内地外储将成世界第一 外汇储备管理的新可能

　　本报记者 杜艳 北京报道

　　中国内地的外汇储备马上就会成为世界第一。

　　去年年底，我国外汇储备达到了8189亿美元，比日本少99亿美元。但今年1月份，仅外贸顺差就已经达到了94亿美元。

　　外汇储备增加到目前的这个规模，任何一举一动都会影响国际市场；而作为积累的巨额财富，其利用问题也日益显得重要起来。

　　究竟如何认识外汇储备及其增长？我们需要怎么样的外汇储备？如何更好地来管理和使用外汇储备？这些问题到现在依然存在着很多争议与分歧。

　　为此本报记者采访了中央财经大学国际金融研究中心研究员管涛、中国银行研究所研究员王元龙和

北京师范大学金融研究中心主任钟伟。

　　增长势头有可能放缓

　　经济观察报：中国外汇储备总量与日俱增，未来是否还会延续这个趋势？

　　管涛：如果国内外形势不出现逆转，今年我国国际收支仍将呈现顺差，外汇储备继续增加。但是，从以下几方面看，今年我国外汇储备的增长势头有可能放缓：一是

人民币汇率机制改革成效开始显现，加之国际上针对中国的贸易摩擦，今年我国外贸顺差扩张的势头有可能减缓。二是汇改以后考虑本外币利差因素，投机资金的套利空间大幅收窄，加之美元今年仍有加息空间，这将抑制套利资金的流入。三是拓宽资本流出渠道，推动人民币资本项目可兑换是当前外汇管理体制改革的重点，不久前人民银行行长对外披露要放宽国内企业和个人参与金融市场的限制，允许它们自由购买外汇，这将对我国资本流动格局产生较大影响。

　　钟伟：未来数年中国外汇储备总量有可能进一步上升，第一，中国国际收支持续顺差，其基本支撑是中国经济竞争力持续上升的结果，如果没有改革的突然停顿或者极端不利的国际环境，储备也将持续攀升。第二，可以比照的例子是20世纪60年代末70年代初的日本，中国目前的人均GDP、人均寿命、城市恩格尔系数和产业结构都十分接近，日本在此后几乎20年的时间里，虽然伴随着日元的大幅度升值，以及日本海外投资的迅猛发展，但国际收支顺差的基本格局并未改变。中国外汇储备的上升，也并非单纯调节金融性因素就可以解决的。

　　经济观察报：在你们看来，外汇储备的这个总量在什么位置上才比较合理？

　　管涛：关于持有多少外汇储备比较合理，一直是个有争议的问题。从进口支付能力和短债偿还能力等传统指标看，当前我国外汇储备是比较充足的。但是，一国持有外汇储备也不是越多越好，有一个度的界限。当前关于外汇储备的适度规模问题在全社会引起大讨论，意味着中国正逐步走出外汇短缺思维，随着近年来我国外汇由短缺转为相对过剩，国家已明确将实现国际收支基本平衡列为当前经济工作的主要目标。而如果国际收支能够基本平衡，则作为国际收支的平衡项目——外汇储备规模的增减就不会很大。这也是为什么中国政府一再强调没有刻意追求积累外汇储备。

　　对中国目前无须大量增加外汇储备的批评，实际忽视了外汇储备增加是宏观经济运行的结果而非目标。同时，就储备谈储备，还忽视了宏观调控目标之间的冲突与协调问题。经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡是开放经济条件下国家宏观调控的四大目标。理论上讲，当一国经济内外均衡时，上述四个目标则都达到最优状态。但现实世界中，均衡是相对、不均衡是绝对的。而且，经济对内平衡决定对外平衡，对外平衡通常应服从对内平衡。因此，“储备增加、汇率稳定”虽不是我国眼前最优却是可行的政策组合。

　　钟伟：外汇储备是否具有最优规模，第一取决于中央政府对外汇储备需担负职能的界定，如果政府只是期望运用储备来完成对外贸易、投资或者外债的稳健支付，那么一国只需要维持较小的储备规模；如果政府期望外汇储备还具有防范资本流动逆转、维持汇率稳定甚或防范金融危机的功能，那么一国需要保有的储备规模就高得多，因此政府对储备功能定义越宽泛，储备规模就越庞大。第二取决于金融体系本身，私人部门是否有效地发挥储备蓄水池功能和金融机构是否稳健及汇率制度是否具有弹性等密切相关，通常如果企业和个人的外汇需求受到抑制、汇率弹性不足以及外汇市场缺乏效率、银行业软弱等等，需要政府持有较多的储备作为风险屏障。就目前而言，人均收入不超过2000美元的中国，拥有全球第一的外汇储备，并且储备规模还在难有节制地攀升，恐怕是忧大于喜。

