保险行业受益加息周期 持仓增加多空分歧加大

　　□ 齐鲁证券 马刚

　　中国或进入加息周期

　　2007年5月18日，面对持续升温的宏观经济和火爆的股市，央行打出了货币政策“组合拳”，决定上调银行存款准备金率、上调银行存贷款基准利率、扩大人民币兑美元交易浮动幅度。2006年央行2次上调利率，而截止目前，央行2007年已经2次上调利率，加息频率明显加快。此次加息后，一年期定期存款的利率已上升至3.06%。

　　展望未来的货币政策，人们普遍预期，本次加息或预示央行已经正式进入一轮加息周期。主要理由是，宏观经济趋热将在较长时期内存在，通货膨胀未来上涨的压力不断上升；在流动性过剩背景下，资产价格泡沫将不断集聚。这些难题都需要采用小幅、渐进的加息方式来加以解决，以避免宏观经济的硬着陆和金融风险的过度集聚。因此，本次组合政策的出台具有一定的标志性意义，标志着央行已经正式进入了加息周期。

　　对利率最敏感的投资品种是债券和存款等固定收益品种，而保险公司的资金运用渠道中，主要以固定收益产品为主。加息对固定收益产品意味着利空，因此，对保险公司目前持有的此类产品来说是意味着损失，但考虑到保险公司业务和保费收入的高速增长，加息周期的来临，则意味着长期收益的提高。

　　利差是保险公司三大利润来源(死差、费差、利差)中运作弹性和发展空间最大的一项。因为保险产品在设计之初就隐含了贴现率假设，而假设往往以最近的历史数据为基础，所以在低利率时期签订的长单数额越大，则保险资金成本越低，反之依然。对于利差空间的判断，我们只要比较保险公司长期投资回报率与产品定价贴现率，即可得到一个趋势性的判断。结合我国具体情况，随着保险投资渠道的放开，资本市场的发展，债券收益率的提高，在理论上保险公司的投资回报率将逐步提高。

　　他山之石：美国保险股的启示

　　美国寿险股表现与利率表现高度相关，寿险股的股价变动有90%以上可以由利率变动解释。国内寿险股在加息或有加息预期的时候，都会有较好的表现，而我们判断当前处于加息周期中，保险股将会有较多的股价催化剂。从2004年开始，截止到2006年中，美国的利率水平从1%左右提高到5%，而保险股的走势与利率非常相关，如在美国最具有代表性的寿险公司，大都会寿险(Metlife US)，与保德信集团(Prudential US)的走势与利率走势密切相关。

　　而在持续而逐步的加息情况下，保险股更能显著提升估值，图1显示出在美联储自2004 年6 月连续7 次小幅提升联邦基准利率之后美国寿险公司才开始显著跑赢大市。

　　加息对保险公司存量资产的影响

　　按照有关法规，保险资金主要应投资于低风险的固定收益品种。目前我国保险资金以投资债券和银行存款为主。2005 年保险资金投放在债券和银行存款的比例分别为52%和37%，二者合计高达89%。相比之下，权益投资和其他投资占比合计11%，处于较低的水平。

　　从存款来说，保险公司的银行存款多为5年期大额协议存款。这些存款的利率大都是浮动的，会随着基准利率的上升而同幅度自动上升。因此，加息对保险公司来说，这是一个重要的增利因素。

　　而对目前正在持有的债券来说，加息的影响比较复杂。

　　中国人寿和中国平安的投资组合中，债权型投资比重分别占到了52.11%和65.91%。在新会计准则下，金融工具投资主要可以分为四类，分别为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、持有至到期投资、贷款和应收款项和可供出售金融资产。对针对持有至到期投资来说，是以成本入账，除分红外，也不调整账面价值，因此，利率变动变动对财务报表没有影响。但无风险收益率的提高意味着机会成本的提高，事实上实际的损失还是有的。其中，中国人寿持有到期债券占债权型投资比重为49.33%，低于中国平安的63.17%，因此，加息造成中国平安的机会损失要大于中国人寿。

　　可卖出的债券有可分为两类，浮动利率债券和固定利率债券。利率提高使得固定利率债券投资承受不能分享加息好处的机会成本，浮动利率债券则能随着利率水平的提高获得更高的投资回报。中国人寿和中国平安债权投资中，浮动利率部分分别占5.93%和6.01%，比重较低，使得二者总体上是丧失了分享加息好处的机会。而固定利率品种则会因加息而跌价，这种损失是实实在在的。

