资本市场与扩大消费关系密切

　　多层次资本市场在扩大消费战略中，应有所作为

　　陈道富

　　当前我国扩大消费的实质，就是要解决贫困和高储蓄率问题。资本市场在扩大内需战略中，是关键环节之一。但不能过分扩大资本市场的作用，尤其是不能将股市的财富效应，作为政策手段，应从我国各类资本市场的实际出发，结合扩大消费的瓶颈，发挥其相应的作用。

　　我国的债券市场、信贷市场、外汇储备及其他多层次资本市场，在扩大消费战略中，均能有所作为。

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十一五”规划纲要中明确指出，“立足扩大国内需求推动发展，把扩大国内需求、特别是消费需求作为基本立足点，促使经济增长由主要依靠投资和出口拉动，向消费与投资、内需与外需协调拉动转变。”但我们应如何看待资本市场在我国扩大消费战略中的功能？现阶段应如何通过资本市场来推动扩大消费战略的实现呢？

　　扩大消费与资本市场的作用应立足五点认识

　　一是当前的消费水平与增长速度并不低。

　　以社会消费品零售总额计算，每年增长10%左右，如果考虑到GDP投资中，有超过20%是住房投资，30%左右是城市基础设施投资，这部分投资属于私人与政府耐用品消费，则真正属于消费部分的并不低。

　　二是扩大消费是与内需战略相联系的，与净出口、投资过快增长有关，从大国战略上看，我国有必要长期坚持扩大消费。

　　三是当前我国扩大消费的实质，就是要解决贫困和高储蓄率问题。

　　前者主要是三农问题，后者主要与政府公共服务消费，城市基础设施建设不足有关。

　　虽然我国的国民储蓄率、居民储蓄率水平较高，前者约占可支配收入的40%左右，后者约占可支配收入的25%左右，但从1995年开始则一直下降。其中，居民可支配收入占比下降，企业、政府可支配收入占比上升，且政府的储蓄率较高是主要原因。

　　虽然近年来我国一直存在财政赤字问题，但具体分析后可发现，政府的储蓄率较高且一直上升。导致财政赤字的主要原因，是资本转移大量存在。这是财政政策重投资、轻消费的必然结果，即使在有限的政府消费中，用于提供政府公共服务资金的比例也较少，而且使用效率低。

　　四是不能过分夸大资本市场在扩大内需中的作用。

　　从理论上说，资本市场在扩大消费过程中，能且只应发挥以下三项作用：通过提高资源配置效率，提高整体劳动生产率，从而提高收入水平；通过分散风险，提高整个社会承受风险的能力，从而有可能从事风险、收益均较高的活动，从而提高收入水平；解决生产、消费过程中的现金约束。不能为了扩大消费，却脱离实体经济状况调整利率、资产价格等。

　　也就是说，资本市场本身不能实现扩大消费，但发达的资本市场，却有助于各种扩大消费措施的实现，提高储蓄资金的使用效率，从提高收入的角度，扩大国内消费。

　　五是提高资本市场效率，是扩大内需的关键环节之一。

　　一方面，我国拥有巨额的外汇储备，并以极低的利率借给外国政府，尤其是美国政府使用；另一方面，我国又以各种超国民待遇的优惠政策，以土地、环境污染等代价，换取国外直接投资等长期资金流入，国内企业又纷纷海外上市，筹措大量资金。

　　与此同时，国内“三农”问题，中小企业等事业发展资金紧张，社保体制资金缺口巨大，改革中尚存诸多历史痼疾缺乏资金解决等，一直得不到解决。

　　造成目前这种极不合理的失衡状态的原因，就是由于我国金融发展的严重滞后，在充当投融资中介，优化资源配置方面，金融机构、金融市场的效率相当低下，不得已，只得借助国外的资本市场(金融机构)，部分弥补这一方面的功能性缺陷(当然，还有企业家才能的缺乏，也在利用国际资源)。

　　在这种模式下，不但经济安全较差，成本较高，而且不利于从我国的实际出发，充分挖掘我国的内部需求。大量利润被国外拥有，影响了我国收入的提高，也最终影响了我国扩大消费的来源。

