资本过剩下的全球虚像 货币性因素炒高人民币

　　夏 斌 陈道富

　　7月21日汇率改革后，人民币汇率是否会按照国际投机者的预期，持续不断地升值？如果不是，当前人民币升值预期如此之高，基本原因是什么？

　　随着中国市场化改革的持续深入，一定程度劳动生产率的提高，势必出现人民币升值 的可能。据有关人士测算，1995-2003年间，中国制造业部门的劳动生产率与美国、OECD国家相比，累计增长了1.2-1.5倍。另一方面，进入1990年代后，中国一改过去贸易和经常账户逆差与资本账户顺差局面，为经常账户和资本账户双顺差的局面。出现了从1990-2004年15年间，有12年为双顺差的显著现象。累计经常账户顺差2569亿美元，资本账户顺差3178亿美元。这势必驱使人民币币值趋于上升。

　　但是，人民币币值是否如海外有关机构和人员评论的，被低估了25%甚至40%？国际社会中既深谙中国整体经济状况又深谙国际货币体系矛盾与困境的国际货币基金组织，在2004年对华磋商报告中都曾指出：“没有足够的证据表明人民币被严重低估。”

　　既然如此，即人民币确实存在小幅升值的潜力，但实际并没有外界舆论和预期的那么大，又是什么基本的、直接的原因导致人民币遭遇如此大的升值压力？我们的基本结论：在人民币升值问题上，有实体经济因素，但更多的升值压力中，货币性因素远远大于实体经济性因素。仔细分析，其中又关系国际因素和国内因素等。

　　货币因素大于实体因素

　　一、国际因素：世界基础货币过多，大量的资金在全世界寻找投机对象

　　从1997年以来，全球货币基础(全球流动性)的增长速度远远超过全球的生产增长速度。2002年以后，全球货币增长率持续上涨，持续高于10%，甚至达到近25%，但世界GDP的增长率一直在2%～5%之间，两者之间的差距越来越大。作为世界第一大国和拥有国际储备货币发行权的美国，近些年来货币政策的决策，仅仅从考虑解决国内经济矛盾的需求出发，一直保持低利率政策，发行了过多的美元货币。同时，在现行的国际储备货币体制格局下，各国中央银行特别是亚洲的中央银行通过外汇市场的干涉，持续不断的支持美国的巨额“双赤字”，导致世界货币基础增长迅猛。

　　1970年代以后，国际资本流动的增长速度已远远超过国际贸易和国际生产的增长速度。根据IMF对国际游资的统计，1980年代初的国际短期资本为3万亿美元，到1997年底增加到了7.2万亿美元，相当于当年全球国民生产总值的20%。当前仅对冲基金已达到8000多只，约有1万亿美元资产。1990年代以来的国际资本流动最显著特点，是国际间的过剩资本流动带来一个国家、一个地区乃至全球经济发展的不稳定性。巨额的货币资金必然要在全世界各个角落猎取利润对象。从已经破灭的美国新经济、网络经济泡沫，股市泡沫、到目前风险极大的美国房地产泡沫，从投机世界石油到目前投机世界黄金和其他商品，全球过剩资金一刻不停的在世界各地寻找机会。亚洲金融危机期间中国未被遭劫，并不意味

中国经济与金融体系的健全与良好，恰恰是因为中国当时没有完全融入国际金融市场，仍实行严格的资本管制。

　　目前，尽管中美贸易差额问题如美联储格林斯潘所说，解决差额问题仍不足以解决美国的经济问题，但多年的双顺差及高额的外汇储备，自然仍被授人以口实，按美国强权主义解决美国历次经济问题的惯用思维，被国际游资利益集团所利用，必然造成人民币极大的升值压力。

　　二、国内因素：国内实体基于人民币升值预期的经济行为调整又加大了升值压力

　　中国前些年外流的海外资金回流，表现为国际收支中的净误差与遗漏项目符号出现逆转，2004年与1997年相比，正负间抵算相差约500亿美元。这主要处于以下几个方面的原因。

　　个人、贸易企业的避险行为。恐于人民币大幅升值压力的国际舆论，国内贸易企业通过贸易信贷(提前收款、推迟付款、信用证等贸易项下融资)、货币资产调整等形式规避人民币大幅升值预期，表现为资本项目下的其他投资出现较大波动。个人则通过资产美元、人民币之间的资产转换，个人收入汇回、国际之间的转移支付等行为进行调整。

