万华化学：维持“强烈推荐”评级

　　1、公司17年业绩大幅增长,MDI贡献主要业绩

　　2017年1-4季度公司归母净利润分别为21.95、26.66、29.50和33.24亿元,其中4季度同比+181.88%,环比+12.67%,业绩大幅增长符合我们的预期,主因:(1)聚氨酯系列产品量价齐升,贡献主要业绩。2017年公司聚氨酯系列产品实现销量180万吨,同比+25.21%;价格方面,公司全年纯MDI平均挂牌价为2.69万元/吨,同比+43.80%,聚合MDI(直销)平均挂牌价为2.62万元/吨,同比+77.56%,聚合MDI(分销)平均挂牌价为2.60万元/吨,同比+82.31%。(2)公司销售毛利率和净利率大幅提升,期间费用率显著降低。2017年公司销售毛利率为39.70%,同比上升8.62个百分点,销售净利率为25.05%,同比上升9.94个百分点,期间费用率为8.25%,同比下降3.31个百分点。

　　2、MDI供需趋紧,仍将维持高景气

　　MDI是寡头垄断行业,下游需求旺盛,同时全球多套MDI装置运行不正常,供应减少,导致MDI价格大幅上涨。2018年初以来,聚合MDI价格略有回落,主要因为一季度是MDI传统淡季,纯MDI受陶氏不可抗力影响,价格保持坚挺。公司18年3月聚合MDI(直销)挂牌价2.45万元/吨(环比下调0.15万元/吨);聚合MDI(分销)挂牌价2.45万元/吨(环比下调0.10万元/吨);纯MDI挂牌价3.17万元/吨(环比上调0.17万元/吨)。未来3年新增的MDI产能十分有限,需求稳定增长,行业供需趋紧,仍将维持高景气。

　　3、石化板块放量,贡献营收显著增长

　　公司石化项目逐渐放量,营收同比显著增长。2017年,丙烯均价7512元/吨,同比+19.7%;环氧丙烷均价10911元/吨,同比+18.5%;丁醇均价6811元/吨,同比+27%;丙烯酸均价8272元/吨,同比-31.1%。公司实现石化系列产品销量331.60万吨(同比+159%),营收153.07亿元(同比+85.30%),石化板块毛利率为12.48%(同比下降1.72个百分点)。

　　4、新建项目陆续投产、BC公司顺利注入和乙烯项目稳步推进,将进一步打开公司未来成长空间

　　公司7万吨PC项目于18年1月投产,二期13万吨预计将于2019年2月投产。另外,30万吨TDI项目、8万吨PMMA项目和5万吨MMA项目预计将在18年10月完工,3万吨SAP二期项目预计18年12月投产,此外,100万吨乙烯项目和美国40万吨MDI项目已于17年启动建设。此外,公司目前停牌,拟注入BC公司(拥有30万吨MDI、25万吨TDI及40万吨PVC产能),将进一步打开公司未来成长空间。

　　5、投资评级与估值:预计公司2018/19/20年归母净利润分别为129.95/146.61/173.78亿元,对应EPS为4.75/5.36/6.36元,对应PE为8/7/6倍,维持“强烈推荐”评级。

　　6、风险提示:下游需求不及预期风险;项目进度不及预期风险。