新浪期货：利率居高不下难有全面行情

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　　物价通胀：CPI同比环比微升，PPI继续回落

　　工业：实体经济低位平稳，上游热下游冷呈现分化

　　投资：地产基建继续走弱，未来预期依旧不容乐观

　　消费：汽车销量拖累消费增长，消费或将下一台阶

　　进出口：外贸数据略有放缓，外需强劲支撑出口

　　金融货币：融资全面受限，经济下行承压

　　物价通胀

　　17年12月CPI环比涨0.3%，同比微升至1.8%，2017年全年同比仅1.6%。12月天气转冷，鲜果、鸡蛋价格续涨，猪肉、水产、鲜菜价格由降转升，食品价格环比上涨1.1%，同比跌幅收窄至0.4%；能源价格连续5个月上涨，非食品环比涨0.1%，同比微降至2.4%。

　　食品价格环比上涨1.1%，同比跌幅收窄至0.4%。从环比来看，天气转冷，鲜活食品价格普遍都上涨：鲜果和鸡蛋延续上月涨势，涨幅均超过5%，猪肉、水产品和鲜菜价格由上月下降转为上涨，涨幅均在1%左右，五项合计影响CPI上涨约0.19个百分点。

　　非食品价格环比上涨0.1%，能源涨价仍是主要贡献，非食品同比涨幅收窄至2.4%。从环比来看，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨1.9%、2.1%和1.6%，三项合计影响CPI上涨约0.05个百分点。

　　图CPI同比增速

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　17年12月PPI环比上涨0.8%，同比继续回落至4.9%，17年全年平均维持在6.3%的高位。从环比来看，17年12月燃气生产供应、黑金冶炼加工、非金属矿价格环比涨幅扩大，油气开采涨幅回落，有色冶炼加工由升转降，煤炭采选由平转降。从同比来看，非金属矿、燃气生产供应价格涨幅扩大，而油气开采、黑金冶炼加工、石油加工、有色冶炼加工、煤炭采选涨幅均回落。涨幅贡献依然主要来自上中游行业，生产资料价格同比回落至6.4%，仍在高位，而生活资料仍在0.5%的低位。

　　图PPI同比和环比走势

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　工业

　　工业低位平稳。中国经济增长的波动主要来自于工业，12月工业增加值同比增速6.2%、季调环比增速0.52%，较11月微幅回升，这与12月发电量增速回升相一致。但12月重卡销量、铁路货运量增速都出现明显下滑，而12月制造业PMI也明显回落，我们从中观行业增加值增速和微观产量增速两个维度进行分析。

　　下游温和，中上游热。从中观看，各行业增加值增速涨跌互现，行业增加值增速上升的行业主要集中在中上游。下游行业涨跌互现，农副食品、纺织、汽车回升，食品、医药下滑；中游加工组装行业涨跌互现，专用设备、铁路船舶航空航天回升，通用设备、电气机械、计算机通信电子下滑；中游原材料行业涨多跌少，电力热力、化学原料及制品、钢铁、橡胶塑料、有色金属均上升，而水泥玻璃下滑；上游采矿业降幅收窄。

　　上游扩张，下游收缩。而从微观看，主要工业品产量增速涨跌互现，且同样呈现出上游强、下游弱的景象。上游发电量增速、原煤产量增速反弹回升；中游涨跌各半，钢材、有色产量增速回升，但乙烯、化纤产量增速继续下滑，水泥更是大跌转负；下游汽车产量增速创8个月新低。

　　总结来看，12月工业增速为年内仅次于8月和11月的低点，无论是中观分行业增加值增速还是微观工业品产量增速，均呈现出好坏参半、下游冷上游热的景象。因而12月工业生产低位平稳，后劲不足。

　　图工业增加值同比和环比增速

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图制造业PMI指数                     　　图发电量当月值及同比增速

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图工业企业利润

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图PPIRM与PPI

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图上游行业增加值增速（%）

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图下游和中游加工组装行业增加值增速（%）

　　投资小幅反弹。首先看投资，4季度全国固定资产投资同比增速6.4%，较3季度小幅回升，其中制造业回升，基建和房地产均回落。而从单月增速看，12月投资增速7.2%，较11月继续回升，其中制造业投资大幅回升，基建大幅回落，房地产创年内新低。

