中国海诚：轻工业工程服务领域排头兵

　　潘建平 中信证券

　　PE估值

　　首先，公司作为国内资本市场第一家以工程设计为主营业务上市的公司，没有完全可比的公司。而具有相对可比性的公司有中材国际和金螳螂，其中中材国际以水泥生产线工程总承包为主营业务，金螳螂以公共建筑装饰设计施工为主营业务。

　　其次，我们选取了在深圳

中小企业板发行上市且股本规模盈利能力均相近的公司做比较，我们根据总股本、每股盈利等指标选取了与中国海诚相近的8家公司(具体选取标准是公司总股本在10000-13000万之间，06年EPS在0.23元到0.35元之间)作为相对估值的可比对象。

　　此外，我们选取了国际上一些有代表性的工程咨询服务类上市公司作为相对估值的比较对象，选择的对象包括四家美国公司、两家日本公司以及一家欧洲公司，其中芬兰雅歌贝利是世界最大的造纸工程建设及技术服务商，与海诚有较强可比性。

　　经我们业绩预测模型测算，公司06、07、08年EPS分别为0.31元、0.38元、0.44元，净利润复合成长率20%。结合国内可比公司和国际可比公司的估值水平，我们认为公司合理PE估值区间在07年19-24倍之间。考虑到国内轻工业投资增长依旧和公司未来预期成长性的改观，我们以07年24倍PE给公司估值，对应二级市场合理股价为9.12元，对应08年的PE水平为21倍。

　　公司概况

　　公司是国内轻工业工程服务领域的排头兵

　　公司前身为中国轻工业上海设计院，为原轻工业部直属设计院，2002年改制后大股东变更为国务院国资委直属的中国海诚国际工程投资总院。

　　公司主营业务为工程设计、工程咨询、工程监理和工程总承包，主要服务于制造业，尤其在轻工业制造领域，涉及的行业种类包括：轻工制造业、大型超市仓储物流、包装与印刷、新型建材、日用机械制造等数十个细分行业，但主营收入的84%(06年中期)主要集中于制浆造纸、食品、

化工及生物制药、民用与公共建筑业。

　　目前公司是我国轻工行业最大的设计、咨询、监理等工程技术服务和工程总承包服务的综合性工程服务提供商，在国内大中型轻工业工程建设项目中的市场占有率一直在80%左右，处于绝对领先地位。公司是轻工业工程建设领域唯一连续多年位列由中国建设部每年评选的“全国工程勘察设计企业全年营业收入前100名”的企业，在《工程新闻记录》(Engineering News Record，简称“ENR”)杂志和中国《建筑时报》联合评比推出权威的“ENR中国工程设计企业60强”中，公司2004、2005、2006年在其中分列第18、21、21名。

　　行业分析

　　轻工业领域固定资产投资方兴未艾

　　轻工业(日用消费品制造业)是与下游消费品市场密切相关的制造业，我们认为城市化和收入增长带来的财富效应使得居民消费升级成为未来相当长时间内我国经济社会发展的持续主题。与此同时，顺应国际产业转移的大趋势，大量国际轻工制造业巨头(世界500强)在中国设立制造基地(工厂)的趋势将延续，而这两个趋势将导致轻工业领域固定资产投资增速将维持高位。

　　我们认为行业固定资产净值增长率指标能有效表现该行业固定资产投资增速，在国内具有代表性的轻工领域里，除了烟草制品行业因受到国家产业政策严格控制而增长缓慢外，其它几个行业的固定资产净值增长率都在10-30%之间，特别是受益消费升级最明显的乳品制造业和食品饮料制造业，近几年增速都在20%以上。

　　项目总承包模式是未来行业发展趋势

　　工程总承包模式指受业主委托，按照合同约定对工程项目的设计、采购、施工、试运行(竣工验收)等实行全过程或若干阶段承包的工程服务模式，是一包含多方面具体建设内容的广义工作。

