金融结构多元化下的资信评估

　　郭继丰

　　国家开发银行与建设银行的资产证券化试点工作近日启动，预示着中国的金融结构在继银行信贷融资、股票和债券融资之后又有进一步的丰富，资信评估信用风险揭示、检测、预警和信息整合的功能将得到进一步的发挥。

　　中国金融结构的悄然变化

　　20世纪80年代以来，我国的金融结构从单一的银行融资逐渐走向了以债券、股票和银行融资相结合的融资结构。但是，由于企业的产权制度改革滞后、企业的独立主体地位没有确立，资本市场的发展经历了先发展债券市场到发展股票市场的演变格局，在私人部门的融资结构中出现了股权融资与银行信贷融资并举的局面。2004年国内非金融机构部门的融资结构中，扣除政府的国债融资，融资的比例依次是：贷款82.9%，比2003年下降了2.2%；股票融资(包括可转换债券)5.2%，比2003年增加了1.3%；企业债券1.1%，比2003年增加了0.1%。

　　股权融资和银行信贷融资并举的格局，使得经济活动中的信用风险集中于股票市场和银行系统，也使得进入21世纪以来，相应的违约信用事件在股票市场与银行系统集中性爆发。股票市场继“基金黑幕”之后的股指持续下跌、证券经营机构的大面积亏损、上市公司的失信事件、王小石事件等已不再是新鲜的事物；银行系统的不良资产、较低的资本充足率问题难以解决，票据诈骗、动辄数亿元存款不翼而飞等也时有出现；股市和银行两大系统的金融资源配置机制扭曲、效率低下、风险不能得到有效的控制、分散、转移和消化，其根本原因在于股票市场和银行信贷融资的软约束。股票市场融资的软约束在于，股票作为一种股权，中小投资者对盈利不具有强制索取权、不可以要求还本付息，只可转让股份和获取差价权；银行信贷融资的软约束在于，信贷作为银行与受信者之间的私人契约，银行容易受到企业的倒逼，强迫银行延期或追加信贷，使得信用风险累积。

　　2005年开始，人民银行的有关公告及其资产证券化试点工作的启动，预示着中国金融结构的悄然变化，中国的金融结构正在以股市的股权性融资、银行信贷债务性融资为主体、主导的金融结构，向以资本市场的股权融资、银行信贷融资、银行间债券市场短期债务融资、资本市场的中长期债务融资、资产证券化融资、票据融资等多品种、多渠道、多元化金融结构的演变。银行间债券市场和资本市场中债券市场的发展为金融机构、非金融机构的融资提供了一个新的市场，可以摆脱完全依赖银行信贷的格局，并通过债券、资产证券化的公开性、及时足额的偿还性，实现信用活动的强约束性；资产证券化的发展，不仅为金融机构、企业提供了新的资金融通工具、增强资金的流动性，而且为金融机构和企业实现风险的转移、分散提供了场所。

　　发挥资信评估安全作用避免系统信用风险发生

　　金融结构的悄然变化，预示着中国金融机构的多元化；金融结构的多元化，意味着不同金融市场风险的一体化，即通过债券和资产证券化，把资本市场、货币市场、信贷市场的信用风险连接为一体。金融结构丰富化、金融市场的一体化，意味着风险将在每一金融市场参与主体偶然、持续爆发的条件下，因为宏观经济和政策的变化、重大金融市场参与主体信用风险的发生而诱发系统性的信用风险。这既是世界金融市场发展的趋势，也是世界金融市场面对的重大挑战。

　　对于宏观经济和政策变化，可能导致的系统性信用风险，在1973~1982年墨西哥的金融危机、1978~1981年的阿根廷金融危机中已经显现，体现为扩张性的财政政策、通货膨胀和维持固定汇率制度之间的不协调性或尖锐的矛盾，特别是国内信用过度扩张与固定汇率制度之间的冲突。20世纪90年代发生的墨西哥金融危机、东南亚金融危机也与本国(地区)的宏观经济与政策变化存在密切的关系。

　　我国现在的宏观经济面存在系统性信用风险爆发的因素，主要体现为我国的财政赤字、经济过热的抬头、信贷规模的扩张和盯住美元的汇率制度。如果不能够及时地解释这些风险因素，并采取有效的防范措施，在金融结构丰富化、金融市场一体化的条件下，就可能由于个别市场风险的爆发，通过金融市场之间的连接纽带进行信用风险的传导，最终诱发系统信用风险的发生。

　　对于系统性的信用风险预警和防范，要求资信评估不仅要对企业、行业或国内某一地区的信用状况进行分析和评估，也要对国家宏观经济方面的风险进行评估和分析，向投资者、金融机构、政府等提供相应的信用咨询和预警，便于政府、企业、金融机构采取相应的措施，防范和化解风险。穆迪、标普等资信评估机构都有关于世界各国国家主权信用风险的分析和评估，并给出了相应的信用等级，这是国内资信评估机构需要学习和提高的地方，尽早对宏观经济运行的风险进行解释和预警。

　　重大金融市场参与主体的信用风险发生也会诱发系统信用风险的发生，尤其在我国以银行信贷为主体和主导的融资结构下，重要银行信用风险的发生将会引起系统信用风险爆发。对重大信用参与主体的信用风险分析和评估也成为资信评估行业必须面对的内容。

　　尽管债券、资产证券化作为一种强约束性的信用工具，有比银行信贷、股权融资较高的风险防范机制，但是在债券和其他金融工具的发行中，存在严重的隐藏信息所导致的道德风险，对道德风险所可能引起的信用风险揭示，也无疑需要资信评估机构履行其职责。美国资信评估机构的起源，正是因为穆迪老先生发现债券融资中存在债务人采取隐藏信息欺诈债权人的行为。为了我国的债券市场发展不会重蹈美国等国家发展的老路，不会重蹈中国股票市场发展的老路，就应该推动资信评估机构的发展，完善资信评估机构的制度安排，发挥资信评估在信用安全、金融安全和经济安全中的作用。(作者单位：上海社科院市场信用研究所)