　　具体来看：

　　企业盈利改善，制造业投资反弹。4季度制造业投资单季同比增速6.4%，较3季度的2.2%小幅反弹，是4季度固定资产投资回升的主因。其中12月制造业投资增速大幅回升至12.5%。制造业投资增速回升受企业盈利改善推动，但主要发生在12月，从全年来看制造业投资增速依然较低。

　　基建投资回落，财政压力再现。4季度基建投资单季同比增速12.6%，较3季度继续下滑。虽然去年同期基数较低，但12月增速仍大跌至6.7%。回头看，在16年基建投资前高后低的背景下，17年基建投资增速依然是逐季下滑。上半年财政政策积极，财政支出进度较快，这导致下半年财政收支矛盾凸显，10、11月财政支出同比均负增长，若非广义财政支撑，3、4季度基建投资增速或更快下滑。

　　地产销量增速反弹，持续性存疑。12月全国商品房销售面积同比增速略升至6.1%，虽然9、10月份地产销售一度出现了负增长，但11、12两月的地产销售再度转正。但在去杠杆的大背景下，贷款利率持续上升，17年4季度居民贷款增速已经出现了显著下降，居民举债的下降意味着18年地产销售不容乐观。

　　施工新开工均下滑。16、17年地产去库存政策见效，令土地市场有所回暖，17年土地购臵增速15.8%，较16年显著回升。但房企施工仍较谨慎，17年新开工增速7.0%，施工增速3.0%，均较16年（分别为8.1%和3.2%）小幅回落，预示后续地产投资或重回下行通道。

　　地产投资再降，未来仍有压力。4季度地产投资同比增速4.1%，较3季度继续下滑。其中12月当月同比增速1.9%，为16年8月以来新低。

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图制造业、房地产、基建投资累计同比增速（%）

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图房地产销售累计同比增速（%）                 　　图全国商品房待售面积

　　图 商品房价格指数

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　　消费

　　零售再创新低。12月社消零售名义增速9.4%、实际增速7.8%、限额以上零售增速6.7%，均较11月大幅下滑。其中社消零售增速创下09年以来新低，限额以上零售增速则创下16年6月以来新低。

　　究竟是什么原因导致年底零售增速大降的？

　　必需消费有所改善。虽然日用品类增速回落至5.4%，但占大头的粮油食品饮料烟酒类增速回升至8.5%、服装鞋帽针纺织品类增速回升至9.7%，因而必须消费实际上是在改善的。

　　汽车消费继续探底。而观察可选消费，则是涨跌互现，其中拖累主要来自占比最高的汽车。汽车类零售增速继续下滑至2.2%，创17年3月以来新低。受购置税减半优惠政策刺激，16年汽车消费持续高增、透支需求，但17年优惠力度减半，导致下半年零售增速持续下滑。而17年全年汽车零售增速5.6%，仅为16年增速的1/3。

　　石油消费略有回升。占比次高的石油及制品类零售增速小幅回升至10.6%、创17年5月以来新高，这与国际油价持续上涨、国内成品油价格上调不无关系。

　　地产相关消费低位反弹。地产相关消费也纷纷反弹。家电音像类、家具类、建材类零售增速分别回升至8.7%、12.5%和5.2%，但普遍仍低于上半年增速。

　　图社会消费品零售名义、实际增速和限额以上零售增速（%）　　图消费者信心指数

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图城镇、乡村消费品零售当月同比增速（%）     　　图商品零售和餐饮零售同比（%）

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　　进出口

　　出口增速略有放缓。17年12月我国以美元计价出口同比10.9%，增速较11月略有放缓，但在欧、美、日等主要发达经济体复苏的拉动下，我国12月出口仍是较高增速。全球经济和贸易回暖背景下，17年全年我国出口增速7.9%，较16年的-7.7%大幅改善。

　　从数量看，17年12月对铁矿石（-5.4%）、原油（-7.4%）和铜（-8.2%）等上游资源品的进口增速全面转负。首先是冬季环保限产制约，钢铁、化工等行业12月开工率处在低位，同时下游需求不强，全国地产销量和乘用车销量均显弱势，因此大宗商品进口减少，即便考虑到11月进口大增，按季度算，4季度主要大宗商品进口的同比也均较3季度时明显放缓。

