新浪期货：债市期待浴火重生 等待机会需要耐心

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　　一、综述

　　宏观经济数据追踪：制造出口拉升经济，地产消费仍有隐忧物价数据追踪：食品价格大幅上升，核心物价依然平顺宏观金融数据追踪：融资需求大幅收缩，预计只是额度限制资金成本追踪：红包行情已经过去，资金趋紧难以避免

　　国外债市追踪：中美国债收益率上行，中美利差收窄至140BP

　　2018年伊始，由于1.5万亿的临时政策红包，以及去年十月份就已经确定的定向降准措施，货币市场迎来短期资金大水，货币市场利率快速下行，但是，这种下行并未延续太长时间，资金利率速降之后又迎来快速上升，同业存单发行利率方面，1个月期、3个月期和6个月期同业存单发行利率比上季度同期要高出65BP、35BP和35BP，资金面的紧张开始重新显现出来。除了资金面的因素以外，监管措施年后开始密集下发，先是有消息指收紧各家银行同业存单发行额度备案要求，按照新的备案要求，今年银行同业存单备案额度最高限定在去年9月末总负债的1/3，这将明显限制今年同业存单发行，也降低银行资产负债表扩张速度，进而限制委外资金，然后中国央行印发通知，要求债券市场参与者合理控制债券交易杠杆比率，据报证监会也发布通知严管券商基金的债券业务。金融去杠杆进入下半场，监管机构开始为前期去杠杆措施打补丁，年后不管对于同业存单的管控还是对于债券交易的管控，都针对债券市场，对于债券市场的实际影响（主要是正逆回购余额）和心理冲击均不小。目前，虽然貌似监管措施下发告一段落，但从大趋势上看远未结束，债市一季度走出趋势的概率相当低，短期依然观望为宜。

　　二、宏观经济数据追踪：制造出口拉升经济，地产消费仍有隐忧

　　12月份，我国出口2317.86亿美元，同比增长10.90%，前值12.30%；进口1771.01亿美元，同比增长4.50%，前值17.70%，贸易顺差546.85亿美元，前值402.14亿美元。12月份出口增速总体符合预期，主要是因为12月份制造业PMI指数中的新出口订单指数强势，虽然CCFI出口运价指数偏弱，但毕竟运价指数和出口相关性更偏弱一些，因此12月份出口增速强势在预期之内。12月份贸易顺差特别高主要是进口增速低于预期，相对而言内需略显薄弱。

　　1-12月份，全国固定资产投资增速7.2%，和上期持平，预期增长7.1%。其中，1-12月房地产开发投资同比增长7%，比1-11月下滑0.5个百分点；1-12月基础设施建设投资同比增长14.93%，比1-11月下滑0.9个百分点；1-12月制造业投资同比增长4.8%，比1-11月上升0.7个百分点。制造业投资撑起了固定资产投资增速，虽然我们看好制造业，但制造业投资如此大幅增长的可持续性存疑。另外，虽然房地产投资增速加速下滑，但商品房销售额增速和新开工面积增速已经有企稳回升迹象，虽然我们预计房地产投资增速继续下滑，但已经处于下方有底的状态。总的来说，虽然本期固定资产投资增速略高于预期，但下滑趋势依然不减，不过已经难以出现快速下滑的情况。

　　12月份，社会消费品零售同比增长9.4%，预期增长10.0%，前值增长10.2%。由于双十一和一些巧合性因素，11月份消费增速出现了攀升，但是非可持续因素就是非可持续的，本期类似家用电器、通讯器材等双十一突击消费产品增速回落，加之房地产相关消费增速下行，又正好碰到汽车消费以及石油及制品类消费增速下行，导致消费增速下滑比较严重。不过，由于汽车消费占消费增速比重太大，加上汽车消费存在持续下行趋势，虽然下一期消费增速大概率回升，消费增速本身也有非常强的韧性，但我们依然担心汽车消费持续下行会略微拉低2018年消费增速中枢。

　　1-12月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.2%，预期增长6.1%，前值增长6.1%。工业增加值方面，工业增加值增速高于预期，其中有以发电量为代表的内需回暖的因素，也有以出口交货值为代表的外需维持高位的因素，目前来看，外需稳定性较好，且欧美经济争相回升也有利于出口前景，因此工业增加值维稳概率比较高，但想持续出现本期这种高于预期的情况很难。

　　12月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.6%，比11月份下跌0.2个百分点。其中生产指数为54.0%，比11月份下跌0.3个百分点；新订单指数为53.4%，比11月份下跌0.2个百分点；新出口订单指数为51.9%，比11月份上升1.1个百分点；原材料库存指数为48.0%，比11月份下跌0.4百分点；产成品库存指数为45.8%，比11月份下跌0.3个百分点；采购量指数为53.6%，比11月份上升0.1个百分点。中国12月官方制造业PMI从11月的51.8微降至51.6，符合经济学家的预估中值，不过从细项看，新订单指数虽然微降，但依然平稳，新出口订单甚至逆市上扬，这也和高企的出口交货值数据和出口增速数据可以形成验证，甚至CCFI出口运价指数也开始触底反弹，我们对下一阶段的出口和制造业均比较有信心。

　　图1：工业增加值（当月同比）增长6.2%，外需虽强内需拖累　　图2：以水泥产量和粗钢产量为代表的内需疲软

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究中心             

　　图3：固定资产投资完成额（累计同比）增长7.2%       图4：房地产投资虽然继续下滑，但预期下滑趋势缓和

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　　图5：房地产销售增速下滑开始减速   　　图6：商品房待售面积显示去库存开始减速