　　加息不会引发退保潮

　　加息对保险公司的影响还有另外一个方面，即投资型保险产品的收益率水平相对降低。在上世纪90年代，寿险产品的预定利率曾一度超过8%。随着央行连续8次降息，传统的高预定利率寿险产品产生了大量利差损失。1999年，国家保险监管机构规定：保险产品预定利率不得超过年复利2.5%。去年8月，一年期存款利率升至2.52%，就已经超过保险产品的预定利率。专家表示，这对寿险产品的销售提出考验。这将导致2.5%的预定利率不能满足保户的要求，从而妨碍保险业务的扩展，甚至引发保户退保转向购买其他理财产品。因此，监管层有可能在市场条件充分的情况下提高预定利率的上限，紧跟着各保险公司承诺的保单回报率也将提升。在目前相对较低利率基准上，稍微的加息并不可能导致退保率的大幅度增加，也不足以构成立即提高预定利率上限的充分条件。 另外保险的实质是保障，其投资属性是第二位的，因此，加息不会根本上改变这种属性。

　　业务增长受益加息周期

　　加息对保险公司投资收益的影响主要在于投资资金的增量的增长和存量到期后的再投资。保险公司新增债权和债权到期重新投资，则享受到加息所带来的收益的增加，而从我国保险业的发展前景来看，这个因素要远大于存量债权的不利影响，这是我们认为加息利好于保险股的主要原因。保险业，在我国被誉为二十一世纪的朝阳产业。据世界银行预测，目前我国保费蕴藏量约为2000—2500亿元。这一预测结果得到国内保险界的广泛认可，甚至国内有关专家认为一估计还过于保守，有可能达到2600—4200亿元。自1992年以来，我国保险业每年以超过百亿元人民币以上的速度增长。目前行业布局是40%非寿险，60%寿险。

　　保险市场正在经历着由寡头垄断到多方竞争的过渡阶段。但中国人寿和中国平安，分别在中国寿险市场中占有49%和17%的市场份额，合计占比66%，具有绝对的优势，它们将是我国保险市场高速成长的主要受益者，从而也将受益于加息周期。

　　从新增债权角度看，由于两大保险公司业务分化，二者的月份累计收入与上年的同比增长率维持在6个百分点以上的差距，我们预测中国人寿的年保费复合增长率为15.5%，平安寿险为18%，因此中国平安的可用于新增投资的资金要多于中国人寿。而且两公司的在A股上市的融资额也不同，中国平安为380亿元，人寿为280亿元，因此，平安的新增债权增长速度要多于人寿。而且平安今年到期或重订合同的债权数量要多于平安，综合考虑，中国平安要更多地受益于加息。

　　持仓增加 多空分歧加大

　　上周五，沪深300指数在周二创出历史新高情况下，在国家出台调高印花税影响下，急转而下，周五下挫124点，收于3804点。仿真交易IF0706合约本周持仓量均达28000手以上，多空分歧明显。

　　　上周最大的特点是周三财政部决定从5月30日起,调整证券(

　　对此，首创期货分析师刘旭认为，股市大跌，使得股指期货仿真交易做空机制体现得淋漓尽致。各合约放量下跌，日内交易充斥。“周五在下跌的过程中，IF0706均显现了抗跌特性”，刘旭指出，“而从IF0706和IF0709的价差走势来看，由于近期IF0706在其他合约下跌的情况下，并未跟随，使得买近卖远的价差有扩大的趋势。从持仓变化来看，各合约持仓几乎无变化，只有IF0706减仓1手，IF0707减仓3手。在成交较昨日略有放大的情况下，日内短线充斥市场，后市的不确定性，使得参与者较为谨慎。”

　　从持仓量来看，虽然IF0706即将于6月进入交割期，当该合约上周成交量逐步活跃，持仓量与成交量大相径庭，说明多空分歧较大。

　　上周三沪深300指数再次创下“2·27”以来最大跌幅，达到-6.76%。这使得IF0706合约成交量和持仓量分别创下上周新高，分别达29947手和29597手，远约合月IF0709成交也明显放大，成交26139手，持仓16930手。

　　广发期货总经理肖成博士说，我国内地若推出股指期货，则有四个方面达到降低证券现货市场的隐性成本的目的，一是可以丰富投资者群体，形成差异化的投资风格，从而提高市场流动性；二是通过降低信息的不对称性，降低交易的隐性成本；三是完善交易价格的形成机制，降低了大宗交易的流动性成本；四是做多做空的资金的交易机制，提高了市场的交易活跃程度，提高了证券市场的交易效率。肖成认为，鉴于目前机构投资者管理的资产占股票市值40%的比例，如果引入了做空机制，股指特用的杠杆原理及T+O交易，就会形成投资风格差异，风险偏好不同和投资期限不同的投资者群体，从而提高市场绩效。

　　刘旭也表示，从利空消息出来后，IF0706合约多空双方频繁换手，总体上各合约全天处于开盘价之上，领先大盘，预见了股市随后的大幅反弹。同时上周四的走势一定程度上弥补了机构头寸的保护工具空白的历史，在股市大幅震荡之中，凸显了现货下跌过程中的“保护”作用。(本报记者 申林英）