武汉中百：区域扩张战略应获得估值溢价

　　陈宸 中信证券

　　远远超过本土竞争对手的可比门店销售收入指标

　　武汉中百所有仓储超市的2006年可比门店销售收入增长达到9.8%，我们估计该指标在全国同类公司中能远远超过所有本土竞争对手。全年经营数据和我们的预计基本一致，保持健康成长(重庆在收购山城超市后，2006年亏损14.35百万元，和我们的预测基本一致)。

　　比四年前的联华超市拥有更优秀的区域龙头地位

　　武汉中百与2002年的联华超市有类似之处

　　武汉中百的销售规模类似于2002年的联华超市。但由于更专注于区域内市场，盈利能力更强。

　　而武汉中百的标超分布都集中在湖北省，大型综合超市除了2家在重庆跨区域扩张，所有的大卖场都集中在湖北省。公司管理层表示，跨区域扩张之路也是遵循集中策略，即将重庆市场做好再依托重庆市场进行周边扩张。

　　联华超市在扩张中的财务指标变化

　　联华超市的盈利水平变化：管理成本上升，以及管理复制能力的削弱，带来盈利水平的下降。尽管如此，联华超市2003-2004年的营业利润复合增长率仍然超过48%。

　　二者扩张战略比较的结论和启示

　　武汉中百的区域龙头地位和2002年的联华超市比较类似，但由于更集中于一个区域，面临的竞争更缓和，在所在区域内的龙头地位更卓越。

　　联华超市自2003年开始全国过大范围扩张，而武汉中百自2005年进入重庆市场开设两个仓储超市后，2006年又收购山城超市，把重庆作为又一个区域进行集中布点，区域扩张战略更专注。

　　截至2006年中报，联华超市(剔除租金收入后的)综合毛利率比武汉中百高3%左右，而且仍然在上升通道。尽管2003年以后的扩张摊薄了盈利能力，联华超市2003-2004年的营业利润复合增长率仍然超过48%。

　　我们认为武汉中百有更卓越的区域龙头地位，其综合毛利率的上升趋势应更确定。未来三年内获得超过3%的毛利率增长容易达到。

　　而我们预测未来两年公司净利润增长约32%。假设条件为：在未来两年的综合毛利率提升不到1%。显然这相当保守。

　　同时，武汉中百因为比2003-2004年的联华超市更专注于区域市场，管理复制能力更强。联华超市2003-2004年的营业利润复合增长率超过48%，武汉中百有潜力获得很高的利润增长。

　　四年内没有区域扩张瓶颈制约武汉市竞争尚且缓和我们在2006年12月份《区域化战略提升盈利能力》的调研报告中仔细分析了武汉市的竞争情况，我们认为武汉中百在武汉市内的竞争优势地位可以确保四到五年内较好的盈利增长，而供给如果在若干年后过剩，武汉中百届时可凭借销售额的绝对优势获得健康的利润回报。

　　湖北省市场空间巨大当然，如果湖北省的市场已经饱和，武汉中百的区域性市场地位只能带来内生式增长部分。幸运的是，我们认为湖北省除武汉外，还有15个地级市，估计能容纳50家中百仓储门店。

　　一个城市能容纳多少商业面积，主要由这个城市的人口数量、社会消费品零售总额决定。根据我们数年的实地走访经验，当两个城市人均GDP、人口数量和其他宏观环境接近的时候，相同的零售总额能支撑基本相同的超市商业面积。

　　若每个地级市均以每40亿元零售总额支撑一个武汉中百的仓储门店为标准，全湖北省各地级市共能容纳接近50家门店。

　　那么，每40亿元零售总额能否容纳一个中百仓储呢？

　　由于经验数据缺乏，我们以随州市为例，证明每40亿元能容纳一个盈利极好的中百仓储。我们会随着公司门店的继续扩张，和经验数据的持续累积，在以后及时修正我们对湖北省市场容量的判断。

　　随州市2005年零售总额为90亿元(含广水县级市)，武汉中百已经进驻随州市两家5000平米大小门店，第二家门店于2006年5月开业，当年税前盈利142万元。

　　由于随州市的人均GDP、人均零售总额、人口数量在湖北省都排名中下游。

　　我们推断其他城市每40亿元零售总额也完全能容纳一个中百仓储。

　　中百仓储在湖北省(除武汉市外)现有18家门店，以每年8家门店扩张计算，中百还可以在省内无忧扩张四年。

　　区域性战略带来的竞争地位应享受估值溢价公司的区域化战略应享受估值溢价公司的定价基础取决于：

　　1、行业发展景气度(区域性公司的行业景气度取决于其业务所在区域，全国性公司需要考虑其所有业务区域的行业发展景气度)；2、公司的行业地位(区域性公司只需要考虑其在区域内的行业地位，而全国性公司不仅要看总规模，还要看其在所有业务到达区域内的，在每个区域内的行业地位)；3、公司的扩张前景及可能的瓶颈(区域性公司需要考虑其所在区域的市场容量，和一旦饱和后，公司后续的跨区域扩张能力；全国性公司需要考虑全国行业的市场容量和其主要业务区域的市场容量)；4、公司受到的竞争威胁(区域性公司需要考虑其所在其余的主要竞争对手构成的威胁，而全国性公司需要考虑其主要业务区域内所有强竞争对手的威胁)。

　　武汉中百是国内所有A和H股超市上市公司中，区域竞争最缓和、龙头地位最稳固、最不受扩张瓶颈制约的企业，理应获得估值溢价。

　　截至最近交易日收盘价，武汉中百和零售行业的PE基本一致，PEG折价10%左右。与最为可比的华联综超的08PE(均不考虑所得税变化影响)折价18%，PEG折价32%，我们认为这不能体现武汉中百的优秀战略和行业地位。

　　随着A股相对估值基准的提高，我们调高武汉中百目标价到15.00元，对应08PE 32X。这样的目标位对应的是全行业的平均水平。维持增持建议。