中信证券：社融屡创新低 政策聚焦民企融资

　　支持民企融资政策梳理及影响分析

　　中信证券明明研究团队

　　正文

　　最新的金融数据显示社融增速继续创下新低，除了表外融资的继续拖累外，表内信贷的增速也不尽人意，融资环境的变化成为市场关注的焦点。最近几日，为了纾解企业融资困难问题，提出了“两个毫不动摇”，人民银行第三季货币政策报告提出在宏观审慎评估（MPA）中增加对小微企业融资的评估指标、国常会力争主要商业银行四季度新发放小微企业贷款平均利率比一季度下降1个百分点，银监会提出初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的方向性目标。而这些政策目标的实现和问题的解决都需要银行作为载体，那么对于银行而言，政策的执行将会产生哪些影响呢？我们将在本文展开分析：

　　社融屡创新低，政策聚焦民企融资

　　今年以来社融增速不断下滑，央行虽在7月和9月两次调整社融口径，整体来看，社融口径调整虽然立竿见影地改变了社融增速的数值，但是变其下滑的走势并未随之改变，10月社融同比增速降至10.2%，创有数据以来的新低。从增量上来看，社会融资规模也开始出现大幅下滑，从1月的30673亿元下降连续下降，虽然在9月有小幅反弹，但是10月急转直下，只有7288亿元，创下了16年以来的新低。由于民营企业占经济体量大，但是融资渠道匮乏，融资成本高企，债券违约潮的爆发，今年以来，从银行资产端来看，银行贷款总额中只有25%流向了民营企业，导致经济长期增长缺乏动力。

　　民营企业的“56789”贡献与融资难的尴尬境遇

　　中国的改革开放四十年史，也是一部民营经济大发展的历史。在这四十年中，民营企业由无到有、由小到大，经历了许多曲折离奇。如今，中国市场经济发展如火如荼，已经有一大批伟大的企业家创造了一大批伟大的世界性企业，目前，民营企业已经成为了中国经济的一大重要部分。民营企业对国家的税收贡献超过了50%，对GDP的贡献超过了60%，在高新技术企业中占比超过了70%，对城镇就业超过80%，对新增就业贡献率达到了90%。

　　民营企业这种重要作用形成鲜明对比的是，近几年来，其融资渠道和规模都受到了不同程度的限制。在宏观经济转型调控中，自2017年开始的金融“去杠杆”、“去影子银行”等措施让杠杆率高、规模扩张过快的民营企业在资金端承压。根据银保监会最新统计数据显示，民营企业贷款占银行贷款总额的25%，对应占对公贷款的40%左右。其实，从13年到16年期间，全国金融机构新增民营企业贷款占新增对公贷款的比例由65.6%骤降到16.91%，存量占比从39.35%下降至34%。

　　多政策纾解民企融资之困

　　11月1日，在民营企业座谈会上对“民营经济退场论”进行了否定，并提出“两个毫不动摇”，强调一定要打破“卷帘门”、“玻璃门”、“旋转门”等隐形壁垒，解决好为民营企业做好服务，特别是中小企业融不到资的问题，给民营企业家吃下了定心丸。

　　11月9日，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清近日强调，初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。

　　11月9日，央行在《2018年第三季度中国货币政策执行报告》报告指出，在宏观审慎评估（MPA）中增加对小微企业融资的评估指标，深化对民营、小微企业等经济重点领域和薄弱环节的金融支持。

　　11月11日，国务院常务委员会要求，要力争主要商业银行四季度新发放小微企业贷款平均利率比一季度下降1个百分点。并将中期借贷便利合格担保品范围，从单户授信500万元及以下小微企业贷款扩至1000万元。

　　寻找新的着力点，打通信用传导通道

　　今年以来，人民银行从宏观上营造了一个稳健中性的货币政策环境，使流动性合理充裕。人民银行年内四次降低法定存款准备金率，共释放流动性约4万亿元，即便是冲减了部分中期借贷便利后，净释放流动性仍高达2.3万亿元。在金融政策方面，人民银行还联合多个部门发文，从货币政策、监管考核、内部管理、财税激励、优化环境等方面提出了具体措施。

