风险不断累积 谁是最后赢家

　　齐鲁证券 马刚

　　在大盘上升了接近一年半的情况下，市场孕育着风险和泡沫是没有疑问的，管理层亦不断发出高位风险提示。从市盈率的角度看，截至本周四，沪市总市值达到13.49万亿，流通市值3.8万亿，平均市盈率42.53倍；深市总市值为3.94万亿，流通市值1.95万亿，平均市盈率50.15倍。目前深沪市场的市价总值已经超过居民储蓄存款余额，而市盈率水平几乎高于所有的境外市场的同类指标。

　　估值能否衡量风险

　　但经济学无法给出泡沫的定义，更无法定量描绘之。这源于估值方法的先天缺陷。

　　估值是什么？估值有用吗？估值首先是个股的概念。所谓估值是一家上市公司未来现金流的现值。根据贴现原理，现值取决于未来各期现金流的数值和贴现率。在某一次估值活动中，如我们的某次研究报告，这两个数值都是确定的。前者取决于研究员对企业财务预测的准确程度，后者的影响因素更加复杂。因此，估值的结果就是得出一个确切的数字，就是这个公司的价值后者说股价。如果股价真的由所谓估值决定的话，那么股票就蜕化成债券了。

　　事实上，股价是在无时无刻不在变化的，而且变化剧烈，研究员的“估值”也在变化。估值变化的原因在于上市公司信息的不对称、其基本面的变化等等，而整个市场基本面的变化如市场风险溢价的变化，也会从贴现率角度影响估值，事实上，股票投资的魅力就在于较市场提早发现估值的变化。

　　另一方面，股价的变化比估值本身更加前瞻性，波动性更大，更加偏离所谓估值，也往往会背离估值。在熊市中，股价低于估值是经常发生的，发掘这样的股票和投资机会是价值投资的本质含义。在这种时刻买入，获利几乎是必然的。

　　而在牛市中，股价往往会高于估值。一旦出现这种情况，到底高多少才算合适，则没有任何理论和模型能够测算，因此，牛市中才会出现股价远离其投资价值而仍会持续上涨，这就产生了泡沫。在牛市中，泡沫是常态，或者说，牛市的本质就是估值不断溢价的过程，也就是不断累计泡沫的过程。

　　所谓市场的估值，就是所有股票估值的集合和平均值，人们一般用市场平均市盈率来描述。从下图可以看出，目前深沪市场的估值水平，在全球股市中是最高的，单纯从这个角度看，我们的确没有优势。但问题是我们处于牛市中，泡沫到什么水平才会破灭？一切所谓的风险警示都是主观腻断，都没有理论上的说服力。

　　从历史上看，上证指数目前的市盈率水平才处于历史的中位区，而股指却处于历史最高，这种奇妙组合值得我们深思。

　　就目前操作来看，我们只能顺而为，即不可不顾风险，盲目追高、加仓，也不可放弃难道的市场机遇。

　　低价股行情的合理性与必然性

　　以07 年1 月4 日工商银行和1 月9 日中国石化股价达到一阶段性高点为标志，从06 年10 月中旬启动持续两个多月轰轰烈烈的大盘蓝筹股行情暂时告一段落。随之而起的是重组股、低价股、ST 股的天下，市场的关注度也从对股票质地的关注转移到了对股票价格的绝对值和题材的炒作上来。低价、亏损、微利指数后来居上，纷纷超越上证指数涨幅。这在第一季度表现的特别明显，而4月份热点更显精彩纷呈，高价蓝筹股的机会也非常多。

平均股价走势图

　　我们再从板块表现来看，我们共选取了20几个概念和板块，我们可以发现，参股期货、低价股、房地产开发、S指数、券商买壳、投资券商等板块位居涨幅榜的前列，这些板块和概念的最大特点是绝对价位低而纯粹是题材性。而这类题材是隐蔽的和无法通过研究得知的。

　　“二八现象”似乎一夜之间变成了“八二现象”，据我们统计，在3 月27 日收盘价低5块钱的股票中，其股价在07.01.05～07.03.23 的平均涨幅为118.50%，远高于上证指数13.20%的涨幅，而同期很多超级大盘股均出现了10%～20%的跌幅，市场5元以下的股票几乎绝迹。