　　我国的企业储蓄自2000年以来，迅速上升，其中有经济强劲增长等积极因素，但同时也反映出资本市场欠发达，非国有企业难以获得银行融资，迫使他们更多地依靠利润留存进行投资等问题。

　　从这个意义上讲，发展、完善资本市场，提高资本市场效率，已成为我国经济过程发展中，不能不解决的瓶颈问题，是扩大内需战略得以实现的关键环节之一。

　　正确看待股市的财富效应，不能将财富效应作为一项政策手段

　　一般谈及通过资本市场来扩大消费，就会想到股市的财富效应，认为应该充分利用股市存在的财富效应，以此来扩大居民消费。但我国在实施扩大国内消费政策时，应谨慎对待股市的财富效应。原因有如下几点：

　　一是中国股票市场的财富效应有限。

　　中国股票市场的流通市值占GDP、股民占居民的比例，均不到10%，从宏观政策效果看，覆盖面小，效果有限。

　　二是将股市的财富效应作为政策手段，极易形成金融泡沫，引致金融体系的不稳定。

　　在发达国家，股市的繁荣往往带来财富效应，对国民经济发挥了促进作用。但如果将此作为政策手段，推动股价上涨，往往容易使股价脱离真实价值，形成泡沫。而且股市的繁荣往往是顺周期，不利于保持经济的平稳增长。

　　日本虽然没有将股市的财富效应，作为扩大消费的政策手段，但其1980年代末、1990年代初的股市泡沫，确实曾产生了消费效应，而股市泡沫的破灭，也给当年的日本经济发展，带来沉重打击。

　　美国IT泡沫的破灭，也提供了另一个例证。

　　实际上股市繁荣的基础，是经济健康持续发展，而不能相反。目前还没有哪个国家将股市的财富效应，作为扩大国内消费的政策工具，只是在制定政策时，考虑到这个效应可能对消费的影响。

　　三是我国仍应进一步完善资本市场。

　　我国应推动资本市场健康发展，提高资源配置效率，一方面使得国民经济运行效率更高，另一方面也使国民直接从股市分享经济增长的成果。

　　应该看到，由于存在投机因素，股市的资源配置效应，受到一定限制。而我国股票市场的制度建设，虽有长足进步，但仍还相当不完善，上市公司质量较差，内幕交易盛行，市场操纵行为时有发生，券商整改也尚未完成，我国资本市场的制度建设，仍然任重道远。

　　四是当前可利用股市平台，部分解决消费瓶颈问题。

　　首先是要尽快明确国有股划转社保基金的政策。

　　2002年国务院决定停止境内国有股减持的根本原因，是股权分置问题尚未解决。目前，通过证券市场筹集社保基金的条件，基本成熟，应明确国有股减持后，划转社保基金的政策，充实和完善社会保证体系，进一步夯实市场经济社会的“稳定器”；

　　其次是放慢优质大型企业境外上市步伐，鼓励中小企业、风险投资企业海外上市。

　　目前在境外上市的企业，基本上是资源型、垄断型和高科技型企业，又是国内重点行业的龙头企业和优质企业，利润率相当高，国人承担了巨额的改革代价，却无法分享改革成果的回报。当前应适度放慢我国优质大型企业境外上市步伐。

　　大力发展各种债券市场

　　我国的金融市场，是以银行的间接融资为主，直接融资市场不发达，尤其是债券市场还相当不完善。进一步推动企业债券发行市场的市场化进程，促进交易所与银行间债券市场的联通，有助于投融资市场的完善，最终有助于我国消费市场的扩大。

　　更重要的是，我国还可进一步利用国债、地方债市场，推动政府扩大消费政策实施。

　　具体来说有如下三点：

　　一是在当前我国储蓄率偏高，市场利率较低的环境中，可允许一定程度的财政赤字，通过发行国债，提高政府在公共服务、转移支付等方面的支出。

　　事实上，通过发行国债实现政府上述两项职能，如社保、医疗、教育、产品质量监督、社会信用体系建设等方面，仅仅只是将隐性财政赤字显化而已，并没有实质增加财政支出。但这些支出，却可以较大程度的释放国内消费需求；

