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 服务业利润率持续上升
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投资过度 下游产业利润率下跌
金属、建材等热门行业大幅扩张将导致资本严重过剩
陈昌华/文
尽管上市公司总体盈利能力得到增强，但垄断行业的利润占据了市场总利润的大半江山，利润率下跌在各行业特别是下游行业中十分普遍。值得注意的是，服务行业上市公司的利润率一直呈上升趋势，这也许是通货膨胀抬头的初始征兆。
下游行业投资过度，利润率下跌
2004年上半年，1303家A股和H股上市公司净利润总额为2057亿元，较上年同期增长37.9%(以年计)，但非金融类上市公司的总体净利润率增幅只有0.3%。从上市公司规模来看，石油和电信行业前三大巨头2004年上半年的平均净利润分别为228亿元和121亿元，而市场平均水平只有1.58亿元，这些巨头贡献了全部利润增长的35.5%。
A股上市公司净利润同比增长49%，尽管市场总体盈利能力得到了提高，但存货比上年同期增长了26%；每股经营性现金流(CFO)仅增长15%，而且由于大量资本支出的存在(投资性现金流增长35%)，财务杠杆不断上升。这对于经济的持续发展是一个不利信号。
我们认为，这正是中国投资过度的反映—由于没有资源、技术和政府管制的限制，下游行业更容易滋生过度投资。上游行业、政府管制行业能够从国际/国内定价规则中获利，而下游行业、跟国际市场接轨的行业则必须面对实实在在的市场需求、成本和价格。
尤其是制造业，2004上半年与去年同期相比，息税前盈利率略降0.1%，从原来的9.6%降到了9.5%。但这种轻微下滑是由于上游行业的存在，如石化(利润率由7%增加到9.1%)、金属和非金属制品业(利润率由原来的12.8%轻微下降到12.6%)，而其它制造业上市公司税息前利润率由2003年上半年的8.9%下降到今年上半年的7.6%。
服务业利润趋升，或是通胀抬头的先兆
值得注意的是，服务行业(如媒体、批发/零售和社会服务业)上市公司利润率一直呈上升趋势。经营性现金流(占销售额的比例)增加最多的行业多为服务行业。这也许是通货膨胀抬头的初始征兆，因为当通货膨胀开始刺激经济发展时，服务行业通常是下游行业中首先开始价格上涨的地方。
2004上半年资本支出(用净投资性现金流作为代替)比上年同期大幅增长了35%。资本支出周转率也由2003上半年的12.3%增加到2004上半年的12.6%。公用事业、金属和非金属制品、煤矿等热门行业的资本支出增幅最大，其次是批发/零售业。而航空业，虽然近来增幅巨大，但其资本支出增长仍处适中水平。而信息技术、电子、食品饮料、制药业、木材和家具业、媒体传播业等行业由于前景尚未明朗，资本开支较去年同期相比下降，这些大多数属于下游行业。最有意思的是，房地产行业的资本支出较2003下半年大幅下降，主要是因为国家收紧了土地供给和银行贷款政策。然而，随着地产建筑市场的逐渐冷却，对钢铁、建筑材料的需求将减少，电力需求也会减少。上述热门行业资本的大幅扩张将导致未来严重的资本过剩问题。
作者为瑞士信贷第一波士顿中国研究部主管，李璐/译。
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