　　外资企业的行为调整。外资企业除了采取内资企业相同的避险行为，还通过减少投资收益汇回的方式进行调整。

　　资产调整行为。一方面，受升值预期的影响，居民外币储蓄绝对额不断下降，与此同时中国的外债，尤其是短期外债、贸易信贷等均在增长。但企业的外币存款2005年增长较快，中国外债净流入金额(新借款额减去还本付息额)2005年1～6月仅增加84.16亿美元，比上年同期下降了63.04%，表明虽然仍存在升值预期而发生的资产调整，但调整幅度下降，升值预期幅度在下降。

　　另一方面，1998年以来的前几年，每年贸易顺差大于贸易结售汇顺差，最近几年反了过来，贸易结售汇顺差逐渐远远大于贸易顺差。将1998年至2003年六年的贸易顺差加总起来，与这六年的贸易结售汇顺差相比较，二者相差并不是很大。这说明，前几年亚洲金融危机时人们预期人民币贬值，企业、个人将外汇留在国外未结汇，现在人们预期人民币升值，近几年国内经济形势趋好，中美利差极大，房地产又在上涨，结果将钱汇回来结汇，或者用于金融市场投资，或者用于购房投资。

　　如果用一句话来概括：就是境内企业与个人基于大幅升值压力舆论，进行规避风险的资产调整行为，这一行为又进一步加大了升值的压力，加上美国及一些国际大投资银行的舆论鼓动，最终必然是成倍放大实体经济面反映的人民币升值因素。

　　进一步分析，一方面，如果严格资本管制，在人民币不完全自由兑换的环境下，国际投机热钱通过各种管制漏洞大规模投机人民币，不但难度、风险较大，而且成本较高，较为可行的方式是在舆论上鼓吹人民币升值压力，同时投机亚洲，尤其是香港与人民币密切相关的、可自由兑换的货币。另一方面，随着企业、居民资产调整的继续，历史累积的资金面上的压力逐步释放。国际收支净误差与遗漏近三年来已释放历史累积数的近一半，贸易差额与结售汇差额的历史差距已基本释放完毕。因此，未来人民币仍有小幅升值压力，但在资本项下没有完全放开的情况下，只要汇率政策得当，这种压力是可承受的。

　　市场升值预期信号在减弱

　　一、近期海外一年期NDF数据在下降。

　　从海外市场上一年期人民币NDF的走势看，7月21日人民币汇率制度改革前，NDF一直徘徊在4000～5000点范围内，若以汇率水平变动衡量，相当于人民币须在原来的一美元兑8.3人民币水平上升值5%～6%；改革后，远期人民币汇率逐步走低，基本稳定在2450点左右，即在7.85左右，反映市场对人民币升值预期已减弱并趋于相对稳定。

　　二、银行远期净售汇敞口出现扩大趋势

　　尽管当前国内的银行业远期定价能力较弱，主要以海外NDF价格为参考，且相互之间为了竞争客户，价格比较缺乏弹性，但中国的银行业相对海外的外汇交易者，比较了解中国的经济发展走势和汇率制度改革的内涵与路径，在目前出现大量外企短期内结汇，长期售汇的情况下，银行的远期外汇交易余额，却不再是净结汇，而出现了净售汇，且敞口越来越大。这表明国内企业对远期汇率的升值预期并没有海外NDF表明的那么大，也没有银行远期售汇所反映的那么大。

　　三、港元美元汇率、港元隔夜利息及港股也在反映人民币升值预期下降

　　自2003年第三季度以来，港元一直充当人民币资产的替代货币，每当人民币升值压力增大，国际资金会大举进入香港市场，引发港元对美元汇率上升、港美息差扩大等。2004年底，人民币升值预期强烈时，1年期美元兑港元折让曾高达1600点，港元利率失去弹性，港美息差扩大，甚至背道而驰。

　　中国内地汇率改革以来，特别是8月中旬以来，香港1年期美元兑港元的贴水大幅收窄，最低达到100点，较人民币汇率改革前的贴水显著收窄，同时港元隔夜拆息也同时显著下滑，从近期的3.5厘降至3厘左右，港股也开始反复回落，从近期高位下跌近4.5%左右。可见，从香港市场分析，中国人民币升值压力在下降。