　　虽然央行多次降准释放流动性，民企仍然很难融资，市场普遍认为原因在于银行系统里的资金并未流向实体企业，而是淤积在利率债和高等级信用债等安全性高、流动性强的债券资产中，需要进一步打通货币政策传导机制。然而，央行发布的三季度货币政策执行报告写道：银行体系的超额储蓄率其实并未上升，货币信贷增长平稳，表明央行通过降准所释放的大额流动性并未淤积在银行系统，而是真实流入了实体经济领域。但同时，数据显示，我国三季度的社融增速为10.6%，受资管新规的影响，表外融资增速更是从年初的10%下降为-6.6%，显示出企业信贷融资渠道实际是在缩窄，需要更多融资途径加以缓解。

　　如何疏通信用资传导机制？

　　央行行长易纲将解决民营企业和小微企业融资的举措总结为“三支箭”，即信贷支持、债券融资工具支持和股权融资工具支持。债券方面，发展民营企业债券融资支持工具，由央行提供部分初始资金，通过专业机构市场化运作，出售信用风险缓释工具和担保增信等方式；信贷方面，综合运用货币信贷政策工具，引导金融机构对民营企业增加信贷投放，今年以来，央行已四次实施定向降准，在此基础上，再增加再贷款、再贴现额度3000亿元，支持金融机构扩大民营和小微企业信贷投放；股权方面，研究设立民营企业股权融资支持工具，央行推动符合规定的私募基金管理人、证券公司、商业银行金融资产投资公司等机构，发起设立民营企业股权融资支持工具，由人民银行提供初始引导资金，带动金融机构、社会资本共同参与，按照市场化、法治化原则，为出现资金困难的民营企业提供阶段性的股权融资支持。

　　银保监会主席郭树清提出了“五指成拳”，一是“稳”，即稳定融资、稳定信心、稳定预期。截至9月末，银行等金融机构向民营企业贷款占其贷款总额的比例达到了25%，并将继续增长；二是“改”，即改革完善监管考核和激励约束机制。前三季度单户授信1000万元以下（含）校尉企业贷款增速为19.8%，淤积今年能够实现“量增一控目标”；三是“拓”，即拓宽融资渠道。充分调动信贷、、债券、股权、理财、信托、保险等各类金融资源；四是“腾”，即加大不良资产处置，盘活信贷存量，推动法制化债转股，腾出更多资金支持民营企业；五是“降”，即通过减免服务收费等降低企业融资成本。截至三季度末，18家主要商业银行（5家大型国有银行、邮储银行以及12家股份制银行）对小微企业平均利率6.23%，较一季度下降约0.7个百分点。

　　新政策对银行影响几何？

　　严格按照一二五的政策标准执行其实是不符合银行实际发展利益的。比如对于城商行而言，由于这些银行的分支机构通常在有限的范围内，主要经营对象为当地企业，而全国各地的经济结构也有差别，所以地方监管机构根据当地的经济结构设置比例显得更加合理。

　　对于“一二五”政策要求，监管层实际上已经明确其并非“一刀切”标准，还需考虑银行自身信贷政策和风险控制的自主性。上周末，上海证券报专栏报道“一二五”相关内容并指出目前市场解读的三大误区，表明：首先，“一二五”是整体方向性指标，并非监管考核指标；其次，信贷政策未放松，支持银行业健康发展、防控风险；最后，银行不存在风险容忍度下降的可能。我们认为，在当前民营风险尾部出清过程中，监管机构将重视银行等金融主体的决策自主性，政策落地仍以市场化为总原则。

