新浪期货：国债难以形成上涨趋势

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　　节后，为了对冲临时准备金动用安排到期，及维持两会期间资金面的稳定，央行提前释放流动性，市场利率下行，国债期货近期反弹。

　　但从整体的宏观经济环境来看，资金面宽松局面可能难以持续。美国通胀已经慢慢升温，美联储偏鹰派，三月份加息的概率非常大，美国国债的收益率开始上行，中美国债利差缩窄，推动中国基础利率的上行。

　　中国去债务杠杆依然任重道远，为营造适宜的环境，货币政策依然维持中性偏紧。中国经济的基本面良好，2月份的通货膨胀率预计会有所升温。3月份临时准备金动用安排将陆续到期，税期、季末考核、美联储加息等因素也将对流动性状况构成扰动，资金宽松局面预计难以持续。

　　一、行情走势回顾

　　图1　五债加权指数和十债加权指数

　　数据来源：文华财经，国联期货研发部

　　国债期货经历了较长时间的震荡下跌走势，2018年年初开始，国债期货开始缓慢上升，2月26和27日出现了明显上涨。

　　国债期货出现上涨的原因主要有两个：一是临时准备金动用安排到期，央行为了缓解准备金上交的紧张局面释放流动性；二是为两会期间资金面保持平衡；三是节前节后往往出现资金面紧张，为了使资金面平稳过渡，央行在节前节后一般会开展大量的流动性投放。央行在节前已经累计释放6095亿元的流动性，市场利率近期下降比较明显。

　　一、美国通胀升温，美联储可能在三月加息

　　长期来看，美联储对于通胀水平的预期目标是2%，按照去年三四季度的情况来看，2018年全年有望持续稳定在2%之上。美国当前失业率处于历史低位水平，市场就业相对比较充分。从新增就业分项来看，主要集中在服务生产行业，包括休闲酒店等相对低端的行业，这对于提升平均薪资增速以及消费能力并没有太多实际贡献，但是随着就业市场越来越充分出清，服务类工资上涨的压力也已经慢慢体现，这将有助于提高通胀中枢。

　　为了节省开支，特朗普废除了奥巴马的全民医保政策，新的医保方案则是给政府、保险公司和富人减负，更多实行市场化运作。随着奥巴马医疗法案的废除，政府在医疗方面的补助减少，民众在医疗保险和补助方面的花费增多，从12月从美国核心CPI同比达到1.8%的数据中，住房和医疗成本上升起到很大作用。

　　美国失业率近段时间保持4%左右的水平，已经处于充分就业状态。接下来，经济的高热将促使薪资水平的上升，将进一步带动通货膨胀率的上升。

　　图2美国通货膨胀率与联邦基金目标利率

　　数据来源：Wind，国联期货研发部

　　08年次贷危机后，各大主要经济主体为了缓解债务压力实行的宽松货币政策已经接近了尾声。2013年美国开始缩减QE规模，2015年12月开始的本轮加息已经进行了2年时间，去年正式启动缩表行动。美联储鲍威尔和耶伦同属于中性偏鹰派，2018年仍然执行现有缩表加息策略。美联储主席在国会证词中表示，对经济前景、通胀均表示乐观，重申循序渐进加息的立场，对金融市场波动也不担忧。美国经济展望强劲，通胀将升至2%；月度通胀数据在去年年底较几个月前略微上扬；年度通胀将在今年开始上扬，预计中期将稳定在2%左右；通胀乏力反映的是暂时性因素，这些因素预计不会重现。

　　美联储认为近期金融环境收紧不会严重压制经济前景、就业和通胀。根据美联储的表态，为了实现美联储的通胀和就业目标预计未来将渐进加息。

　　鲍威尔国会证词发布后，美联储3月加息概率进一步上升。联邦基金利率期货表明，交易员预计，美联储在3月20-21日会议上宣布进一步加息的概率高达97%，预计美联储2018年有57%的可能性加息三次。

　　美国的经济周期和金额周期都领先于世界其他国家，美联储的动向将对其他国家的货币政策造成一定的影响。从美联储主席鲍威尔的讲话中可以看出，美国加息的态度非常坚决，市场普遍预计会加息三到四次，将在一定程度上影响到我国的货币政策。

　　二、美债收益率持续上升，中美国债利差收窄

　　图3　中美十年期国债利差

　　数据来源：Wind，国联期货研发部

　　2月27日，中国10年期国债收益率延续跌势，较前一个交易日再度下落0.74个基点至3.82%，相较1月中旬下行约20个基点。然而，美国国债收益率今年以来大涨52个基点，目前中美10年期国债利差已经从3个月前的140个基点，降至100个基点附近。

　　美国财政赤字会因特朗普税改政策落地与万亿美元基建投资计划大幅提升，美债发行量明显升高；加上通货膨胀升温，加剧金融市场对美债收益率持续上涨。

　　目前，中美利差减小，美国国债利率有上行趋势，长此下去可能会造成国际资金的流出。由此看来，我国国债的收益率的下行空间是有限的，我国国债短期的反弹主要是受到春节流动性的影响。