　　王元龙：长期以来，认为我国外汇储备越多越好的观点颇为流行，实际上这是一种脱离国情的片面观点。

　　第一，任何事物都存在着“度”的要求，如果外汇储备超出合理或适度区间，不可避免地会降低资源使用效率、损害经济增长的潜力。

　　第二，外汇储备规模并不一定完全代表国家的经济实力。我国外汇储备的来源由债权性储备与债务性储备所构成。外汇储备的确在一定程度上体现了我国的经济实力，但这种实力实际上更主要地表现为我国企业在国际竞争中对资源性初级产品的输出能力，在很大程度上仍然是“以量取胜”，而非高效率的生产能力的体现。

　　第三，外汇储备增长与经济运行状况之间不一定为正相关。

　　国际上通常将外汇储备支持外贸进口的时间作为衡量外汇储备的重要指标，一般认为最低外汇储备额不能少于三个月进口需要量，并以此作为警戒线。外汇储备与外债余额比率反映一国在偿还外债的其他支付手段不足时，可动用外汇储备资产清偿外债的能力，按照国际经验，外汇储备与外债余额比率的警戒线为30%。从我国的情况来看，2004年的三个月进口需要外汇量为1400亿美元左右，为满足外汇储备与外债余额比率警戒线还需700亿美元左右。如果再加上为应付外商投资企业汇出利润的需要、金融改革的需求以及为应付不时之所需外汇，我国外汇储备合理规模大体上应保持在3000-4000亿美元左右。

　　防止用外汇储备来做

　　国家财政应该做的事情

　　经济观察报：我国曾经使用外汇储备对国有银行注资。今后在外汇储备的使用上怎么做会更好？比如可不可以用于基础设施投资或国有企业改革？

　　管涛：用外汇储备向国有独资商业银行注资，是我国拓展外汇储备运用的一种有益尝试。这在外汇短缺情况下是不可想象的。从这点来讲，尽管外汇储备规模较大带来了一些问题，但同时也可以做更多事情，有其积极的意义。当前我国外汇储备较为充足，已基本满足了国际支付和市场干预的需要，所以，在确保安全、流动的情况下，进一步拓展储备资产投资领域，把储备运用与支持国家整体发展战略和改革开放结合起来，这是必要的、也是可能的。

　　但是，也要注意到，我国外汇储备与日本、新加坡等国不同，不是国家财政资金收购，而是央行投放人民币购买的，属中央银行资产(对应的央行负债是外汇占款)，所以在具体使用中，一是要有助于央行履行职责，降低系统性金融风险，促进金融稳定，进而维护币值稳定。要防止将用储备向国有商业银行注资的做法简单外延，因为这有可能形成广泛的道德风险。二是要严格区分央行与财政的功能，防止用外汇储备来做国家财政应该做的事情。因为这有可能再度形成财政向央行的透支，酿成通货膨胀、信贷膨胀、资产膨胀的压力。

　　王元龙：在金融全球化迅速发展的当今时代，外汇储备基本功能的内涵也发生了新的重要变化，对外汇储备不仅存在交易性需求和预防性需求，而且也产生了发展性需求：增加外汇储备是一国积累财富、提高本国综合国力的重要途径。特别是一些新兴市场国家通常把增加和持有外汇储备作为增强民众信心、提高国际信誉、改善对外融资能力、降低改革风险的手段，所以称之为发展性需求。我认为，需要进一步研究任何利用我国充足的外汇储备来满足我国的发展性需求，这方面有巨大的运作空间。

　　钟伟：在这里我特别想说一下运用注资对国有银行改制上市的重要作用。围绕国外战略投资者的各种争论不应该忽视这样的一系列因素：第一，汇金在引入外国战略投资者之前，并非没有和国有大型企业接触邀请他们持有国有银行股份，遗憾的是，当时即便以接近净资产的价格出让，竟然也乏人问津！只是事后银行市场取得了成功，宁与洋人不与国人的片面之词才重新泛滥。

　　第二，即便撇开战略投资者在IPO之前的买价和IPO之初承诺购入的价格不说，外国战略投资者入股国有银行，不仅支付了资金，还支付了商誉，并承诺在未来支付智力资源，相当于给国有银行上市盖上了“验讫”的印章(approved seal)，因此银行上市的路演才能相对成功，试想一下，国内垄断企业参股银行，能对提高国有银行的治理结构、或者财务及未来前景的可信度有明显增进吗？第三，考虑到外国战略投资者现在和将来都不可能获得大型国有银行的控股权，因此动用储备注资，并引导国有银行改革进行到目前这个状况，也是颇为不易的。