　　四、热钱的投机压力逐渐减小，人民币大幅升值预期趋于平稳

　　我们用下面这个简单的方程式估算内流热钱的规模：内流热钱=外汇储备增量-海关统计贸易顺差-实际利用外商直接投资。

　　自2004年12月热钱内流达到一个相对高峰后(最高为184.4亿美元),随着一系列汇率改革措施的出台，内流热钱已出现下降趋势,除2月份超过100亿美元外,其他时间都在30-65亿美元之间。

　　7月下旬汇率改革的当月热钱流入相比6月份有微略上升,但仍没有超过30-65亿美元的区间。8月外汇储备的增长较7月有所减少，9月份外汇，是热钱流入增速趋缓的一个信号。9月份，市场发生了变化。在离岸NDF市场上(non-delivery forward，无本金交割远汇)，人民币远期套期交易价格从某种程度上已经开始显示弱态，并没有达到12个月升值3%的预期

　　五、FDI等长期资本流入因素也在减弱

　　从走势看，2002年以来虽然中国实际利用外资的绝对额有所上升，但占GDP的比重却一直在下降。根据国际货币基金组织预测，国际资本流入发展中国家的速度将趋慢。2004年仍高达2320亿美元，2005年将骤降到1330亿美元，明年可能是540亿美元。其中对亚洲各国，2004年为1330亿美元，2005年约800亿美元，2006年更少，净流入为340亿美元。这也是考虑中国人民币汇率变动中一个不可忽视的重要因素。

　　实际大幅升值的压力不大

　　一、汇率形成机制的改革在不断释放人民币升值压力

　　2005年7月21日，汇率机制改革前后，中国人民银行(外汇管理局)出台了大量的政策。从目前看，这一系列汇率形成机制的改革，其效应尚未完全发挥，而且在外汇管制和外汇市场建设方面，我国还存在进一步改革的空间，各种长期被压抑的用汇需求还可进一步释放，因此完全有可能在继续实行资本管制的整体框架下，进一步增加外汇资金需求，不断释放人民币的升值压力。

　　二、中美利差在不断加大

　　中国四大国有银行股份制改革、银监会加强资本充足率等银行经营审慎性要求，货币调控机制改革尤其是超额存款准备金利率的调整，

邮政储蓄系统改革等，导致中国货币市场利率一直走低，目前处于历史的最低位。更重要的是，中国实体经济中产能供给过剩压力渐现，企业利润增长幅度减弱，物价上升速度减缓，市场上出现了对整体经济增长速度下滑的担心。因此走低的市场利率趋势难以急速改变。

　　相形之下，美国为了吸引海外资本回流，提高国内储蓄率，防止通货膨胀，连续提高短期利率。2005年的第12次加息丝毫不意味着加息连续性动作的结束，近期中长期利率也有所提高。其结果中美货币市场利差不断扩大，2004年底左右，中美货币市场利差为负，之后转为正，并呈逐步扩大的趋势。

　　三、市场机制的进一步深度改革，中长期存在贬值可能性

　　从中长期看，中国劳动生产率持续高于美国，随着经济实力的进一步提高，人民币仍有升值的潜力。但同样从中长期看，处于转轨中的中国经济，许多深层次矛盾尚未解决，存在大量的隐性财政赤字：2万多亿元的社保资金缺口，金融系统内仍有1万多亿元的巨额

不良资产，一些地方政府难以测算的巨额债务，加上刚刚起步融入国际社会的金融改革和人民币资本项下开放中的风险未知数等等。总之，在一个被迫于各方压力的开放经济体制的形成过程中，体制中历史痼疾的解决和进一步将主动采取的内需主导战略，对人民币来说，未必一定是升值。换句话说，也许存在阶段性贬值的可能性。这主要取决于市场化改革的力度和对赤字财政政策的态度。起码从目前看，适时推出相关的改革措施，包括消化金融机构巨额不良资产、解决社会保障体系的欠帐、外汇储备资金用于各种战略储备和重大设施的建设，都可以主动成为缓解人民币升值压力的有力措施。

　　(作者单位：国务院发展研究中心金融研究所)

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