　　三、国内经济发展稳定，通货膨胀率有望回升

　　从我国通胀情况来看，从2016年开始，随着经济的复苏，CPI水平开始升温，一直保持微弱上涨的趋势。经济复苏叠加供给侧改革，PPI维持了一段比较快的上涨趋势。达到一定阶段后，供给侧改革的边际效用减弱，上游收益的增加促使供给的增加，PPI达到一定高度后开始下降。从中国通货膨胀的数据来看，中国1月CPI同比1.5%，预期1.5%，前值1.8；中国1月PPI同比4.3%，预期4.4%，前值4.9%。中国通货膨胀率因春节错位及高基数因素走低。

　　2月为粮食非产期，价格受供给的影响将会上涨。根据以往时间规律，非食品价格在2月前后往往会出现上涨，加上春节错位及高基数因素。在春节期间食品价格因需求的上升，预计食品和服务项价格仍有上涨压力。由此看来，2月CPI同比或出现上升。

　　图4　CPI和PPI同比走势图

　　数据来源：Wind，国联期货研发部

　　2018年2月份，中国非制造业商务活动指数为54.4%，比上月回落0.9个百分点，高于去年同期0.2个百分点，非制造业总体仍保持较高的景气水平。

　　因春节假期的影响，春节所在月份的PMI大多会出现一些调整，2月份该指数的回落属于正常波动。中国2月官方制造业PMI为50.3，前值51.3；2月非制造业PMI为54.4，比上月回落0.9个百分点，高于去年同期0.2个百分点；2月综合PMI产出指数为52.9，虽比上月回落1.7个百分点，但仍高于临界点。而2月财新中国制造业PMI数据表现较好，报51.6，预期为51.3，前值为51.5。春节前后供需一般会减弱，价格指数回调。春节期间，生产活动减缓，需求增速放慢，是制造业的传统生产淡季，企业普遍停工减产，市场活跃度减弱。企业员工返乡过节，制造业用工量减少。2月官方PMI走低主要受到春节因素的影响，随着生产的恢复，PMI数据将可能从新走好。

　　四、央行货币政策难言宽松

　　根据国际清算银行的最新数据，到了2017年年中，中国的债务已经达到了GDP的256%，不仅超过了新兴市场国家190%的整体水平，也超过了美国的250%。目前，中国的债务占GDP的比重依然较高，为GDP的228%，这个水平在国际上并不高，但在新兴国家中处于较高水平。

　　中国居民加杠杆的速度非常快。自08年金融危机以来，中国居民部门在不断加杠杆。从国内看，居民杠杆增速也要快于企业和政府杠杆。过去两年，家庭债务在GDP中的比例上升了了8个百分点，而政府和企业则分别上升了4个和1个百分点。房地产去库存，使地方政府和开发商财务状况的大幅改善，但另一面则是居民杠杆迅速上升。

　　中国企业债务占GDP的140%左右，不论从绝对水平还是企业偿债比率来看，在国际上都是非常高。其中约三分之二是国企债务，国企对于民企的挤出效应。国企占城镇就业比例20%不到，而且资产回报率远低于民企，但却占据了大部分企业信贷，对经济的健康发展不利，国企去杠杆成为重要任务。

　　根据政府高层表态，影子银行、地方政府隐性债务等突出问题，将在未来3年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制。从此看出，去杠杆的任务远未完成，债务问题仍是影响货币政策的重要因素。央行发布的《2017年第四季度中国货币政策执行报告》明确，下一阶段将保持政策的连续性和稳定性，实施好稳健中性的货币政策，保持流动性合理稳定。与此同时，央行强调，在货币政策执行过程中将把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡。

　　从央行的表态和目前市场的情况分析，今年整体的货币政策将保持不松不紧，去杠杆和防风险仍将是政策重要的考量因素。流动性的总基调仍将可能继续2017年的紧平衡。

　　五、总结

　　节后，为了对冲临时准备金动用安排到期，及维持两会期间资金面的稳定，央行提前释放流动性，市场利率下行，国债期货近期反弹。

　　但从整体的宏观经济环境来看，资金面宽松局面可能难以持续。

　　美国通胀已经慢慢升温，美联储偏鹰派，三月份加息的概率非常大，美国国债的收益率开始上行，中美国债利差缩窄，推动中国基础利率的上行。

　　中国去债务杠杆依然任重道远，为营造适宜的环境，货币政策依然维持中性偏紧。中国经济的基本面良好，2月份的通货膨胀率预计会有所升温。3月份临时准备金动用安排将陆续到期，税期、季末考核、美联储加息等因素也将对流动性状况构成扰动，资金宽松局面预计难以持续。

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责任编辑：宋鹏