　　动用外汇储备投资于国有企业或者基础设施的设想，已经超出了《中央银行法》中央行持有和管理储备的范畴，需要专门的法律程序来授权和界定。考虑到作为国民财富的中国外汇储备的庞大规模，以及优化储备运用的复杂性，因此目前也有建议说，成立跨部门的国务院领导的储备战略决策委员会之类的专门办公室，来商讨如何运用储备服务于国家战略决策，但这种构想仍然处于民间酝酿的阶段。

　　发挥外汇市场“蓄水池”功能

　　经济观察报：国家外管局不久前曾经提出，“进一步优化外汇储备的货币结构和资产结构”，曾经引起市场对于中国要使得外汇储备多元化的猜测。你们估计储备结构的可能变化是什么？

　　王元龙：在管理外汇储备的过程中，当务之急是建立将储备转化为投资、将资金转化为资本的新机制。

　　应制定更积极的对外投资战略，可以考虑将外汇储备与国有企业的跨国经营战略、银行的国际化经营战略结合。如推进我国有竞争力的企业“走出去”；成立美元技术创新基金，支持国内企业加强与跨国大公司的技术合作和开发；大力发展资本市场，促使更多的人民币储蓄和外汇储备向资本市场流动；我国还可利用外汇储备购买一些战略资源，增加石油等战略性物资的储备，建立能源储备体系。

　　合理选择外汇储备的币种结构和资产结构是外汇储备管理的重要内容。为防范风险，我国应尽快改变将外汇储备都压在美元和美国债券上的状况，适当减持美元，增加欧元等币种在我国外汇储备中的比重。由于美元持续下跌，黄金价格稳中有升，但我国黄金储备却长期稳定不变，我国可动用部分外汇储备购买黄金，不仅使储备资产多元化，而且也有利于保值增值。

　　钟伟：8000多亿美元是一笔庞大的金融财富，如何优化储备管理具有多种可能性，我认为至少有五种途径。

　　第一种，对储备管理体系的优化。如果环顾一下主要发达国家的储备管理体系，通常是“双层式”的，第一层是财政部，储备往往被纳入到国民财富中，财政部居于决策层，中央银行处于执行层。此外，储备本身也是“双层式”的，第一层是中等流动性和收益较好的投资头寸，第二层是高度流动性和收益较低的流动性头寸，这样才能既保证储备的收益又保证储备充沛的流动性。但优化中国储备管理体制是高难度动作，中国财政部的职能，大致相当于发达国家的国库部，难以对整个国民财富进行统揽管理，这就决定了在中国，央行及其职能部门必须对外汇储备的运作负担更多义务。

　　第二种，对储备资产结构的优化。目前人们纷纷讨论中国将在多大程度上减持美元资产这一话题。其实储备币种结构的调整不应关注外汇市场短期的起落，而应基于对主要国际货币中长期走势的战略研判，因此资产结构的调整必然是谨慎而渐进的。与其捕捉储备资产结构的变动，远不如研究主要国际货币背后国际经济格局的战略变迁更为重要，因为后者决定了优化战略本身。

　　第三种，伴随人民币汇率形成机制改革的储备管理优化。目前，国际外汇市场上的日均交易量突破了2万亿美元，东亚周边经济体，包括印度、泰国等其日均外汇交易额也在几十亿美元，而中国目前日均外汇交易不过10多亿美元。因此随着外汇交易市场改革的深入，央行也许可以考虑为主要做市商提供外汇额度，虽然从目前的交易量而言该额度只需四五十亿美元就足够，但从中国外汇市场的发展前景看，外汇市场的“蓄水池”功能是毋庸置疑的。

　　第四种，伴随银行业转轨的储备管理优化。目前，商业银行的外汇资金相对紧张，截止到2005年12月底，商业银行的外汇存款余额为1505亿美元，贷款余额为1450亿美元。在央行外汇资金充裕的同时，商业银行在现有的结售汇制度安排下难以增持外汇资金，不得不持续从海外调入外汇资金。这种脱节是可以优化克服的，现实手段是央行和商业银行之间的掉期交易，这种掉期不仅可以帮助商业银行以过剩的人民币头寸补充不足的外汇头寸，也为央行通过调控人民币远期汇率，引导市场预期和平滑即期汇率提供了更灵活的手段。这一手段也许是有助于发挥商业银行的长项的多赢选择。