　　工程总承包模式虽然目前在我国运用还不多，但它反映了市场专业化分工的必然趋势和业主规避风险的客观要求，将成为未来轻工业工程项目的主要运作模式。目前外资轻工业企业在国内新建工程项目大多采用这一模式，国内以总承包模式新建的工业工程项目也越来越多。

　　公司分析

　　“智力密集”和“轻资产”的业务特性决定人力资本是公司的核心资源

　　公司是典型的智力密集型企业，轻资产运营、固定资产占总资产比例较低，这些特性决定了人力资本是公司的核心竞争力，公司荟集了原国家轻工业部直属的全部优秀设计团队，拥有国家设计大师7人、国务院特贴专家46人，拥有各类专业注册资格人才，其中国家一级注册建筑师58人、国家一级注册结构工程师171人、国家一级注册建造师22人、国家注册监理工程师273人、国家注册城市规划师7人等。在制度设计上，为了留住和激励核心人才，34名内部高级管理人员及核心技术骨干作为公司的发起人，占有发行后总股本的2.87%。

　　综合竞争优势和强大的传统单项业务实力(设计、监理、咨询)力促总承包业务未来几年实现跨越式发展

　　公司作为国内轻工业工程服务领域的领先者，其竞争优势突出体现在：(1)品牌优势，公司在轻工业工程服务领域有愈50年历史，与所在领域的几乎全部知名外资业主和国内大部分知名业主有过业务往来，在国内外高端客户中具有很高的品牌知名度。(2)技术经验优势，公司自创立以来已承担6万余项设计项目，设计非标设备4万余台套，积累了丰富的工程管理经验和技术人才。(3)资质优势，公司拥有业内最全的业务资质，含工程设计甲级资质15项，乙级资质9项；工程咨询甲级资质8项，乙级资质6项；工程监理及工程设备监理甲级资质9项等，其涉及的行业领域达十几个。(4)市场优势，公司拥有轻工业工程项目设计最齐全的产品行业门类和强大的专业技术力量，可以承担几乎所有轻工行业的工程建设项目，这一优势的好处是业务和市场的多元化可以有效分散单一行业波动的风险。

　　目前公司的收入仍然以传统的设计、咨询、监理为主，06年上半年占总收入比例达80%。我们基于公司在上述传统单项业务领域已取得的业绩和所具备的竞争实力预计公司设计、咨询、监理三大传统单项业务将会维持稳定增长的态势，毛利率也将保持稳定。传统设计业务和咨询业务的持续发展是公司大力发展总承包业务的基石，而总承包业务的扩大也会带来新的工程设计、咨询业务收入。

　　工程总承包业务可以理解为公司传统单项业务的系统集成，有利于为客户提供专业化、一站式的综合工程服务，目前收入占比较小，是公司未来着重发展的业务方向，该项业务对公司资金储备要求较高。在开展工程总承包业务的过程中，项目在投标、中标、开工、完工阶段均对资金有较大的需求，主要包括商务保函、垫资和工程总承包正常周转资金等，其中投标保函一般不高于投标额的5%，履约保函一般为标的额的10%，预付款保函一般为标的额的15%左右，而根据行业惯例业主正常范围内的延迟付款引起工程进度短缺款需要承包方以自有资金解决。

　　公司发行上市后，我们估计净资产会有一倍以上的增长，从而使得公司有足够的资金实力支持其在总承包业务领域的快速扩张。另外，上市后公司股权融资渠道打开，总承包业务发展的资金瓶颈将不复存在。

　　财务分析

　　传统业务毛利率趋于稳定，总包业务毛利率期待回升

　　近年公司传统优势业务(设计、咨询、监理)的盈利能力一直较为稳定，监理业务的毛利率水平基本不变，咨询业务毛利率基本在50%左右波动，设计业务毛利水平略有下滑，基于传统单项业务市场趋于成熟和公司在传统单项业务所积累的经验和实力以及公司人力成本上升放缓(由于公司是典型的轻资产、智力密集型企业，人力成本是主营业务成本的主要组成部分，前几年公司人力成本提升较大，这是导致公司03-05年业绩成长性不佳的主要原因)，我们预期未来这几项业务毛利率将趋于稳定。

