两化路径的难点求解

　　“并不是所有的国有资产都应该资本化、甚至证券化，在长期内，资产、资本、证券应该是国有资产的三种存在形态”

　　《上海国资》记者 唐志勇

　　上海提出资产资本化、资本证券化的国资改革目标，主要是出于解决国有资产的固化 问题，提高国资流动性，促使国资保值增值及国资布局结构调整的考虑。

　　从这一出发点来看，“两化”路径本身并无不妥之处，而且也应该是国资改革的方向。但是，在《上海国资》采访过程中，专家们却提醒应该注意一些“两化”过程中可能出现的误区和难点。一不小心，国资改革就会踏上这些“地雷”，给“两化”路径带来一些麻烦。

　　慎防两个误区

　　上海市体制改革研究所副所长汪胜洋指出，首先要注意回避的就是一哄而上搞“两化”以及走极端谈“退出”这两个观念上的误区。

　　“资产资本化、资产证券化是一种新的理念，但并不是国资改革的惟一方向。也就是说，并不是所有的国有资产都应该资本化、甚至证券化，在长期内，资产、资本、证券应该是国有资产的三种存在形态。”汪胜洋指出。

　　复旦大学管理学院博士后刘志阳亦有类似的感触，在他参与的“两化”课题研究中，最为难、考虑最多的问题之一就是如何制定一套判断国有企业是否适合证券化的标准。

　　“究竟符合那些条件、满足那些指标的国有企业才应该去上市，采用整体上市、分拆上市中的那种方式更为适合，这些都在摸索之中。” 刘志阳介绍说。

　　相比刘志阳对于指标的严谨思考，汪胜洋则更愿意从国有资产的不同性质来分析这一问题。

　　一般来说，适合以资产形态存在的大多是资源性的国有资产,尤其是严禁开发或者尚未开发的资源，最适合搞资产管理，根本不用搞资本化。比如说一座尚未开发的矿山，不要搞什么资本管理，因为根本就没有投入运营，也谈不上什么盈利、考核之类。而且要搞资本化必须经历一个评估的过程,反而要花费很大代价。

　　在国外也是如此，即使是在资产证券化程度最高的美国，也有以资产形态存在、管理的国有资产。例如美国有很大一片无人区，是属于美国政府的国家资产，谁也不允许开发，更谈不上什么资本化、证券化了。

　　像这种适合以资产形式存在的例子有很多，例如海洋资源、无人岛屿、无线电频率、3G牌照、公共空间等。

　　至于资本管理,则适用于通过企业化经营的,一些具有保值增值、盈利、考核、价格等诸多方面考虑的国有资产。包括了一些行政事业性单位,类似于企业划运营的都应该资本化,采用资本管理模式。换言之,只要是经营性的国有资产都应该实行资本化。

　　而一般竞争性领域的资产，例如商业企业，则应该适合证券化，走混合化所有制的道路。

　　矫枉亦需防过正，在认识到“两化”能够有效提高国有资产流动性之余，人们往往会陷入第二种误区，认为“两化”，尤其是证券化就意味着国有资产的彻底退出。

　　汪胜洋并不这样认为:“证券化并不意味着全部卖掉，即使是在一般竞争性领域，国有资产也有存在的必要。”

　　我国和西方不一样，走的是一种赶超式的发展道路，就是通过国有资本的大规模投入，形成一个较高的平台，在很短的时间内，缩短与西方发达国家的差距。例如，第一个五年计划，就是通过156个项目的实施，基本构建了新中国的产业基础。

　　而上海这些年来经济增长势头迅猛，和上海国资力量的强势不无关系。在现代重工业时代，必须要大规模投入基础产业，其投资金额辄以亿计，而在中国，寄希望于靠私人积累完成这些投入是不现实的，只有依靠国有资本的力量。

　　汪胜洋举了个例子，上海化学工业区是目前世界上最先进，集约化程度最高的化学工业园区，包括国际上化学三巨头，BP(英国石油公司)、BASF(巴斯夫)、Bayer(德国拜尔)在内的众多跨国公司在此落户。如今，上海化工园区已经成为亚洲地区化工园区的“龙头老大”。

　　但是，在该项目启动之初，有一个基础环节就是需要园内有企业提供必需的氯碱原料。而外资不愿意做，结果还是上海氯碱化工总厂在国资委的引导下挺身而出，补上了这一环节。就是这样，国资20亿美元的投入最终引来了80亿美元的投资。

　　至于在一般竞争性领域，国资是否就一定要退出近年来也引发了争论。例如，上海的

出租车市场，由于国资处于主导地位，其规范程度在全国首屈一指。而这也得到了国务院国资委主任李荣融的肯定。与此相反，南方某城市的出租车市场在实施了民营化之后，其混乱程度在国内也是“有口皆碑”。

　　“两化”的操作难点

　　“在资产资本化进程中，对于公司的股权结构设置，国资系统不妨大方一点，给进入方留下一个足以钳制国企传统力量的股权比例，让进入方能够切实参与公司治理。”复旦大学企业研究所所长张晖明呼吁说。

　　在他看来，资产资本化实际上就是一个股权化的过程，而资本证券化实际上就是股权化的一种特殊表现形式，只不过是

股票作为一种股权的标准合约上市，从而使资本具有了证券化的能力而已。

　　而之所以进行股权化，除了提高国资流动性的考量之外，还有改善国企股权结构、完善公司治理结构的意图。因此，股权多元化、混合所有制成为了近年来国资改革中的热点名词。

　　但现实情况是，股权多元化效果并不尽如人意，由于在股权比例方面给出的空间太小，一方面限制了参与多元化的热情，另一方面，即使投资方进入了国企通常也很难起到有效的钳制作用。

