争对手，招徕竞争对手的管理人员担任公司的CEO，竞争对手管理人员又持有本公司逾12%的股权，二者利益变得较为一致。同时，也可以减少决策过于集中的风险。但文化融合更多地依赖于双方后续的合作和沟通，目前尚缺乏定量的分析和判断途径。

　　目前，国美的上市部分拥有20个分部，而未上市的资产则拥有18个分部。在2005 年之前的财报中，国美的净利润是剔除了黄光裕持有的35%股权的少数股东损益的，而这部分本质上仍然是国美上市公司20个分部经营所得，如果完全用经营绩效衡量的眼光来看，应将这部分加回，才能真实反应国美的经营净利润率。

　　2006年，上市公司向黄光裕收购了这部分股权，由于此次收购不是由股权收购完成的，国美每股收益得到增厚。从国美的公告中可以推断，国美体外的18个分部2005年收入大约为95亿元。假设这些分部的收入增长率低于上市公司46%的增长，只有30%的增长，净利润率也远低于上市公司20分部，只有1%。

　　对于永乐，在合并之前，我们对永乐的初步预测是35%的收入增长和2%的净利润率。通过敏感性分析，对合并后的永乐分三种情况进行预测。

　　第一种情况，假设永乐和国美的经营均不受影响，亦即整合相当成功，即使关闭重复门店，剩余门店也因为1+1>2而获得更高增长，规模效应很大。此时，永乐收入增长35%，净利润率为2%，净利润增长14%。第二种情况，假设永乐收入增长只有5%，净利润率急剧下滑至1.8%，造成净利润下降20%。第三种情况，假设整合成本极高，二者文化和管理层极难融合，永乐收入下降20%，净利润率下滑至1.8%，造成净利润下降40%。

　　虽然国美、永乐门店重合度不高，但考虑到文化和管理人员整合，目前仍很难判断其整合成本有多高。如果按照第二种假设，合并后永乐收入只有5%的增长，净利润率急剧下降至1.8%，造成净利润下降20%，国美、永乐二者合并后收入将完成390亿元，加上上市公司体外分部，共完成513亿元收入。

　　“国美＋永乐”VS苏宁电器

　　在经历了2004年以前行业快速增长(增幅近20%)，市场集中度低下的行业竞争最初阶段后，中国家电连锁业自2005年开始步入龙头企业直接竞争，大量中下游企业被收购兼并的第二阶段。

　　规模是家电连锁企业竞争能力最为重要的指标之一，在缺乏其他指标衡量的情况下，对规模指标的表现更值得关注。

　　以2005年底数据计，国美和永乐合并后，其合计销售收入有望达到302亿元，门店463家。再加上国美上市公司体外部分，总销售收入有望接近500亿元，门店数量有望接近650家。而曾夹在国美和永乐之间的苏宁电器(002024)却只有160亿元的销售收入和224家门店，国美永乐合并后的规模将是苏宁的3倍。

　　从动态看，以上述第二种较为保守的情况预测，国美和永乐整合后，单从规模来说，合并后的新国美(含体外18个分部)收入将达到513 亿元。而如果苏宁今年保持60%的收入和净利润的增幅，预计2006年销售收入为255亿元，国美的收入规模将超过苏宁电器一倍。

　　而比规模更重要的指标则是可比门店销售收入增长率，在竞争日趋激烈时，规模不再是惟一的衡量指标，面对竞争时的管理绩效才更重要。如果说单位面积销售收入是衡量管理绩效的第一指标，那么这个指标的变动趋势(尤其是竞争对手之间趋势的对比)，则是竞争加剧时极为敏感的管理绩效衡量指标。

　　国外家电连锁巨头Best Buy在自己的追赶过程中，可比门店销售收入增长率一直领先于竞争对手。因此，这个数据的比较会真实地反映谁在结果上做得更好。而在竞争来临时，这个数据的变动趋势，可能会前瞻地暗示谁可能会更能抗击风险，具有更大的胜出几率。