　　公司总承包业务毛利率下滑明显，从03年的16.5%迅速下滑到05年底的6.1%，06年上半年略为回升，到7%，主要原因是公司前两年为了开拓总承包业务，采用了“价格换市场”策略，直接导致总承包业务毛利下滑。我们认为总包业务毛利已经触底(市场上总包项目毛利基本都在8%以上)，随着公司将部分募集资金投入总承包业务(有能力承接更多垫资项目，该类项目往往毛利率高)，预计该项业务毛利将趋于回升。

　　三项期间费用率稳中趋降

　　总体上，近几年公司三项期间费用率呈下降趋势，表明公司的经营管理效率在逐年提升，我们预计随着收入的扩大和经营管理能力的进一步提升，公司三项期间费用率还有一定的下降空间。

　　此外，公司主要业务为智力产品，固定资产投入相对较少，而且基本没有有息负债，流动比率、速动比率等各项偿债能力指标显示公司偿债风险较小。

　　应收帐款在比较健康的水平

　　公司应收账款政策比较稳健，坏账计提比例较高。公司应收账款净额/主营业务收入比例基本上保持稳定，在2%到4%之间。

　　公司其他应收款在2005年出现比较大的增长，主要原因是应收轻亚机电1860万元，占2005年底其他应收款余额的41.26%。该款项为公司支付给上海轻亚机电工程公司的履约保证金。除该项之外，公司其他应收款占收入比例也保持稳定，在2%到4%之间。

　　募集资金投资项目分析

　　公司募集资金主要投向扩大总承包业务、合资设立专业从事施工安装的公司以及建设制浆造纸工程研发中心三个项目，总投资额在2.06亿元左右。

　　公司拟投入11181万元用于扩大公司工程总承包业务，其中投入募集资金7826.7万元，总投资中用于补充工程总承包业务规模扩张所需流动资金10489万元，其余部分用于办公设备投资和软件购置，该投资符合公司将总承包业务作为重点拓展业务的长期发展战略。

　　施工安装业务是工程项目建设总承包中的重要环节，目前公司总包项目的安装业务均是分包给其它专业施工安装公司来完成。没有自己的施工安装业务使得公司总承包业务链不完整，对于一些复杂的项目，分包公司的能力也会成为公司总承包业务的瓶颈。海诚建设项目实施后，公司将形成完整的包括工程设计、施工、采购、试车在内的总包业务链，符合公司重点发展总承包业务的长期战略。

　　目前国内所有大中型制浆造纸项目的工程设计基本上都由公司承担，公司拥有国内制浆造纸工程技术领域规模最大的专业技术团队，制浆造纸工程研发中心项目可以有效巩固公司在这一领域的传统优势。除此以外，研发中心的研发成果还可以以技术包销售的方式取得销售收入，获取盈利。

　　风险提示

　　对于公司的传统业务(设计、咨询、监理)，由于公司保持行业领头地位多年，现有业务盈利和新业务开拓情况都已经相对稳定，我们认为主要的风险还是来自可能的

宏观调控带来的轻工业固定资产投资增速的下降。

　　对于公司未来重点发展的项目总承包业务，除了面临宏观调控的风险外，由于单个项目实施期限较长而且需要垫付部分资金，因此可能出现应收账款坏账的风险，对于闭口合同，还存在合同期内工程原材料价格波动的风险。

　　公司作为国有大型设计院转制企业，享受国家给予的七年所得税全免的税收优惠政策，该政策将于2010年到期，届时公司将按照内资企业所得税率缴纳企业所得税，因此2010年以后存在税率上升的风险。

　　盈利预测

　　我们的预测建立在如下假设基础之上：公司未来设计业务、咨询业务和监理业务的盈利能力保持稳定，毛利率水平保持在23%、55%和34.5%左右；公司未来重点发展的总承包业务毛利率将从05年的低点回升，我们预测06、07、08年的毛利水平为8%、8.5%、9%，该预测主要基于公司发行成功后现金充裕，有更大的资金垫付空间(通常垫资比例较高的项目毛利水平较高)。

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