　　二是发行债券或各种金融创新工具，支持城市化进程，主要是城市基础设施建设，有助于解决农村劳动力转移和贫困问题，提高国民的消费能力；

　　三是可考虑允许发行地方政府债券。

　　国家开发银行在银行间债券市场发行金融债券，然后以打包贷款的形式贷款给各级政府，这种融资方式，事实上就是一种地方政府债券。但由于较为隐蔽，风险控制较难，是否可以考虑将其显化，引入市场约束，允许符合条件的地方，发行地方政府债券。

　　支持商业银行转型，深化消费信贷、中小企业信贷市场

　　以银行为主的间接融资市场，是我国金融市场的主体，为我国经济的发展，发挥了重要作用。但近些年，商业银行受到外资银行的冲击，加上监管部门加强资本充足率的要求和提高审慎监管，以短期融资券、企业债为代表直接融资市场的发展，挤占了银行的高端客户，使得银行开始转型，转向以零售业务、中小企业业务为主的发展模式，消费信贷、信用卡、中小企业贷款、各种理财等中介服务，成为银行争夺的重点。

　　近两年来，商业票据及与此相应的票据贴现，迅猛发展，同比增长率维持在40%左右，这一部分业务对满足中小企业的资金需求，有很大帮助。银行的这种转型，有利于扩大消费的消费信贷、中小企业贷款、票据贴现等业务发展。

　　因此，在这种背景下，对于政府而言，就应进一步鼓励这种趋势发展，同时为银行顺利转型，创造良好的外部环境。目前主要是要尽快进一步推动个人征信体系建设，完善中小企业会计制度，平等中外银行税收制度，完善各种法律制度，如与资产证券化有关的法律要求等。

　　提高外汇储备的使用效率，部分解决消费瓶颈

　　近些年我国外汇储备增长迅速。虽然一国长期拥有高额外汇储备，不会直接带来不安全，但巨高的外汇储备，意味着相对应的国民储蓄从国民经济运行中，沉淀下来，没有参与国民经济运作。降低储蓄率，扩大消费，在一定程度上，就是要求提高外汇储备的使用效率。

　　对此，资本市场可在两个方面发挥作用：

　　一是择机尝试外汇储备证券化，把一部分国家外汇储备，转为企业和个人的外汇资产。

　　即国家拿出一定数量的外汇储备，设立海外投资基金，通过定期拍卖的方式，交由专业基金管理公司管理；国内居民用人民币购买基金，央行在收回市场上人民币的同时，使居民间接持有境外资产。

　　二是视需要，考虑在国内设立仅由本国居民参与的外债市场。

　　其中，对已进行股权投资的外商，采取措施，鼓励其在国内发行外币债，筹集资金专项用于引进设备、生产线，即重点引进外商的管理与技术，而不是资金。

　　此外，考虑到社保资金缺口的大量支付在未来，可与社保签订互换协议，用适量的外汇储备，弥补社保资金巨大缺口，平时外汇资金的使用及投资收益归社保，当国内外汇资金紧缺时，央行有权以人民币换回。这样既可作为国家外汇储备的二级储备，也能尽快构筑社会安全网，消除居民扩大消费的后顾之忧。

　　推动多层次资本市场发展，促进储蓄与投资的转化

　　2003～2005年，我国贷款同比增长率持续下降，从2003年的21.1%，下降到2005年的13%。股票市场融资也在逐年下降。但调整后的经济增长速度，却始终维持在10%左右。一个重要原因，就是民间融资市场的发展，尤其是商业票据市场的迅速发展，弥补了正规融资渠道的不足，提高了货币的使用效率，加快了货币的流通速度。

　　此外，我国还处于发展阶段，创业、中小企业仍将是经济发展的主要方式，但以银行、场内资本市场为主的融资格局，显然不能很好地满足这种高风险投资的资金需求。农村经济的起飞，同样不能完全依赖现有金融体系的自发解决。

　　因此，当前很有必要积极发展风险投资、私人股权基金、融资租赁等各种非银行金融组织，允许民间金融的发展，鼓励各类金融创新，提高我国非银行金融体系的融资与资源配置效率。

　　事实上，这类非银行金融形式，在社会中已广泛存在，其中各种海外

创业基金、私募基金已经以各种形式，在中国广泛开展业务，再不允许其发展，不但风险巨大，不利于我国经济的发展和消费的提高，同时也可能会导致今后这类业务，绝大部分被外国人所掌控，不利于我国的经济安全。

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