　　从金额看，12月铁矿石价格下跌，而油价、铜价继续上升，但整体工业品价格涨幅趋缓，12月我国进口铁矿石（-9.9%）、原油（21.4%）和铜（12.7%）的增速均大幅下滑，环保限产制约，工业生产走弱，叠加16年同期基数略高，17年12月我国进口同比大降至4.5%。

　　12月进出口数据印证了当前全国制造业PMI回落、但新出口订单分项提高1.1%，需求内弱外强的格局。由于进口增速大降，17年12月贸易顺差扩大至546.9亿美元，是年内最高水平，而从全年看17年顺差4307亿美元，较16年降低790亿美元。17年下半年来，人民币汇率压力缓解，单边贬值预期基本消除，短期仍将在合理区间维持波动。

　　图进出口增速及贸易差额

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图进出口金额（亿美元）

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　2017年12月新增社融总量1.14万亿，同比少增4999亿，环比也少增4000亿以上。从结构上来看，对实体发放贷款仅增长5700亿，环同比均大降，是社融增速下滑的主要拖累，主要或受到银行贷款额度、MPA考核的限制。非标融资则有较大幅度的改善，委托、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票合计增长3600亿，环比接近翻倍，其中信托贷款依然偏强，受到金融监管趋严影响，委托贷款、票据融资相对较弱。债券净融资621亿，仍处于较低的水平，主要受到利率偏高的压制。

　　从同比增速来看，2017年12月社融增速12.5%，相比11月再度下滑0.5个百分点。如果考虑到国债和地方债融资，更广义的社融增速从16年末的16.2%降至17年末的14%左右。融资指标一般领先经济指标半年左右，预计未来经济下行压力会进一步体现。

　　17年12月新增金融机构贷款5844亿，环比接近腰斩，同比也少增了4600亿。17年以来，银行表内贷款增长强势，主要反映的是非标受限、债市调整环境下的融资结构转移，但是临近年末信贷额度受限，且需要应对MPA考核，或对12月贷款增长构成了较大限制。

　　从结构上来看，居民加杠杆速度放缓，地产市场承压。12月居民部门贷款增长3300亿，同比少增1700亿，其中居民中长贷只增加3100亿，环同比均少增了1100亿以上，新增居民短贷仅181亿。信贷额度对12月单月居民贷款增长限制较大，18年初房贷或仍有反弹的可能，但随着房贷利率走高、去杠杆政策推行，居民加杠杆整体速度仍将趋势性放缓，而18年地产市场销量或重回负增长。

　　非金融企业贷款仅增长2600亿，环同比均减半。12月企业中长贷增长仅2100亿，同比少增了4800亿左右；企业短期贷款减少930亿，表内票据融资增长1400亿。即使考虑到非标融资的边际改善，企业部门整体融资也有较大幅度下滑。

　　17年12月社融增速大降，货币创造减少，M2同比增速大降至8.2%，重回9%下方。2017年全年来看，央行控制基础货币增长，且金融监管趋严，银行创造货币能力受限，是M2低增长的重要原因。从货币创造途径来看，2017年前11个月的银行贷款同比增速为13.3%，相比2016年的13.5%仅是小幅下降；而银行投资债券规模增速却从2016年的25.3%大降至2017年前11个月的18.0%；股权及其它投资增速更是从64.4%降至3.2%。所以债券投资增速下滑、金融监管趋严导致的银行绕道非银创造货币规模萎缩，是M2低增长的重要原因。

　　融资全面受限，经济下行承压。近期金融监管政策陆续出台，资管、信托贷款、委托贷款新规对通道业务进行全面封堵，非标融资在2018年将受到更加严格的限制。而债券市场利率依然高启，贷款利率上浮，且部分企业拿到银行贷款的难度较大，整体融资环境进一步趋紧，预测2018年的社融增速或进一步降低至10%，对经济的压制作用会逐步体现。

　　图新增社会融资各项月度变化（亿元）          　　图人民币新增贷款规模（亿元）

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　　图居民和企业新增贷款规模（亿元）

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　　图M0、M1、M2同比增速（%）

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　　图央行逆回购操作存量

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

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责任编辑：宋鹏