　　2005年，永乐可比门店销售收入增长率下降了2.8%，国美则上升2.2%，这个数据暗示了永乐股东在半年后选择获得现金并成为国美的股东和管理层是更前瞻和有利的做法，但是我们缺乏苏宁的这个数据用以直接对比。

　　同样可以提前提示风险的指标还有存货周转日的横向比较和纵向变动趋势。与可比门店销售收入增长率指标类似，当竞争加剧时，存货周转速度的变化趋势，从某种程度上能衡量企业销售能力的变化趋势。

　　而永乐截至到2005年的数据，其存货周转恶化速度就昭示了被收购的命运，管理层变为国美的股东也许是最好的选择。

　　面临激烈的竞争，三者存货周转日指标都有恶化(见图1)，当然，这和三者在二级城市布点，年底备货有关。从恶化速度来说，国美最慢。因此，至少从目前来看，国美的管理优势还是非常明显的，应享受估值溢价。

　　最初，我们的判断是，自2005年开始，国美和苏宁中无论谁想奠定自己的龙头地位，都可能需要大约5年的时间。尽管我们一直对永乐去年的超速扩张持审慎态度，却没有预料到大规模吞并活动来得这么快。这使我们对行业整合期的判断缩短，并认为苏宁要挑战现有市场格局可能将更为困难。

　　(作者为中信证券零售行业分析师)

　　国外经验显示：国美苏宁估值倒挂将不可持续

　　对于即将到来的国美、苏宁“双寡头”格局，借鉴成熟资本市场的经验作为参考，尤其是已经经历过了该阶段竞争的美国家电连锁业发展历程是很有必要的。

　　目前，在北美家电连锁市场，Best Buy与Circurit City形成了两强竞争的局面，其中Best Buy以17%的市场占有率而领先，是第二名Circurit City的3.5倍。

　　但在Best Buy 1996年第一次销售收入超过Circurit City之后，却并未能一举稳固领导者地位。直到2000 年结束，市场格局才开始稳定。

　　在资本市场上，Best Buy在显现龙头潜质前估值只是Circurit City的一半左右，而收入首次超过Circurit City后，其市盈率开始高于Circurit City，维持在20倍到30倍的水平(见图2)。

　　在1992、1993年的美国家电连锁业发展的最初阶段，零售企业尚未受到资本市场重大追捧，二者市盈率都很低，由于其时Circurit City的龙头地位非常明显，享受几乎两倍于Best Buy的市盈率。

　　在进入第二阶段的初期，二者享受的市盈率也很低。在Best Buy尚未显露出龙头迹象期间，也就是收入低于Circurit City时，仍然享受Circurit City一半的市盈率估值。而在第二阶段末期，Best Buy销售收入超过Circurit City后，虽然尚未立刻稳固自己的龙头地位，但已经显现出成为龙头的潜质，市场份额逐步由7.4%提升至17%，而Circurit City市场份额却由5.9%下降至5%。

　　同时，Best Buy估值迅速得到认可，一直维持在22至36倍的高动态市盈率估值水平，而此时Circurit City的市盈率开始一直低于Best Buy，二者逐渐拉开差距。

　　根据最新的收盘价计算，苏宁电器的市盈率为52倍，而国美电器市盈率则不过22倍。按照Best Buy与Circurit City的市盈率估值水平和方法，国美和苏宁的目前估值是被倒挂的。

　　我们曾经判断，在中国，家电连锁业第二阶段的整合期可能从2005年开始持续5年。但市场规模化大手笔收购却比我们意料更早开展，这个整合期可能比我们之前的判断要短。至少目前来看，国美的优势比较明显。

　　从规模上来说，2006年的国美与苏宁收入预期比值为2.16倍(国美的收入口径为：上市公司20个分部＋永乐第二种增长情况＋体外18个分部)，苏宁的规模地位比较1993年时的Best Buy也尚且有劣势，而我国大致在2005年就已经进入了当时美国1993年的竞争阶段，苏宁的竞争成本更高。