　　三季度货币政策报告要求在宏观审慎评估（MPA）中增加对小微企业融资的评估指标。由于小微企业与大型民营企业不同，往往存在经营寿命短、抵押物不足、现金流不稳定等风险，如果银行为了达到MPA考核标准，以较低利率为小微企业融资，在这些利率不能覆盖成本的时候，便会把小微企业的高风险带入银行资产端，将会使其面临小微企业贷款违约的风险，从而增加其不良率，虽然在短期内实现了考核要求，但实际上不仅增加了经济的脆弱性，而且还将使银行面临亏损的境地。

　　政策释放积极信号，市场风险偏好或将回升

　　10月的托管数据显示了近期地方政府债放量发行步伐放慢，叠加政策释放的积极信号，银行对短融、超短融和企业债的持有有所增加。总体来看，银行在10月份对国债和同业存单进行了大量增持，而对信用债的增持减少，并且大量抛售政金债，反映银行在稳健中性货币政策下风险偏好减弱，未来随着政策的正式执行市场的整体风险偏好将有所上升。

　　货币政策将助力信用扩张通道的打通

　　社融作为先行指标具有一定的指导意义，融资环境不断恶化将导致经济基本面进一步承压。大环境虽然相同，但由于企业自身的性质不同，民营企业的处境更加艰难，特别是在表外融资被限制之后，其融资途径进一步收缩，考虑到这类企业在国内经济发展中扮演着重要的角色，近期政策层出台了多项措施力图挽救置身于水深火热中的民营企业。而做为政策执行的载体，银行背负了更多的指标和压力。从银行的角度而言，银行对于企业的投资主要是出于利润的考量，但是其前提是满足监管的考核要求。而考核中增加对特定类型企业融资的评估指标将直接影响其投资行为。10月的托管数据也显示了近期地方政府债放量发行步伐放慢，叠加政策释放的积极信号，银行对短融、超短融和企业债的持有有所增加，未来随着政策的正式执行市场的整体风险偏好将有所上升。但是在信用扩张通道打通以前央行仍将以宽松的货币政策配合监管政策共同发力，若未来企业融资难融资贵仍未出现好转，降息政策或可期。综上，我们认为未来10年国债或将触及我们的区间低位3.4%的水平。

　　市场回顾

　　利率债

　　2018年11月14日银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1M分别变动了14.5bps、2.78bps、8.58bps、7.3和6.25bps至2.45%、2.63%、2.55%、2.59%和2.64%。上证综指收跌0.41%至2665.43，深证成指收跌0.36%至7839.08，创业板指收涨0.04%至1348.88。

　　周三净投放为零；当日未开展公开市场操作，无公开市场逆回购到期。央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2018年11月14日不开展逆回购操作。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2018年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至10月末，常备借贷便利余额为290.0亿元。）

　　信用债

　　市场利率

　　11月14日，债券收益率短端、中端、长端全面下行。其中AAA中票1Y下行2BP，3Y下行4BP，5Y下行3BP；AA中票1Y下行2BP、3Y下行4BP、5Y下行3BP；AA-中票1Y下行2BP、3Y下行4BP、5Y下行3BP。

　　评级关注

　　（1）【大连金玛商城企业集团：预计不能按期支付“17金玛05”的利息】

　　11月14日，大连金玛商城企业集团有限公司公告称，“17金玛05”2018年付息日为11月15日，因公司资金周转困难，截至11月13日，公司尚未足额支付本次债券2018年利息至中证登上海分公司指定账户。公司预计不能按期支付“17金玛05”的利息，公司会积极筹措资金，争取尽早完成债券利息的支付。（新闻来源：大连金玛商城企业集团有限公司公告）

　　相关债券：17金玛05

　　（2）【三胞集团：所持南京新百股份被轮候冻结】

　　11月14日，三胞集团有限公司公告，公司所持南京新百4.84亿股（占南京新百总股本的37.48%）被司法冻结，轮候冻结股份累计为120.7亿股，三胞集团正积极协商处理股份冻结及相关事项。（新闻来源：三胞集团有限公司公告）