　　第五种，通过建立战略物资储备优化外汇储备管理。目前建立石油、煤炭、有色金属等战略物资储备，来缓解外汇储备增长的呼声也不断出现。但实物资产储备的流动性很弱，管理体系本身也是环节多、成本高、周期长，似乎难以作为分流外汇储备的持续有效手段。

　　管涛：对外汇储备的运用，根据“鸡蛋不能放在一个篮子里”的原理，采取储备货币和资产结构多元化的投资策略是必要的。因此，有关部门提出要进一步优化外汇储备的货币结构和资产结构，这并不是什么新鲜事。只是在年初市场走向敏感之际，有人借机炒作罢了。当然，按照“安全、流动、盈利”的 “三性”原则，储备资产摆布结构的调整是基于长期、战略和发展的考虑，并不是盲目追随市场波动，更不能片面理解为增持或抛售某种货币或资产。实际上，在外汇储备较快增长的背景下，中国持有美国国债去年11月底达到2498亿美元，较上年末增加269亿美元。况且，除国债之外，高信用等级的政府机构债券、公司债券和国际金融组织债券等，也是我国储备资产运用的重要方面，上述数据并未涵盖。考虑到美元在国际货币体系中仍居主导地位，美国金融市场也仍是世界最发达的市场，美国无疑仍是我国外汇储备投资的重要市场。我们理解，当局提出要“进一步优化”结构，只是指出了当前国际金融市场动荡加剧，我国外汇储备持续较快增长、外汇储备规模不断扩大的情况下，储备经营管理面临着越来越大的挑战这一实情。

　　至于中国会不会选择用外汇储备去购买石油或者石油基金，这是可以探讨的。将部分外汇储备转化为实物储备，用储备来进口国内紧缺的石油、矿产等战略物资，符合国家整体发展战略，是扩大储备运用领域的一个方向。但具体操作中，有些问题不能不有所考虑。首先，现我国每年外汇储备增加一两千亿美元，仅用这些增量部分就可以进口大量的战略物资，因此，我们可能难以指望通过这一渠道给外汇储备消肿。其次，如果中国的物资进口量过大，必然会影响世界价格走势，同时还会招致国际舆论的压力，所以操作时必须掌握时机和节奏。再次，建立战略储备物资还涉及到国家财政投入，因此，要考虑国家财力的承受能力，并理顺国有经营机制。

　　引进其他机构

　　来管理储备资产

　　经济观察报：外汇储备结构战略再好，也需通过一笔一笔的实战交易来实现。在储备资产的管理方式上，我们有需要改进的地方吗？

　　王元龙：我认为，需要注重对外汇储备的风险管理。要求外汇管理当局在外汇储备管理过程中建立和完善风险管理框架，该框架应当包括运用先进的风险管理技术、建立完善的内部风险管理制度和风险披露制度等。此外，需要注重提高外汇储备运营效率。外汇储备经营与管理的总目标首先是要保持外汇储备资金的流动性，在此基础上再考虑保持外汇储备金的价值，并在保证流动性、保本的基础上寻求长期稳定的收益。

　　钟伟：这在第三个问题中，我讨论储备管理体制的优化时已经回答了，即要采用双层式管理结构，把储备分为投资头寸和流动性头寸，由财政和央行来协同进行。

　　经济观察报：中国有没有可能引进其他机构来管理储备资产，或者采用类似于委托

理财的方式进行资产管理？

　　钟伟：从国际经验看，委托政府序列之外的其它机构进行储备管理也是可能的，被委托的机构通常是具有政府背景的机构(government body)，或者是富有经验的、国际一流的金融机构。被托管的资产往往是外汇储备中、中等流动性的投资头寸部分，而流动性头寸部分往往仍然由央行直接管理。这种储备托管要求委托和受托关系必须清晰有效，在我国，央行和商业银行之间，通过货币掉期安排，可以部分解决储备的短期托管问题。

　　王元龙：长期以来，在外汇储备等于经济实力以及外汇储备越多越好的观念影响下，造成外汇储备实际上的“备而无用”或“备而不用”。我认为，我国可以对引进其他机构或采用类似于委托理财的方式进行外汇储备资产管理进行探讨和试点。需要强调的是，基本原则是要能够保障我国外汇储备的安全性和效益性，只要有利于提高外汇储备经济效益与社会效益、有利于加强外汇储备的风险管理，无论何种方式都可以采用。