　　低价股的上涨尤其合理性和必然性，我们不能一味指责市场的投机和投资者的不理性。这从行为金融学上能得到很好的解释。即使很便宜的基金，净值高的品种也不如低的好卖，因此，现在很多高净值基金纷纷分拆，而基金分拆的模式和思路正是源于证券市场发达的国家。为了提高流动性，境外市场还往往将股价高的股票拆细，相当于我们的送股。

　　当然，低价股的炒作，于新股民的入市有着密切关系。对证券市场缺乏了解的投资者，往往相当人的认为价位高的股票风险就大，将来的下跌空间也大，而价位低的股票，即使下跌，也跌不到那里去，因此，伴随着新投资者的入市潮，必然是低价股的疯狂。

　　另外，低价股尤其是具有并购重组和资产注入题材的低价股的炒作则有合理性，不能归于简单的投机。

　　目前资产注入的背景有产业重组和央企整合。

　　据国资委最新给出的统计数据显示，2006年央企资产总额122663.4亿元，同比增长16.2%；净资产53489亿元，同比增长15.2%。159家中央企业实现销售收入81368.8亿元，同比增长20.1%；实现利润7546.9亿元，同比增长18.2%；上缴税金6611亿元，同比增长20%。1031家省市级国有及国有控股企业也实现利润2097.2亿元，同比增长了38%。

　　从宏观经济层面而言，在一定时期内，产业结构调整与企业整合依旧是推动经济企业增长模式、改善行业供求关系、提升行业集中度及增强企业竞争优势的重要手段。央企所拥有的大量的未上市的资源，决定了相关上市公司未来资产注入的空间是十分巨大的，这就能大幅改善具有央企背景的已上市公司的基本面，所带来的收益更是不可限量。它带给股市的，必然是历史性机遇。

　　并购与重组更世界股市的永恒不变的题材和机会。上市公司有关的并购行为是实现证券市场资源配置功能的重要方式，其具体形式则主要通过股票的二级市场买卖来实现。在股权分置时代，由于大部分股票不能流通，使得上市公司并购十分困难且效率低下，如存在国有股和法人股转让的种种限制和审批程序,缺乏定价机制，买卖双方互相难以寻找对方,定价依据不合理、不透明等等弊端。更重要的是，由于股权分置原因，使得以往证券市场的并购行为很难避免投机和暗箱操作。

　　而在未来全流通的背景下，企业并购重组能够有效避免上述弊端，从而还并购重组的本来面目。在全流通和产业结构调整的大背景下，并购重组将成为国内企业整合资源、调整业务结构和外资进入中国市场进行战略布局的重要手段，相应地重组并购题材也将重新焕发生机，这一极具生命力的投资主题值得重点关注。另外，公司法、证券法、刑法的修改，破产法的修订，会计准则与国际会计标准的全面接轨，公司并购的制度建设和微观经济基础逐步完善，为并购重组重新开疆拓土提供了良好的发展环境。

　　对投资来说，挣钱财是硬道理，因此，我们不要对任何股票有偏见。

　　蓝筹：市场主流和价值洼地

　　但我们正视和正确对待低价股行情，并不意味着偏离市场的主流，这个主流就是业绩和成长。就目前来说，低价股的轮番上涨，使得很多蓝筹股的价值被相对低估，价值洼地再现。

　　统计显示，以2006年中报业绩的两倍作为业绩基准进行计算，剔除亏损公司后，目前A股公司的平均市盈率为18.86 倍，而天相大盘股指数成份股的总股本加权平均市盈率仅仅为14.73 倍，中盘股指数成份股的平均市盈率为17.30 倍，小盘股指数成份股的平均市盈率为30.31 倍。在A股市场中，大盘股的估值水平明显低于小盘股的估值水平，并在市场平均估值水平之下。另外，与在中国香港市场上H股和中资股的平均市盈率分别为14.29倍和14.06 倍进行比较，考虑到中国石化的股改对价因素，A股大盘蓝筹股也具有一定的估值优势。

　　另外，股指期货的推出，将有望直接提升投资机构对相关股指成份股的投资需求，以实现在股指期货和现货市场对冲避险需求以及双项获利需求。而决定指数的大盘权重蓝筹股的价值将被市场重新发现，流动性溢价将被认可，筹码稀缺性价值有望因此而得到提升，从而提升相关标的资产的估值水平，尤其是对于权重占比最大的几个大盘股的投资需求扩大，比如招商银行、中国银行、中国石化、大秦铁路、中国联通等。