　　相关债券：18三胞SCP002、17三胞03、17三胞02、16三胞B、PR三胞A、16三胞05、16三胞03、16三胞02、16三胞02、16三胞01、12三胞债

　　（3）【泰州市姜堰城市建设投资：董事长、总经理涉嫌重大违法违纪被调查】

　　11月14日，泰州市姜堰城市建设投资发展有限公司公告，公司董事长、总经理涉嫌重大违法违纪被调查系其个人行为，目前公司正在安排新接任董事长及总经理事宜。（新闻来源：泰州市姜堰城市建设投资发展有限公司公告）

　　相关债券：PR姜发展、13姜堰发展债

　　（4）【新光控股集团：未能清偿到期债务】

　　11月14日，新光控股集团有限公司公告称，未能清偿到期债务，“15新光01”、“15新光02”、“16新光债”未能按期足额偿付。公司已经陆续召开了三只债券持有人会议，并介绍了公司的资产、债务情况以及相关的后续安排。公司将保持与投资者及主承销商、相关中介机构密切沟通，按照债务融资工具相关规定及募集说明书要求，做好相关后续工作。（新闻来源：新光控股集团有限公司公告）

　　相关债券：15新光01、15新光02、16新光债、17新光控股CP001、17新光控股CP002、18新光控股CP001

　　（5）【陕西投资集团：涉及两起重大诉讼】

　　11月14日，陕西投资集团有限公司公告称，涉及两起重大诉讼，已最终判决诉讼未对公司正常经营和偿债能力产生重大影响；未最终判决诉讼仍有不确定性，公司及子公司已积极应对，公司自身经营情况良好，预计本次两起诉讼不会对公司生产经营、财务状况及整体偿债能力产生重大不利影响。（新闻来源：陕西投资集团有限公司公告）

　　相关债券：17陕能债、17陕能02、17陕能03、18陕投01、18陕投02、18陕投03、18陕投04

　　（6）【华业资本：子公司收到重庆市高级人民法院传票】

　　11月14日，北京华业资本控股股份有限公司公告称，子公司重庆捷尔医疗设备有限公司收到重庆市高级人民法院传票。本案尚未开庭审理，且未来的生效判决结果尚无法定论。本次诉讼涉案金额占公司截至2017年12月31日经审计净资产的10.98%，对公司本期利润或期后利润产生的影响尚不能确定。（新闻来源：北京华业资本控股股份有限公司公告）

　　相关债券：15华业债、15华资债、16华业02

　　（7）【黑龙江省建设集团：财务指标触发“17龙建设MTN001”事先约束条款】

　　11月14日，黑龙江省建设集团有限公司公告称 ，根据已经披露的2018年三季度财务报表数据计算，资产负债率达到88.91%，触发“17龙建设MTN001”事先约束条款。公司将召开债券持有人会议，审议债券持有人豁免投资者保护机制事宜。（新闻来源：黑龙江省建设集团有限公司公告）

　　相关债券：17龙建设MTN001

　　（8）【余姚城投：更正已披露2018年三季度合并及母公司财务报表】

　　11月14日，余姚市城市建设投资发展有限公司公告称，因操作问题， 销售商品、提供劳务收到的现金、收到其他与经营活动有关的现金、分配股利、利润或偿付利息支付的现金等科目存在问题， 现予以调整更正已披露的2018年三季度合并及母公司财务报表。上述更正不影响公司实际生产经营，不影响公司偿债能力和偿债安排。（新闻来源：余姚市城市建设投资发展有限公司公告）

　　相关债券：18余姚城投MTN002、18余姚城投MTN001、17余投03、17余姚城投MTN002、17余姚城投MTN001、17余投02、17余投01、16余投03、18余姚城投MTN003、16余投02、14余姚城投债、16余投01