　　对于外资参与方，国企大股东行为会相对收敛，尽管持股比例低,在某种程度上也能够起到完善公司治理结构的作用。例如，当年国际金融公司参股上海银行，仅仅持有5%的股份,但是却在规范董事会、监事会等机构的议事程序，充分发挥董事、监事的作用等方面起到了十分重要的作用，上海银行从而初步形成了法人治理结构。

　　但是对于民资参与方，国企大股东的行为则往往不会收敛，除非民资参与方拥有相当份量的股权，否则很难说得上话。

　　至于国资对国资的多元化，张晖明认为这种多元化往往会流于形式，对于改善公司治理结构效果不大。

　　此外，“在证券化过程中，尤其是在国企海外上市过程中，要留意吸取经验，注意寻找合适的外部股东，以及合理定价的问题。以往由于缺乏经验造成的失误，使我们吃了不少的亏，本来可以卖10元钱的东西结果只卖了5块钱，这也是一种典型的国有资产流失。”张晖明强调说。

　　在他看来，最近建设银行在香港的上市属于比较成功的一个案例。

　　此前，国企海外上市的时候也会在全球范围内寻找战略投资者。对于引进战略投资者，国资方面往往抱有良好的意愿，希望不仅能够共享企业成长的长期收益，而且能够借鉴国际先进经验，提高公司经营水平并完善治理结构。但是往往到最后，这些战略投资者却变成了注重短期收益的财务投资者，一旦利好出台，借着股价上涨的机会，这些投资者毫不犹豫地逃之夭夭。

　　“据我所知，建行上市的时候就学乖了，在和美国银行及亚洲金融控股私人有限公司两位战略投资者谈判的时候，就他们所认购的股份设置了较长的锁定期。从而避免了那种‘见好就收’短期投资行为的出现。”张晖明分析说。

　　如何进行管理

　　国有资产实现资本化、进而证券化之后，就必然面临一个市场化操作的问题。尤其是在如今股权分置改革的已经全面铺开的时候，对于股改之后在全流通市场环境中的国资如何进退，则急需树章立规。而这并不仅仅局限于上海一隅，可以说全国各地的国资委都面临这一问题。

　　实际上，作为市场上国有股的最终控制人，国资委对于控股权的转移具有最终说话权,在这一点上，市场并无异议。

　　“作为国有资产出资人,国资委发布

天气预报，做出进入或者退出某个行业或者领域的决定，但具体执行的市场操作方面不做过多的干涉。当然,在控股权的转移情况下，还是需要国资委把把关的。”

　　实际上，问题的关键还是在于具体的执行层面，也就是说对于国资在全流通市场上的进退由谁去执行？

　　“这取决于国有资产的经营责任落实在哪一层面。”汪胜洋指出。

　　而这也与国资委的特殊定位有关。按照国资委的功能设定，它同时具有管理、经营国有资产的职能。例如，对于国资委来说，对资本的管理，应该是属于管理职能；但是对证券的管理则基本上属于经营的范畴了。

　　但在实践中，国资委的经营职能执行起来难度很大。以上海为例，2004年上海经营性国有资产高达6888亿元，而上海国资委仅有200多号人马，履行经营职能并不现实。因此尽管按照我国相关法规，国资委可以经营，但是也没有那个地方的国资委是一本正经以国有资产的经营为中心来工作的。在大多数情况下，国资委都是在下面设立公司进行资产的经营，国资委仅仅是作为一个政府机构形象出现的。

　　而问题恰恰在此。对于国有股这类已经证券化的国有资产，又该由谁来经营呢？

　　按照汪胜洋的说法，这大致有三条解决之道。

　　第一条解决之道就是上海国资系统的“牧羊犬”管理模式。这种模式使得上海根本就不需要考虑具体由谁来运作国有股的问题。

　　按照这一模式，上海市的国资管理可以分为三个层次：国资委、中间层公司、产业公司。其中，中间层公司包括了被赋予了国有资产经营管理职能的诸多控股集团和投资经营公司。而上海的90家国有成分的上市公司都被纳入了这些中间层公司的旗下，也就是说，上海国资委并不直接持有上市公司的股权。这样一来，在不牵涉到控股权转移的前提下，对国有股的经营管理，自然由这些股份的持有者，也就是中间层公司说了算。

　　不仅仅是上海，在国内，只要不是国资委直接控股的上市公司，从理论上来说，都可以由母公司按照市场化原则经营管理这些国有股份。

　　而剩下的两种方式都是针对那些国资委直接持有国有股权情况的。在这样的情形下，只有另行设立专门的公司或者委托其他专业公司进行运作，例如基金。

　　而这两种情况又各有利弊。

　　例如,设立专门公司实际上也是一种授权经营的关系,好处是信任度较高;而不利的地方在于成本太高，光是在人员的配置上就要花费大量的资金。如果可供经营的国有股数量庞大倒还可以承受，专业化运作带来的国资保值增值效果有可能弥补新公司的花费;但是如果仅有一两家上市公司的少量国有股可供运作，成立一家新公司则明显得不偿失。

　　而委托其他公司来运作则体现为一种信托关系，好处在于成本较低，只需支付一定的管理费用就可以直接利用专业公司的人力资源；而弊端在于风险较高，例如，一旦由于操作失误，导致国有资产出现较大损失，专业公司是否应该、或者能否进行赔偿还是个未知数。