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任胜利/文
对全国产权交易来说，应当彻底摒弃自身存在的、不适应市场的固有观念，真正树立建立全国集中统一大市场新观念
2005年11月15日，我作为上海、福建、江西、黑龙江、海南等产权交易机构负责人组
成的5人团成员之一对美国资本市场进行了实地考察和商务交流，对其发展历史、组织结构、制度体系和运行模式有了初步认识。
通过对美国资本市场的考察，笔者认为，美国资本市场之所以有今天的发展，成为全球成熟的资本和金融市场，一个重要原因在于其制度设计遵循了市场发展的基本规律，体现了资本的本质属性。我国资本市场的改革取向和发展，应当借鉴发达国家的历史经验，淡化行政色彩并从市场化取向入手。加快建设规范的产权市场体系迫在眉睫，业内人士对这个问题要有宽广的胸怀和历史的责任感。
承上启下的OTCBB
OTCBB(Over The Counter Bulletin Board)即场外柜台交易系统，是由NASD(全美证券商协会)监管的一个非交易所性质的交易市场。由于全国许多省市的产权交易机构都设立了未上市股份有限公司股权托管平台，大家对NASD及其管理的美国场外柜台交易系统(国内俗称为三板市场)的运行模式和交易规则非常关注。所以，本次考察重点OTCBB。
NASD对会员管理较为严格，进入该市场挂牌交易的股票，必须是经过至少三个NASD注册合格的做市商(Market Makers)认可，通过纳斯达克工作站Ⅱ进行报价，每笔买卖在100股以上并且在成交后90秒内将成交价和交易量报NASD。
目前，经过NASD注册的做市商有220多个，分布在全美各地，通过网络终端与OTCBB市场平台连接，完全实现了区域性交易。当前，OTCBB市场上有3300多家挂牌企业，其中股价不到1美元的“壳”公司有1200多家，交易不活跃，主要靠做市商做市。但与证券市场中的主板市场(AMEX)和纳斯达克市场相比，OTCBB市场对进场交易的公司股票要求相对较低，对中小企业来说，仍是一个非常有吸引力的市场，许多知名大公司是从OTCBB市场起步，符合条件后升入纳斯达克市场或者主板市场，成为同行业领军企业。
对于低于OTCBB市场要求的公司，还可以在更低层次的“粉红单市场”挂牌，所以，OTCBB市场一头连接纳斯达克市场，一头连接“粉红单市场”，是全美国股票市场中重要层次。
一个比较深刻的认识是，在美国，企业股票挂牌和上市其实是两个完全不同的概念。挂牌交易并不等于上市，如在OTCBB市场挂牌交易的公司并不是上市公司，这和国内证券市场挂牌上市有本质区别。严格地讲，OTCBB市场只是一个会员报价系统，是一个完全不同于纳斯达克市场的独立市场，但却是美国资本市场一个不可替代的层次。
据了解，为了减少市场风险和规范市场行为，根据美国证监会(SEC)新的要求，NASD对OTCBB市场监管比以往更加严格，法律法规更加健全，特别是对做市商依法管理和对违规会员处罚等都已经程序化。
期权期货交易不可缺少
芝加哥期权交易所(CBOE)和商业交易所(CME)都是全美六大期货期权交易所之一。经过200多年股市跌宕起伏和激烈博弈过程以后，人们逐步认识到期货和期权具有套期保值作用，并能够有效减少市场交易风险，因而美国期货期权市场发展迅速。今天期货期权交易市场上的投资者已经不再是自然人为主，取而代之的机构投资者已经占投资者总数的70%，交易所交易的品种齐全且交易活跃，现在CBOE每天期货和期权合约600万手以上(占全美期货期权市场合约总数的30%，其中指数合约占到80%以上)。
CME副董事长杰姆斯E.奥立弗先生向考察团介绍了交易所的历史和发展现状。目前，CME期货期权运行指标已经达到三个全球第一：交易量、未平仓合约、金融结算。今天的CME，每年1月10日前的交易量就可以超过纽约证券交易所的交易量，每一个半月的交易量超过全美GDP的总量。CME与其他期货期权交易所相比有自己的特点：一是有独立的清算系统，包括为自己的竞争对手CBOE提供清算服务；二是交易量大并侧重金融品种交易；三是交易品种覆盖面广，只要是具有权益的指标都设法创新和发展，甚至气象预报指数也已成为交易品种；四是对会员适时开展免费培训，及时将创新品种及其交易方法、交易规则传授给会员。
两个交易所虽然各有特点，但运行模式基本相同：一是交易方式都是电子集中撮合交易为主(1994年开始首宗电子交易，目前占到交易总量的70%以上)。同时保留了具有150多年历史的会员在现场手工报价撮合的交易方式，并将二者有机结合在一起。二是都实行做市商(会员)进场交易制度。只有取得SEC的资格资质，才能拥有合法交易席位。会员席位价格已经达到20万美元至60万美元之间，席位还可以租赁(也必须取得SEC的资格资质)。三是都具有严格自律监管体系。两个交易所均设立了市场运行监管部门，通过对交易头寸变化的幅度进行监控，发现不正常情况立即向SEC报告，同时，及时采取措施予以控制。