　　（9）【佛山市公用事业控股：公布子公司佛燃股份重大诉讼进展】

　　11月14日，佛山市公用事业控股有限公司公告称，原告南华投资公司因与本公司下属子公司佛燃股份以及第三人顺德燃气公司损害公司利益责任纠纷一案，已经过一审、二审判决。因最高人民法院已裁定驳回佛山市顺德区南华投资有限公司的再审申请，所以未对公司及佛燃股份的生产经营、财务状况及整体偿债能力造成影响。（新闻来源：佛山市公用事业控股有限公司公告）

　　相关债券：11佛山公控债

　　（10）【重庆龙湖企业拓展：2018年1-9月累计新增借款超过上年末净资产20%】

　　11月14日，重庆龙湖企业拓展有限公司公告称，2018年1-9月累计新增借款超过上年末净资产的20%。（新闻来源：重庆龙湖企业拓展有限公司公告）

　　相关债券：16龙湖04、7龙湖绿色债03、17龙湖绿色债02、16龙湖02、18龙湖06、18龙湖04、18龙湖03

　　（11）【广州金融控股集团：子公司万联证券涉及重大诉讼、仲裁】

　　11月14日，广州金融控股集团有限公司公告称，公司子公司万联证券股份有限公司涉及重大诉讼、仲裁，案件已经受理，尚未开庭。预计本案对公司生产经营、财务状况及偿债能力无重大影响。（新闻来源：广州金融控股集团有限公司公告）

　　相关债券：16穗金控债、17穗金控、18穗控Y1、16穗控01、16穗金01、18广州金融SCP002

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　11月14日转债市场，平价指数收于81.53，下跌0.80%，转债指数收于103.13点，上涨0.15%。95支上市可交易转债，除铁汉转债停牌，长证转债横盘外，59支上涨，34支下跌。其中利欧转债（5.88%）、康泰转债（5.51%）、万顺转债（1.88%）领涨，利尔转债（-1.70%）、安井转债（-0.96%）、国祯转债（-0.91%）领跌。95支可转债正股，除铁汉生态停牌，兄弟科技、蓝盾股份、隆基股份横盘外，28支上涨，63支下跌。其中，康泰生物（9.04%）、万顺股份（4.17%）、嘉澳环保（3.82%）领涨，新凤鸣（-5.01%）、利尔化学（-3.72%）、ST辉丰（-3.54%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周市场受股市表现不佳影响平价指数下跌同时拖累中证转债指数小幅回调。个券层面，上周五新上市的利尔转债表现不俗，但伴随着上涨其溢价率也快速拉升至高位。我们在近期周报中反复强调市场短期波动大概率将有所放大，结构性机会将占据主导地位，而上周股市也再度出现调整，波动放大下转债期权价值的下行风险同时抬升。总体策略而言，建议边际积极有为保持不变，但回归到中性仓位的布局，总体偏高的溢价率成为当前限制转债多数个券弹性的核心因素。同时值得注意的是伴随着上周的调整虽满足区间标的数量未出现明显改变但离散程度已经出现拐点，短期市场情绪偏向脆弱，进一步限制了市场向上的空间。与此同时，转债一级市场供给已经正式重启，上周共有五只标的发行，其中也出现了在条款上作出一定创新以及让步的个券。这也是我们一直所建议的：在市场偏弱时发行人不妨在条款的设定上给出更具吸引力的方案。综合而言，虽然短期市场持续反复但在相对较低的价格面前我们并不推荐过于防守的配置，建议控制仓位风险而标的选择依旧坚持在具有弹性的标的上，只是需要调低对潜在获利空间的预期。择券层面仍建议关注溢价率处于合理区间的标的，同时兼具价格与beta属性，具体为东财转债、三一转债、崇达转债、机电转债、高能转债、安井转债、国祯转债、新泉转债、艾华转债以及银行转债。

　　风险因素：个券相关公司业绩不及预期。

　　股票市场

　　转债市场

　　中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《晨会》。

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责任编辑：梁斌 SF055