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　　图7：社会消费品零售总额（当月同比）增长9.4%　　图8：新订单和新出口订单均向好

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　　三、物价数据追踪：食品价格大幅上升，核心物价依然平顺

　　2017年12月份，CPI同比增长1.8%，比上月上升0.1个百分点，环比增长0.3%。其中，CPI食品价格同比下降0.4%，环比上升1.1%；CPI非食品价格同比增长2.4%，环比上升0.1%。不包括食品和能源（核心CPI）同比增长2.2%，环比上升0.1%。

　　2017年12月份，PPI环比上升0.8%，同比上涨4.9%。

　　CPI同比多增0.1个百分点，符合预期，CPI同比多增主要由于食品价格上涨导致，包括猪肉、水产品、鲜菜和鲜果在内的食品价格均出现大幅上升。非食品价格同比少增，核心CPI由于四舍五入的关系同样同比少增。相对而言，虽然CPI同比多增，但核心CPI同比少增，对于债券市场整体影响中性，不过2018年有可能成为制约货币政策的因素。

　　图9：食品大幅上行带动CPI回升       　　图10：核心CPI因为四舍五入同比少增

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　　图11：生猪存栏仍在下滑，不过和猪肉价格相关性存疑　　图12：PPI同比增速小幅下行

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　　四、宏观金融数据追踪：融资需求大幅收缩，预计只是额度限制

　　2017年12月份新增人民币贷款5738亿元，比上月减少5690亿元，比去年同期减少4205亿元（2015年由于统计口径问题，非银行业金融机构被纳入金融机构新增人民币贷款统计口径中，如果按照新口径，2017年12月份新增人民币贷款5844亿元，但是此数据在银行融出资金给证金救市期间与社会融资规模中的新增人民币贷款有明显出入，我们未来仍使用老的统计口径对外公布新增人民币贷款，以求与社会融资规模相一致）。12月份金融数据公布，不管是存款增速还是贷款增速均大幅低于预期，新增人民币贷款大幅下降主要是因为包括企业中长期贷款和居民中长期贷款在内的中长期贷款骤降，短期贷款下降幅度也比较明显，居民消费贷接近零增长，企业短期贷款负增长。不过这种骤降很大程度上是由于年底额度不够，银行收缩信贷导致，没有太大参考意义。

　　2017年12月份社会融资规模增量为11400亿元，比上月减少4582亿元，比去年同期减少4860亿元。12月份社融下滑主要是由于新增人民币贷款下滑引发，但是由于委托贷款下一阶段很可能出现负增长，社融增速下一阶段可能偏低，当然，房地产企业恢复发债审批可能提升企业债券融资需求，一定程度上中和委托贷款受限的影响，信托贷款也可能收益，补足委托贷款下滑缺口。

　　12月末，广义货币（M2）余额167.68万亿元，同比增长8.20%，比上月下降0.9个百分点，较去年同期下滑3.1个百分点，预期增长9.2%，上期增长9.1%。12月份央行通过公开市场操作向市场投放了1104.85亿元流动性，加上财政存款投放12784亿，导致基础货币增加非常明显。

　　12月末，央行口径外汇占款余额21.48万亿元人民币，较11月末下降363.19亿元人民币，加上3500亿元左右的贸易顺差，12月份资本项下净流出3863亿元左右。目前中美利差持续维持高位，资本项下净流出有望进一步收窄，短期人民币贬值压力几乎不存在，中国央行完全不需要看美联储的脸色调整国内货币政策，国内货币政策具有相当的独立性，但是长期来看人民币贬值预期不变。

　　表1：货币当局资产负债表资产端与负债端：基础货币（储备货币）变动情况一览

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　　图13：M2同比增长8.2%  　　图14：中美利差开始收窄，但人民币短期依然没有贬值压力

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　　图15：货币当局外汇占款出现小幅流出    　　图16：12月财政存款投放了12784亿资金

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　　五、资金成本追踪：红包行情已经过去，资金趋紧难以避免

　　1个月期、3个月期和6个月期同业存单发行利率比上季度同期要高出65BP、35BP和35BP，较上周的-15BP、23BP和31BP重回上升通道，市场在接到央行提供1.5万亿临时政策红包短暂狂欢之后，对于资金成本的态度又逐步转为谨慎。

　　图17：央行公开市场操作                　　图18：银行间质押式回购利率

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　　图19：Shibor利率                        　　图20：同业存单发行利率

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　　六、国外债市追踪：中美国债收益率上行，中美利差收窄至140BP

　　本周美债收益率曲线继续明显上行，主要由于美国12月核心通胀率增速意外加快以及美国12月份制造业产值第四季度创下自2010年以来最强劲的季度表现。

　　随着中国国债收益率和美国国债收益率同时上行，目前中美利差维持在140BP左右，同时由于前期和近期人民币持续升值，已经打出相当大的安全垫，中美利差至少还有60BP的安全垫，因此海外债市动向今年几乎不会影响国内货币政策，中国央行完全不需要看美联储的脸色调整国内货币政策，国内货币政策具备相当强的独立性。

　　图21：美债收益率周度变动                　　图22：美债收益率月度变动

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　　图23：中美利差周度变化                　　图24：中美利差和汇率对比

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责任编辑：宋鹏