考察团还参加了由上海联合产权交易所与美国洛杉矶亚洲商业协会共同主办的美国投资基金机构与中国产权市场项目洽谈会。
通过洽谈会的广泛交流，看到在美国各种各样的基金数额巨大、品种丰富，无论在股票市场、金融市场，还是在期权期货等市场，供投资者选择的空间很大，已经成为美国乃至全球资本市场投资的主导，基金机构占机构投资者总数的比重逐年上升。更为重要的信息是，美国基金机构进军中国资本市场的时间已经到来，中美两个资本市场合作有一定前景。
加快建设规范的产权市场体系
当前，除了国家立法和市场经济体制改革进程要加快以外，对全国产权交易来说，应当彻底摒弃自身存在的、不适应市场的固有观念，特别是摒弃把市场等同于行政区划的旧观念，真正树立建立全国集中统一大市场新观念。
全国的产权交易市场形成和发展已近二十年，进场的企业产权和股权年交易量增长较快，不少产权交易市场和机构还建立了未上市股份有限公司股权登记和托管平台，一大批具有资产评估、投融资、证券、会计师和律师等资格和资质的专业人才，长期从事产权交易和非上市股份有限公司股权登记托管业务。
以上海联合产权交易所为首的长江流域产权交易共同市场和以天津产权交易中心为首的北方产权交易共同市场已经实现网络连接，在全国范围内，已经形成区域性的市场体系。但是，由于国家至今尚未出台有关产权交易市场方面的法律法规，所以，产权交易市场始终没有依法定性和定位，也没有将其纳入资本市场体系进行监管。与美国资本市场制度结构相比，我国应当尽快解决资本市场存在的断层问题，将产权交易市场进行规范并作为场外柜台交易市场，使之纳入资本市场体系进行监管，以适应和满足大量中小企业和广大投资者的迫切需求。
扩大和创新交易品种
纵观美国资本市场，交易品种之多令人目不暇接。可是，我们产权交易市场长期以来一直以整体或部分产权转让为主，并且又以国有产权交易为主，品种单一的状况严重制约了市场发展。党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济若干问题的决定》指出：“产权是所有制的核心和主要内容，包括物权、债权、股权和知识产权等各类财产权。”我们应当按照《决定》指引的方向，大胆探索区域性股权托管登记的联网和规范交易，积极发展其他交易品种。
当前，充分利用产权交易市场平台功能，加快开展对未上市股份有限公司股权登记托管业务，是增加交易品种、增大市场交易量的有效途径。同时，积极探索对有限责任公司股权登记托管、股权的质押置换、企业应收款项等具有权益指标的交易新品种，使产权交易市场具有较长的生存周期。在这里，建议国家有关部门经过一定程序和条件，认可一批规范的、具有区域性特点的产权交易市场依法从事未上市股份有限公司股权的登记和托管业务。
扩大产权交易项目对外交流
产权交易市场当前的重要任务是为国有产权转让做好服务。因此，在各级国资委及其他产权交易市场主管部门领导下，选择一批有影响的国有产权转让项目，经过精心组织和运筹，在美国等发达国家进行招商引资，既可以积极宣传产权交易市场、增加产权交易市场的国际知名度，又可以将国有产权的交易平台延伸到国际资本市场，通过国际资本市场并购活动，大大提高国有企业的国际竞争力，是一个多赢的好事情。建议国家有关部门重视产权交易市场的作用，积极组织产权交易市场和机构参加国家的各种招商引资活动。
无缝隙的美国证券市场体系
大体上，美国证券市场分为两大板块：交易所市场(Stock Exchange)和场外交易市场(OTC市场)。前者的典型代表是纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)，距今已有200多年的历史。它们有一个集中交易的大厅，采用竞价制度。
后者的来源是指早期一些企业的股票在交易所外进行交易，人们形象地称为“柜台交易”(OTC：Over The Count)或“场外交易”，这些交易由国会于1939年授权设立的美国证券商协会(NASD)管理。按照上市报价要求从高到低的顺序，OTC市场涵盖了NASDAQ、OTCBB和粉红单市场：OTCBB供不能满足NASDAQ条件的场外交易股票进行交易；粉红单市场是美国柜台交易(OTC)的初级报价形式，它为那些选择不在交易所或NASDAQ挂牌上市、或者不满足挂牌上市条件的股票提供交易流通的报价服务。
这些层次之间分工明确，连接紧密，构成了一个无缝隙的市场体系，能够满足不同企业和投资者的需要，任何类型企业和投资者都可以找到在资本市场发展的一个层次和交易平台。
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